Le certifiact d’investissement
La loi du 3janvier 1983 a autorisé la création, dans une proportion qui ne peut être supérieure au quart du capital social, de certificats d’investissement représentatifs des droits pécuniaires et de certificats de droit de vote représentatifs des autres droits attachés aux actions émises à l’occasion d’une augmentation de capital ou d’un fractionnement des actions existantes.
Cette opération financière, qui doit être autorisée par une assemblée générale extraordinaire, consiste à démembrer l’action. Ouverte aux affaires privées mais aussi aux entreprises publiques et, depuis la loi sur l’épargne du 17juin 1987, au secteur coopératif, elle présente un double intérêt pour ses initiateurs :
- en cas de simple’ fractionnement d’actions existantes, elle permet à un groupe de contrôle (éventuellement l’Etat) de se faire des liquidités sans pour autant perdre une partie de son pourcentage de contrôle dans la société, grâce à la cession des certificats d’investissement;
- en cas de fractionnement lié à une augmentation de capital, ne pas avoir à suivre l’opération.
Cette formule, qui résulte de la généralisation à toutes les sociétés des certificats pétroliers institués en 1957 est particulièrement bien adaptée aux entreprises dans lesquelles l’Etat est majoritaire, puisque le droit de vote des minoritaires y est de pure forme, et que tout risque d’OPA y est écarté, la remise en cause de la majorité de l’Etat devant passer par le législateur.
Toutefois ces titres, qui ne sont pas amortissables et qui, contrairement aux actions à dividende prioritaire, ne retrouvent jamais leur droit de vote, peuvent présenter peu d’attrait pour un souscripteur. En effet, ce dernier se lie entièrement à la politique de distribution de l’actionnaire majoritaire, laquelle peut être en parfaite contradiction avec ses propres intérêts. De son côté, l’émetteur doit proposer aux actionnaires et aux porteurs de certificats d’investissement les opérations ultérieures sur le capital, ce qui peut être relativement astreignant. Enfin, la détention des certificats de droits de vote créés en contrepartie de l’émission de certificats d’investissement est figée jusqu’à reconstitution éventuelle de l’action.
Aussi, la technique du certificat d’investissement a t elle rencontré dans un premier temps très peu de succès : une seule émission, de faible montant, en 1983 par Havas ne suffit pas à acclimater le produit. C’est à partir de 1985 que les lancements vont se multiplier:
- l’idée de compenser la faiblesse du produit en le dopant avec des privilèges statutaires lors de la répartition annuelle du résultat (certificats d’investissement prioritaires, CIP) revient d’abord à la Société Générale qui entraîne dans son sillage de grands groupes industriels nationalisés en 1982 et des banques privatisables;
- l’engouement pour le CIP devient tel que dans les premiers mois de 1986, de grands établissements du secteur public réussissent à lever des capitaux très significatifs tout en abandonnant le principe du dividende de priorité (certificats d’investissement ordinaires, CIO). Malgré un contexte politique exceptionnellement favorable, il semble cependant que la carrière boursière de ces titres ait été davantage liée à la force de placement des émetteurs qu’aux attraits intrinsèques du papier;
- enfin, tirant argument du fait que la réunification de l’action précédemment démembrée est parfois nécessaire pour transmettre les droits de vote indispensables à la prise de contrôle d’une société, plusieurs groupes privés, portés par la mode du certificat d’investissement en ont profité pour placer sur le marché des titres de cette nature avec une faible décote par rapport à l’action.
S’il n’y a pas lieu de condamner sommairement une formule qui effectue tant bien que mal son rodage au cours d’une période de turbulence sur les marchés de capitaux, et qui d’ailleurs, a des équivalents à l’étranger, on ne saurait cependant être trop attentif devant l’ambiguïté que comporte le produit pour les souscripteurs, et donc finalement les risques pour l’image de l’émetteur lui même.
Les CI, émis par les entreprises nationalisées, ne sont qu’un véhicule de circonstance ayant permis à la puissance publique de collecter sur le marché des fonds propres pour ces groupes, dans des conditions favorables qui anticipaient leur privatisation. On peut être tenté également de penser que le certificat coopératif d’investissement est l’instrument sur mesure de la privatisation des Caisses régionales de Crédit Agricole.
Dans le secteur privé, l’émission de CI peut être perçue comme un moyen un peu trop commode pour un groupe de conserver le pouvoir sans y consacrer les capitaux nécessaires. Cette objection pourra peut être disparaître lorsque les méthodes d’évaluation des droits de vote auront atteint le degré de raffinement des techniques d’évaluation de produits financiers classiques. Dès maintenant, le marché propose des décotes de 30 à 50% entre les actions et les CI d’une même émetteur. Ces éléments de réponse font ressortir, en période de restructurations industrielles, qu’à la valeur juridique du droit de vote doit bien être associée une valeur financière.
On notera pour conclure que l’autorisation donnée par le législateur au titulaire du droit de vote précédemment incessible de le revendre à un détenteur de certificat d’investissement pour reconstituer de plein droit l’action, constitue depuis 1988 un moyen discret d’éponger progressivement une nature de titres dont le succès n’aura été finalement qu’éphémère.