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Written on 5 mars 2008 – 11:09 | by admin |

LES MODALITES D’AMORTISSEMENT

Les modalités d’amortissement d’une obligation résultent de différents choix:

• la méthode;
• l’indication de la date à partir de laquelle l’amortissement doit commencer;
• les procédés qui seront employés;
• les conditions d’un éventuel amortissement anticipé au gré de l’émetteur;
• la faculté de sortie au gré du porteur.

Les solutions retenues tiennent compte de multiples paramètres: les besoins de la collectivité émettrice, les normes implicites déterminées par le marché, les contraintes matérielles qu’implique telle ou telle procédure, l’intérêt des porteurs enfin auquel la Commission des Opérations de Bourse se montre très attachée.

Les emprunts émis en France étaient autrefois le plus souvent amortissables par annuités constantes. L’amortissement peut être également effectué par fractions égales tranches ou séries . La période récente, marquée par un raccourcissement de la durée de vie totale des emprunts a vu le développement des opérations in fine.

L’annuité constante

Comprenant à la fois les intérêts de la dette et une part de remboursement, l’annuité constante allège la charge d’amortissement des premières années et, par conséquent, allonge la durée de vie moyenne de l’emprunt. L’amortissement se réalise par le procédé classique du tirage au sort de numéros des titres appelés au remboursement. La fongibilité des titres ne pouvant être assurée, la gestion administrative de l’emprunt s’en trouve alourdie.

Les tranches

Le système de tranches consiste également à procéder à l’amortissement par tirage au sort de numéros. Cependant le nombre amortis à chaque échéance est en principe égal, ce qui, par rapport à la solution précédent raccourcit la durée de vie moyenne de l’émission.

Les séries

La procédure d’amortissement par séries présente, par rapport aux tranches, l’avantage de mettre fin à la nécessité de numéroter tous les titres ce qui facilite la gestion SICO YAM.

Les titres sont simplement répartis à l’origine entre un nombre de séries égal au nombre de périodes d’amortissement.

Qu’il s’agisse d’amortissements par annuités constantes, par tranches ou par séries, le souscripteur a intérêt à demander lors de la livraison des titres, le panachage des numéros ou des séries pour limiter l’incertitude que le tirage implique sur la durée de vie de son investissement.

L’amortissement in fine

Cette formule place tous les porteurs sur un pied d’égalité et facilite la gestion administrative de l’emprunt mais elle présente l’inconvénient dans certaines circonstances d’être peu adaptée au plan de financement de l’émetteur (risque de surcouverture des besoins au cours de la vie de l’emprunt).

Cas particulier des obligations “fondantes”

Cette procédure, peu appliquée en France, consiste à amortir l’emprunt par réduction uniforme de la valeur nominale de tous les titres à chaque échéance. Le porteur est donc remboursé d’une partie de son capital simultanément au versement de l’intérêt lors de la présentation du coupon. La formule qui évite le tirage au sort et la vérification des titres amortis confère à ces derniers la fongibilité souhaitée par la SIVOCAM. Toutefois elle présente des obstacles psychologiques (confusion entre le revenu et le désinvestissement) et techniques (difficulté pour l’émetteur de pratiquer une politique de rachat, constance du nombre de titres en circulation, etc.) difficiles à résoudre pour une émission publique.

L’exception: les titres perpétuels

Largement utilisée sur le marché international, la technique des emprunts perpétuels dont le titre participatif n’est qu’une illustration particulière, a retrouvé une certaine actualité sur le marché français, avec notamment les TSDI (titres subordonnés à durée indéterminée).

LES POLITIQUES D’AMORTISSEMENT

L’amortissement des emprunts soulève des controverses doctrinales mettant en évidence les intérêts divergents des émetteurs et des souscripteurs. Si les emprunts à fenêtres offrent une solution claire et équilibrée à ce problème, il n’en est pas de même des emprunts classiques dont les contrats sont susceptibles de contenir des clauses plus ou moins bien perçues par les investisseurs et qui peuvent modifier sensiblement la durée probable ainsi éventuellement que le taux de rendement de leur placement.

Sauf en cas d’emprunts à sorties optionnelles, l’interdiction de l’amortissement par remboursement anticipé au gré de l’émetteur est d’usage dans les contrats. Cette disposition permet d’éviter des abus en cas de baisse des taux postérieurement à l’émission.

