L’état publique
La dette publique
Ainsi que le pressentait la Commission Dautresme, les besoins de financement de l’Etat connaissant une progression sensible, la gestion de la dette publique de la décennie 1980 est fort différente de celles qui l’ont précédée.
A l’aube des années 80, la dette publique est peu élevée, constituée pour une faible part par recours au marché obligataire, et assortie de conditions particulières, conformément à une vieille tradition résultant tout à la fois du caractère exceptionnel des émissions de l’Etat, réalisées souvent dans des périodes de crise, et de l’importance de leur montant unitaire par rapport au marché.
Il faut voir dans cette situation la conjonction de plusieurs phénomènes:
L’Etat français a une politique budgétaire rigoureuse jusqu’en 1974, et si la crise le conduit à admettre un déficit des finances publiques à partir de cette date, celui ci demeure modéré.
En outre, une politique vigoureuse de débudgétisation des investissements et des financements est menée dès la fin des années 1960 et au début des années 1970. Cette politique permet le financement de grands services publics par le marché, parfois sous le couvert d’une garantie donnée par l’Etat. Ainsi, apparaissent de nouveaux émetteurs du secteur public très proches de l’Etat mais dont l’endettement n’est pas repris dans la dette publique (Caisse Nationale des Autoroutes en 1963, Caisse Nationale des Télécommunications en 1968, etc).
Au terme des années 80, la dette publique représente environ un quart du produit intérieur brut contre 15,1 % en 1980, ce ratio restant encore raisonnable par rapport à ceux de certains grands pays, tels que les Etats Unis, la Grande Bretagne, ou l’Italie.
L’accroissement de la dette s’est accompagné d’une modification de sa structure:
en 1970 la dette publique était pour plus des deux tiers non négociable et reposait essentiellement sur les dépôts des correspondants et les bons du Trésor émis dans le public appelés bons sur formules , souscrits par les particuliers;
Les grandes émissions
Les fonds d’Etat français ont longtemps eu l’exclusivité du privilège d’être exonérés de la retenue à la source et n’ouvrent donc pas droit à un crédit d’impôt, le coupon global étant versé directement au porteur dès son détachement.
Parmi les quelque soixante dix lignes de fonds d’Etat en circulation, certaines émissions présentent des particularités notables, les emprunts indexés d’une part, les obligations renouvelables du Trésor, d’autre part. On y ajoutera les titres indemnitaires remis lors des nationalisations de 1982, bien qu’il ne s’agisse pas formellement d’emprunts d’Etat.
Les emprunts indexés
L’histoire financière de notre pays est jalonnée de grandes émissions indexées, rassurantes pour la petites épargne, mais parfois coûteuses pour le contribuable.
L’emprunt 4,5% 1973: issu de l’emprunt 3,5% 1952 1958, la fameuse “rente Pinay”, bénéficiait de l’indexation de son capital sur la pièce d’or de 20 francs communément appelée “Napoléon». Admis au paiement des droits de mutation, le titre 4,5 % 1973, premier emprunt admis au règlement mensuel a été complètement amorti en 1988.
L’emprunt 7 % 1973, dit “emprunt Giscard »: il était assorti à l’origine, d’une garantie de change sous la forme d’une indexation du capital et des intérêts calculée à partir des variations constatées entre le poids d’or de l’ECU et celui du franc, à partir d’une base fixée au début de 1973. Il avait été en outre prévu que si cette référence était impossible à constater, la garantie s’établirait par référence au cours, exprimé en franc, du lingot d’or d’un kilogramme coté à Paris.
A partir de 1978, à la suite des accords de la Jamaïque prévoyant qu’aucune monnaie ne devrait plus être rattachée à l’or, le capital et les intérêts de “l’emprunt Giscard” ont donc été indexés sur le lingot coté à la bourse de Paris. Compte tenu de l’envolée du lingot, cet emprunt s’est avéré particulièrement attrayant pour ses détenteurs.
La capitalisation boursière du 7 % 1973 a culminé à fin 1983 à environ dix fois son nominal, et il a été remboursé en 1988.
L’emprunt 8,80 % 1977, dit “emprunt Barre”: il comporte une garantie monétaire sous la forme d’une indexation qui ne joue que sur le capital. Reposant sur une référence purement monétaire, l’ECU, cette valeur est calculée sur la base moyenne des trente séances de cotation qui précèdent la date du 30 avril de chaque année. Il bénéficie d’un avantage fiscal particulier puisque les produits de cet emprunt sont exonérés à concurrence de F 1 000 au delà de l’abattement général. Le “Barre” reste le seul emprunt d’Etat indexé en circulation.
