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Written on 3 mars 2008 – 12:33 | by admin |

Inspirée de techniques mises en oeuvre aux Etat Unis dès les années 1920, l’obligation à bons de souscription (ou warrants) d’actions a été introduite en France par la loi du 3janvier 1983.

Moyen original d’assurer une diversification des sources de financement des entreprises tout en répondant à des aspirations spécifiques de certains gestionnaires de portefeuilles, I’OBSA est un titre mixte qui se décompose ainsi:

une obligation classique émise à un taux inférieur à celui du marché,

à laquelle sont attachés, à l’émission, un ou plusieurs bons, lesquels, détachables immédiatement et négociables en bourse, donnent droit à celui qui les détient, de souscrire selon des modalités préétablies au contrat d’émission:

• une (ou plusieurs) actions(s) de l’émetteur (ou d’une société de son groupe);
• à tout moment pendant une durée de plusieurs années;
• à un prix connu à l’origine (et éventuellement progressif dans le temps).

Ce titre offre certaines similitudes avec l’obligation convertible:

• l’émetteur lève des fonds immédiatement sur le marché obligataire, à des conditions préférentielles (l’écart de taux à l’émission par rapport au marché est la contrepartie du droit acquis à entrer ultérieurement dans le capital si l’investisseur le souhaite) ;
• il réalise ultérieurement de façon conditionnelle une augmentation de capital échelonnée dans le temps, avec un prix d’émission supérieur, le plus souvent, au cours de bourse actuel, donc avec une faible dilution.

Cependant, la séparation immédiate dès la fin de la période de souscription du support obligataire et du droit à entrer dans le capital, fait apparaître les limites de la comparaison:

• pour la société émettrice, il n’y a pas extinction de la dette obligataire lorsque les warrants sont excercés. Il y a en fait deux opérations financières distinctes suscitant un double appel de fonds;
• pour l’investisseur, l’OBSA offre davantage de souplesse puisque le fait de détenir une option pour accéder à la qualité d’actionnaire n’implique pas que l’on reste obligataire. Ainsi, le souscripteur d’origine peut revendre l’obligation nue (vraisemblablement décotée) sur le marché en conservant le warrant et extériorisant ainsi son prix de revient. Par la suite, le warrant étant négociable en bourse, est acquis séparément, ce qui démultiplie l’effet de levier du placement (caractère plus volatil du warrant par rapport au cours de l’action);
• le détachement immédiat du warrant permet de calibrer les caractéristiques de l’obligation de façon mieux adaptée aux stricts besoins de l’émetteur. En particulier l’existence d’importantes primes de remboursement, d’usage en matière d’obligations convertibles, ne sera pas nécessaire.

Ce produit financier complexe permet donc d’étudier un large éventail de solutions de façon à satisfaire les parties concernées.

S’agissant d’un actif à caractère partiellement conditionnel, il n’est pas exempt de risques:

• pour que les warrants soient exercés il faut que leur cours soit positif, ce qui suppose en général une certaine croissance de l’action;
• même si les warrants sont exercés, parce que le cours de bourse de l’action à l’issue de la période d’exercice est supérieur au prix d’exercice, le bilan de l’opération n’est positif pour l’investisseur que pour autant que la valeur actuelle de cet écart soit supérieure à celle de l’investissement d’origine qui lui a permis de le souscrire (coût d’acquisition du warrant) ;
• si au contraire le prix d’exercice n’est pas assez élevé les détenteurs auront payé trop bas pour entrer dans la société, ce qui aura lésé les actionnaires anciens.

L’OBSA affecte davantage le bilan de l’émetteur que ne le ferait une émission convertible puisque la dette obligataire sera remboursée en totalité alors que les warrants ne seront exercés qu’à une date indéterminée. On notera toutefois que ce déséquilibre peut, le cas échéant, être atténué, dans les limites prévues au contrat d’émission, grâce à une politique de rachat en bourse par la société de sa propre obligation, qui est d’usage en matière obligataire. Ceci sera, dans le cas particulier, d’autant plus facile à réaliser que l’OBSA est émise à un taux inférieur à celui du marché. Ceci étant elle se privera alors d’un passif peu coûteux.

Tout comme celles d’une obligation convertible, les modalités d’une OBSA doivent être soigneusement étudiées de façon que ses avantages soient correctement répartis entre émetteurs et investisseurs, sachant qu’en tout état de cause une partie des paramètres entrant en jeu dans les calculs actuariels résulte d’une estimation de l’évolution de l’action de base et des taux d’intérêt.

Deux concepts principaux serviront de guide à l’étude des modalités:

• la prime sur plancher actuariel de l’obligation, c’est à dire l’écart entre le prix d’émission de l’obligation et sa valeur nue, soit le prix de revient implicite du bon;
• la prime d’exercice, correspondant au prix de revient total d’une action nouvelle (prix du bon + prix d’exercice) diminué du cours de l’action.

A l’intérieur d’une fourchette réaliste, à un prix d’exercice élevé devra correspondre un taux de rendement de l’obligation proche de celui du marché et vice versa.

La jeune histoire des OBSA, durement éprouvées par le krach boursier de 1987, est jalonnée d’innovations.

Ainsi, les bons de souscription à prix glissant, référencés au cours de bourse, permettant un apport de fonds en continu à la société en cas de hausse du cours peuvent ils s’analyser grossièrement comme des options mais aussi comme un instrument commode d’auto contrôle sans mise de fonds initiale notable.

On notera également les opérations avec prix de remboursement plancher du bon (OBSAR) qui s’analysent comme une option de vente sur option d’achat et facilitent la cotation du bon.

Terrain d’élection d’opérations fiscales, les OBSA subissent depuis le 1ejanvier 1990 une nouvelle réglementation fiscale qui s’inspire d’un avis de 1988 du Conseil national de la Comptabilité et qui interdit désormais aux souscripteurs de jouer sur les moins values dégagées lors de la revente immédiate des obligations nues pour financer partiellement le coût d’acquisition des bons. Désormais en effet, ces derniers ne peuvent plus être comptés pour O dans le bilan de l’investisseur, mais pour un prix de revient réel.