En revanche, il a été admis (émission CNT décembre 1985) qu’un émetteur pouvait procéder à un tel remboursement à sa seule initiative, mais seulement à des dates fixées au contrat d’émission, moyennant une compensation prenant la forme d’une majoration du dernier coupon.

Par contre, les clauses de rachat des titres en bourse par l’émetteur tant pour l’amortissement normal qu’anticipé sont autorisées, mais néanmoins limitées dans leur champ d’application. Le rachat en bourse présente en effet un certain intérêt pour les porteurs dans la mesure où il améliore la liquidité du titre et contribue à un certain soutien du cours. Une politique active de rachat améliore au demeurant le rating de l’émetteur. En revanche ces pratiques ne sauraient avoir pour fondement unique le souci de nourrir les annuités d’amortissement par le ramassage de blocs de titres dépréciés. Il faut en effet et en particulier pour les titres décotés que l’épargnant garde des chances raisonnables de sortir au tirage avant la dernière échéance. Le problème ne se pose pas évidemment pour les emprunts in fine.

Ainsi la COB a t elle défini des normes en matière de rachat de titres amortissables, qui se traduisent dans la pratique par l’adoption de garde fous, par exemple:

• le fait que l’amortissement consécutif à un rachat par l’émetteur de ses propres titres ne puisse avoir pour conséquence de réduire pour chaque échéance le nombre de titres à tirer au sort à moins d’une certaine quotité de l’amortissement total, en principe la moitié;
• l’imputation en cas d’amortissement anticipé par le jeu du rachat en bourse des obligations ainsi amorties en priorité sur les dernières annuités à partir de la dernière.

Les rachats en bourse restent en tout état de cause tributaires des méthodes d’amortissement et de l’évolution du marché.

Ils sont difficiles à pratiquer, sinon à la fin de la durée de vie de l’emprunt, dans le cas de l’amortissement par séries car on ne sait pas à l’avance quelle série sera tirée au sort.

L’émetteur ne peut pas non plus être présent sur le marché secondaire au cours des premières années dans le cas d’un emprunt in fine, même si le titre est très décoté, car l’obligation d’annulation des titres aura pour conséquence de créer un besoin de refinancement non pas à court terme comme lorsqu’il s’agit d’un rachat fait quelques mois avant une échéance, mais à moyen et long terme. Dès lors l’émetteur devrait réemprunter à un taux plus élevé ce qui réduirait à néant ou presque l’avantage financier.

Cependant, dans ces cas précis la destination des produits de l’emprunt initial n’est pas neutre quant à l’action de l’émetteur: si le projet financé génère un cash flow plus important que prévu du fait par exemple d’une inflation plus élevée, le remboursement anticipé peut être possible sans obligation corrélative de recourir à un endettement de substitution.

Par ailleurs, si aucun texte légal n’interdit le rachat au dessus du pair, l’usage est que la société n’intervienne frais compris et compte non tenu du coupon couru qu’à des cours inférieurs au pair, ce qui rend la politique de rachat tributaire de l’évolution des taux.

L’avantage final pour l’émetteur sera mesuré par une réduction a posteriori du taux de revient de l’emprunt. Mais il lui faudra aussi considérer que le rachat en bourse correspond à un décaissement anticipé par rapport à un échéancier établi, dont l’opportunité s’apprécie par rapport à une réduction des placements ou à une augmentation des emprunts de trésorerie de substitution.

Ainsi que le souligne Marc Wiszniak, en définitive,

“L’émetteur qui admet de consacrer une partie de sa trésorerie à des rachats en bourse ne pourra se contenter de rechercher son seul avantage financier maximum.

“Certes une partie de ses ressources devra être consacrée à la recherche des titres les plus avantageux à racheter pour lui: la technique utilisée consistera alors à demander aux intermédiaires que sont pour lui les agents de change de générer la négociation d’un bloc sur le titre qui lui apporte le meilleur taux de placement à un prix qui devra, bien sûr, être réaliste en regard des taux sur le marché.

“Mais il devra également être présent, pour des montants beaucoup plus limités, sur l’ensemble de ses titres, afin d’assurer la contrepartie aux petits porteurs désirant alléger leurs positions: il emploiera alors une technique de saupoudrage, moins rentable au plan financier, mais nécessaire à la bonne réputation de l’émetteur sur le marché, avec en outre l’espoir que cette réputation lui permettra, lors d’une prochaine émission, d’économiser quelques centimes lorsque seront fixées les conditions”.