Le marché obligataire s’étant aujourd’hui professionnaliser, la technique de l’indexation sur une valeur refuge, plus particulièrement prisée par les souscripteurs particuliers, parait désormais passée de mode.
Les obligations renouvelables du Trésor (ORT)
Le décret du 9 novembre 1982 autorisant l’Etat à émettre des “obligations renouvelables” a constitué un premier élargissement de la palette des effets publics. Ce nouveau produit avait pour objectif de compléter les ressources du Trésor en lui permettant de s’adresser de façon régulière (dans la pratique quatre fois par an) au marché financier sans pour autant peser de façon excessive sur le calendrier des émissions comme c’est le cas avec un emprunt d’Etat traditionnel. Plus court que les émissions classiques, l’ORT se présente comme un “faux coupon zéro “. En effet, les intérêts sont capitalisés jusqu’au remboursement (6 ans pour les premières séries) ou jusqu’au renouvellement (3 ans). Le porteur échappe donc à l’imposition sur le revenu pendant un certain temps, et bénéficie, le cas échéant, d’une imposition sur les plus values s’il revend son titre avant le détachement du coupon dont la périodicité lui permet d’obtenir alors le régime du long terme.
Le rythme d’émission des ORT devient discontinu dès lors que la mise en place du système des adjudications rend possible l’émission régulière d’emprunts d’Etat. En outre, le mécanisme de capitalisation des intérêts, qui alourdit la charge de la dette en fin de période, est stigmatisé à la fin de la décennie 80. Les ORT encore en circulation feront alors l’objet de la part de l’Etat d’une proposition d’échange entre les titres classiques, de façon à épargner l’essentiel de l’encours.
Les obligations indemnitaires de la Caisse Nationale des Banques et de la Caisse Nationale de l’Industrie
La mise en oeuvre de la loi de nationalisation du 11 février 1982 a entraîné l’émission puis l’admission à la cote officielle de titres indemnitaires pour un montant de l’ordre de 40 milliards. Les titres remis en échange, à taux variable indexé sur le TME (taux moyen des emprunts d’Etat à plus de sept ans sur le marché secondaire) et à coupon semestriel ne subissent pas la retenue à la source et constituent un support apprécié pour les transactions sur les titres publics à taux variable.
La Caisse Nationale de l’Industrie et la Caisse Nationale des Banques, établissements publics administratifs créés pour la circonstance, assurent le service financier des titres indemnitaires en partie par un prélèvement sur les résultats des affaires nationalisées correspondantes. Les titres sont en outre garantis par l’Etat en intérêts et capital. Le processus de privatisation engagé par la loi du 6août 1986 n’a pas conduit à la disparition de ces titres, la puissance publique ayant mené plus globalement une politique de modération de son endettement en affectant une part significative des recettes des privatisations au service de la dette.
Au milieu de la décennie 80, l’orientation de la politique monétaire et les modalités de financement du Trésor, conduisent à renforcer les financements obligataires: corrélativement peut on constater une diminution de la contribution fournie par les ressources de circuit, c’est à dire celles qui sont automatiquement affectées au Trésor: dépôts des CCP, dépôts des collectivités locales et établissements publics, de la Caisse des Dépôts.
La question se pose alors de savoir s’il est possible d’accroître encore la part de l’Etat dans les émissions brutes totales. Cela revient à la fois à apprécier la technique des émissions des emprunts du Trésor, et à poser le problème des incidences de l’interdépendance des besoins de financement sur les équilibres macroéconomiques notamment sous l’angle de l’effet d’éviction.
Au plan technique, le placement de titres publics est, à l’époque satisfaisant: dans un marché élargi, et avec des émissions plus fréquentes de l’Etat, les perturbations infligées par les titres publics sont moindres qu’elles avaient pu l’être dans le passé. De plus, les bonnes dispositions du marché obligataire à partir de la mi 1983 ont provisoirement désamorcé le problème. Enfin, alors qu’elle utilisait traditionnellement la formule de l’emprunt à taux fixe, la multiplication des instruments sophistiqués proposés par la puissance publique témoigne qu’elle s’intéresse plus aux investisseurs institutionnels qu’aux particuliers. Cette politique présente toutefois certains risques en cas de retournement du marché.
Ainsi, apparaît il que l’Etat doit concilier deux missions qui paraissent à première vue contradictoires: assurer les financements à long tenue du secteur public et contribuer à l’efficacité du marché. Dans cadre, plusieurs questions restent posées pour le moyen et long terme:
l’emprunt d’Etat est il ou non déflationniste? Contrairement à une opinion répandue, il ne l’est pas s’il ne réduit pas la liquidité des banques. Aussi, convient il que sa souscription s’accompagne du réaménagement du patrimoine des investissements entre les actifs monétaires, financiers et réels;
l’Etat est il fondé à émettre sur les marchés extérieurs? Le recours aux financements étrangers est subordonné à l’existence d’un besoin de financement vis à vis de l’extérieur. Il constitue d’abord une réponse à une exigence de la balance des paiements. C’est également un moyen d’assurer l’équilibre du marché car l’exécution des grands programmes d’investissement impliquerait un prélèvement excessif sur les ressources internes. Or, une demande excessive de capitaux à long terme de la part du secteur public comporterait des risques sérieux de hausse des taux et conduirait à écarter du marché les entreprises du secteur concurrentiel. Il existe finalement une bonne corrélation entre les possibilités d’appel aux marchés étrangers de l’Etat, ou, plus discrètement, du secteur public et les possibilités d’accès au maché national des entreprises privées ou assimilées;
l’emprunt d’Etat est il coûteux pour les finances publiques? Certaines émissions, même si elles sont soigneusement préparées notamment grâce au lissage des taux que permet l’action de la Caisse des Dépôts sur le marché secondaire, sont parfois perçues par les professionnels du marché comme élevées l’emprunt aurait pu être levé avec un taux de rendement inférieur. En fait, les objectifs de soutien du franc et de gestion de la hiérarchie des taux peuvent justifier une telle générosité. Il reste qu’en période de désinflation les nombreuses émissions contractées par l’Etat depuis 1980 à des taux fixes supérieurs à 13 % s’avèrent lourds pour le budget.
Ainsi s’explique pour partie la politique de modernisation de la gestion de la dette publique.
La modernisation de la politique d’émission et de gestion de la dette de l’Etat
Tirant toutes les conséquences du fait que les marchés étaient désormais ses principaux pourvoyeurs en capitaux, l’Etat définit une nouvelle politique d’émission de bons du Trésor et d’emprunts qui répond à trois objectifs principaux:
alléger le coût apparent et réel de la dette et en remodeler les échéances dans la mesure du possible (1);
donner le ton pour l’acclimatation des instruments de marché (dont la souscription est ouverte à l’ensemble des investisseurs) nouvellement introduits sur la place de Paris dans le cadre du processus d’unification des marchés de capitaux;
améliorer les conditions d’insertion des appels du Trésor au marché obligataire.
Cette vaste réforme devait emprunter plusieurs voies.
Utilisation de la technique de l’adjudication pour les appels du Trésor aux marchés de capitaux
Les emprunts d’Etat étaient traditionnellement émis selon la procédure classique du “grand emprunt” attribué avec prise ferme préalable. Cette procédure classique de syndication présentait l’avantage d’une grande publicité mais l’inconvénient d’un coût relativement élevé, moins justifié en période de croissance rapide de la demande, notamment institutionnelle. En outre la taille de ces emprunts rendait difficile une gestion souple du marché primaire pendant la période de leur placement. En utilisant à partir de 1985 le mécanisme de l’adjudication (à la “hollandaise “) et en confiant à la Banque de France le soin d’assurer le dépouillement des adjudications, le Trésor public optait pour la remise en cause systématique des positions acquises dans les allocations de titres. En outre la connaissance préalable du marché que permet le dépouillement conduit à l’obtention de conditions plus “tirées “. En 1986 ii décidait de réaliser sur une base régulière une fois par mois un programme d’adjudications d’emprunts d’Etat, se réservant toutefois la possibilité de renoncer certains mois à lever des capitaux, dans le cadre d’un pilotage fin des ponctions opérées sur le marché. En 1987, c’est l’intégralité du prélèvement de l’Etat sur le marché primaire qui sera réalisée par cette technique.
Clef de voûte de l’ouverture du marché monétaire, la réforme des bons du Trésor, désormais proposés à tous les investisseurs, supposait que ceux ci soient fongibles et standardisés. De plus, pour faire du marché des bons du Trésor négociables un marché de référence pour les transactions opérées sur les autres titres de créances négociables, billets de trésorerie et certificats de dépôts entre autres, et servir de support à un contrat négocié sur le MATIF, il fallait que les émissions de bons du Trésor fussent effectuées selon un calendrier parfaitement régulier. Il était ainsi décidé en janvier 1986 d’adjuger la Banque de France se chargeant du dépouillement des adjudications les bons du Trésor sur la base d’un calendrier trimestriel publié à l’avance.
Extension de la gamme des produits obligataires émis par l’Etat
La sophistication croissante des techniques obligataires relevées sur certaines places étrangères ne pouvait laisser dans l’indifférence. Des instruments nouveaux comme les obligations à coupon unique et les obligations démembrées devaient être introduits à Paris alors que l’Etat recourait de façon quasi systématique à la technique de l’assimilation.
Les obligations assimilables du Trésor (OAT) ne constituent pas des produits techniquement différents des emprunts d’Etat classiques. Ce sont simplement des obligations dont les caractéristiques du contrat d’émission sont identiques à l’exception du prix d’émission à celles d’un emprunt émis antérieurement, ce qui permet de rendre fongibles les deux tranches et ainsi renforcer le poids de la ligne de cotation correspondante. Les OAT ne sauraient être confondues avec les obligations renouvelables du Trésor (ORT).
Parmi les produits les plus en vues dans cette gamme dont le Trésor assure la promotion même à l’étranger en organisant désormais régulièrement des réunions d’information à New York, à Tokyo ou à Francfort, on citera principalement:
- l’OAT 8,25 % 1999, emprunt phare français, et l’une des obligations les plus traitées en Europe. Ce titre est l’un des éléments essentiels du panier d’OAT “sous jacentes” du contrat notionnel MATIF;
- l’OAT 8,50 % 2019, lancé en 1989 et qui constitue actuellement le papier le plus long émis sous la signature de l’Etat français, durée au demeurant très appréciée des investisseurs internationaux;
- l’OAT 8,50% en ECU 1997, double témoignage de la confiance des pouvoirs publics en la stabilité du franc, et des ambitions de la place de Paris qui se veut le marché directeur de l’ECU.
Malgré l’échec en 1988 d’une tentative de cotation de la dette de l’Etat français à Wall Street sous forme d’American Deposit Receipts (ADR), l’internationalisation du classement des fonds d’Etat français est donc en bonne voie.
On notera enfin pour mémoire une émission de 1986, connue sous le nom de FELI (Fonds d’Etat Libérés d’Intérêt Nominal). Ces obligations font appel à la technique du démembrement qui consiste à scinder chaque obligation en titres représentatifs des différentes échéances d’intérêt d’une part et de capital de l’autre: vendus séparément sur le marché primaire, les titres sont cotés distinctement sur le marché secondaire. Cette technique revient à fabriquer des emprunts à coupon zéro vendus avec une décote et remboursés pour les FELIN d’intérêt à un prix équivalent au coupon, pour les FELIN de capital à l’équivalent du nominal. La fiscalité des FELIN définie par la loi de Finances rectificative pour 1985 préserve l’appétit des investisseurs institutionnels à leur égard tout en permettant à l’Etat de réaliser, par rapport à une émission classique, une économie en taux actuariel.
Outre son particularisme peu apprécié par l’administration fiscale, l’inconvénient majeur de la formule des FELIN, réside en l’émiettement supplémentaire des émissions de l’Etat création de nombreuses lignes de cotation alors qu’une tendance vigoureuse vise, par la technique de l’assimilation, à constituer plutôt des lignes importantes à large marché, pouvant être utilisées par les opérateurs sans crainte sur leur liquidité. En renonçant à lancer une seconde émission de FELIN, le Trésor a, semble t il, privilégié le retour à un certain classicisme.
Renforcement du rôle du Fonds de Soutien des Rentes et création de la Caisse d’Amortissement de la Dette publique
Parallèlement à la rénovation de sa politique d’émission, le Trésor devait améliorer la gestion du marché secondaire de ses titres. Dépourvu de moyens financiers pour ce faire, l’Etat, dans la période récente, était souvent amené à attendre passivement leur remboursement: il tirait peu profit des opportunités sans cesse plus nombreuses que peut offrir le marché (couvertures à terme, échanges de dettes, rachats anticipés, etc.).
C’est pour pallier cette lacune que devait être réactivé le Fonds de Soutien des Rentes et Valeurs du Trésor (FSR), créé en 1937 pour régulariser leurs cours et qui peut dorénavant faire toutes opérations sur les titres de toute nature émis par l’Etat et sur tous les marchés où ces titres se négocient. Il peut en outre opérer sur les titres garantis par l’Etat ou émis par des établissements ou entreprises publics, ainsi que sur les marchés de contrats négociables et sur les marchés de taux d’intérêt. Il exerce un rôle d’arbitragiste.
La Caisse d’Amortissement de la Dette Publique créée en 1986/1987 exerce une activité complémentaire en épongeant le marché pour lisser l’échéancier des remboursements.
Institution de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT)
En suscitant la constitution d’un réseau d’une quinzaine d’intermédiaires financiers, opérateurs spécialisés, à l’instar des “primary dealers” américains, sur les valeurs du Trésor (emprunts obligataires et bons) et avec mission d’assurer le placement à l’émission et l’animation du marché secondaire, le Trésor visait un triple objectif: garantir la meilleure transparence et faciliter la plus grande liquidité du marché secondaire des valeurs du Trésor, disposer de la meilleure information possible sur les marchés de capitaux, développer une concertation sur la politique d’émission de titres publics.
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor, en général des banques mais pas exclusivement, prennent une série d’engagements:
entretenir une équipe de professionnels des valeurs du Trésor chargés tant de placer auprès des investisseurs que d’acheter ou de vendre sur le marché les titres émis par l’Etat; correspondants privilégiés, ils sont à même de renseigner régulièrement le Trésor sur les différentes facettes du marché;
afficher en permanence des cours acheteurs et vendeurs sur les principales valeurs du Trésor; les SVT cotent en permanence sur écran un ensemble de titres publics défini par le Trésor et participent de façon significative au marché secondaire des valeurs du Trésor donnant lieu aux échanges les plus importants sur le marché (activité de contrepartie notamment) ;
déployer des efforts importants de placement des valeurs du Trésor; les SVT doivent en particulier développer une politique commerciale auprès des investisseurs non bancaires de façon à élargir le champ de clientèle intéressée par les bons du Trésor négociables;
participer de manière régulière et significative aux adjudications des valeurs du Trésor pour répondre à la demande de la clientèle et disposer d’un “stock outil” de valeurs du Trésor; de manière à préserver le secret des adjudications, la présence de chaque SYT à hauteur d’une part compatible avec son rôle sur le marché secondaire est vérifiée a posteriori par la Banque de France sur une période de six mois pour les bons du Trésor et d’un an pour les obligations d’Etat.
En contrepartie, le Trésor prend certains engagements vis à vis des SVT:
les réunir régulièrement pour faire le point sur l’évolution du marché de ces valeurs;
les associer à la définition de sa politique d’émission et les consulter sur l’organisation du marché des valeurs du Trésor;
leur réserver le droit de présenter des offres non compétitives aux adjudications de bons du Trésor et d’emprunts d’Etat pour leur permettre de répondre plus facilement aux ordres de leurs clients ou de reconstituer leur “stock outil “.
Annoncée en 1986, la constitution de ce réseau de correspondants privilégiés du Trésor que sont les SVT est opérationnelle début 1987. Le système est ensuite peaufiné. La création de correspondants en valeurs du Trésor (CVT) donne l’occasion à plusieurs établissements, aspirant à rejoindre la liste des prestigieux SVT, de faire eux aussi la preuve de leur assiduité sur ce marché difficile. L’aspect “club” du marché des emprunts d’Etat est renforcé avec l’institution d’organismes spécialisés dans le courtage inter SVT, dispensant les opérateurs sur titres d’Etat de passer par le Palais Brongniart pour faire exécuter leurs ordres. Enfin, la modification du cahier des charges des SVT permet à l’Etat de durcir les contraintes de souscription pesant sur eux lors des adjudications, en contrepartie d’un élargissement des facultés qui leur sont données d’effectuer des offres non compétitives basées sur leur capacité habituelle de placement.
Pour les établissements sélectionnés, l’appartenance à cette organisation difficile d’accès est la reconnaissance d’une position significative sur la place. Pour le Trésor c’est un système d’organisation commode qui a contribué à valoriser la signature de l’Etat et qui, même s’il contrevient aux principes récemment affichés de libre concurrence sur le marché primaire, assure un certain succès aux émissions de l’Etat quels que soient la profondeur de l’offre ou l’état d’esprit des investisseurs.