Réaménagement des dettes obligataires
LES OFFRES PUBLIQUES SUR OBLIGATIONS
Les opérations de restructuration de dettes intervenues sur le marché obligataire sont une bonne illustration des problèmes rencontrés par une économie d’endettement en période de succès de la lutte contre l’inflation.
Sans doute, et en particulier pour les grands émetteurs, la régularité des appels au marché financier lisse le taux moyen de la dette. Toutefois, la nécessité d’un réaménagement se fait sentir pour toutes les entités qui ont emprunté massivement dans la période 1980 1982.
A côté de l’utilisation de techniques classiques (rachats en bourse) ou plus récentes (opérations d’échanges de taux d’intérêt, interventions sur le MATIF), l’année 1986 voit se développer la pratique des offres publiques sur obligations, traditionnellement incluses dans les contrats d’émission mais en pratique peu utilisées jusqu’à la fin de 1985.
On notera à cet égard un précédent prestigieux, celui de l’échange en octobre 1973 de titres de rente Pinay 3,5% 1952 1958, contre les obligations d’Etat Pinay/Giscard portant intérêt à 4,5 %, assorites des mêmes conditions de durée, d’amortissement, et avantages particuliers que l’émission rappelée, à l’exception de l’exonération des droits de mutation à titre gratuit dont bénéficiaient les titres d’origine.
Définitions
Deux types d’opérations similaires dans leur esprit peuvent être évoquées:
l’offre publique d’échange sur obligations:
cette procédure consiste à faire connaître publiquement aux porteurs d’un emprunt antérieurement émis que l’émetteur est disposé à échanger ces titres moyennant la remise de titres de substitution qui peuvent être d’autres obligations classiques, dont les modalités seront différentes, et mieux adaptées à la gestion de sa dette ou bien même d’autres natures de titres: obligations convertibles, certificats d’investissement, actions, etc.
l’offre publique de rachat sur obligations correspond aux mêmes finalités mais le paiement est assuré exclusivement en espèces, à un prix supérieur au cours du marché.
Dans les deux cas l’offre est limitée dans le temps (quelques semaines) et s’assortit d’une exigence de réalisation minimale faute de quoi la proposition est retirée purement et simplement.
Avantages pour les parties
L’initiateur de l’offre, en général l’émetteur lui même, trouve un attrait particulier à tirer parti des opportunités de marché pour réduire un endettement qui présente le plus souvent l’inconvénient principal de comporter un taux de rémunération élevé.
Pour obtenir l’adhésion des détenteurs de titres, il devra en contrepartie capitaliser dans la valeur retenue pour l’échange ou l’achat la sur cote résultant de ce que les porteurs venus à l’échange ou au remboursement sont désormais privés d’un actif financier à haut rendement.
Mais si les résultats de l’exercice en cours sont présumés suffisants, l’opération de rachat ou d’échange présente un certain intérêt au plan fiscal puisqu’elle permet de faire supporter immédiatement au bénéfice social, un sur coût normalement réparti sur l’ensemble de la période, et ainsi bénéficier d’un différé de l’imposition sur les sociétés, d’autant plus attrayant en période de réduction du taux d’imposition.
Par ailleurs, l’échange peut permettre à l’émetteur de rééquilibrer ses ressources stables en faveur des fonds propres ou quasi fonds propres.
Le porteur a le libre choix de conserver les titres d’origine. Toutefois, s’il suit l’offre, en cas de remboursement il réduit la durée de son investissement tout en préservant un taux de rentabilité excellent puisqu’il bénéficie d’un prix supérieur à celui du marché; en cas d’échange, il pourra transformer également une partie de son rendement espéré en plus value à long terme.
Si la technique de calcul des avantages à consentir pour valider une opération ne soulève pas de difficultés particulières, la détermination du poids de ceux ci ne peut s’effectuer sans parier sur la réaction des porteurs. Aussi ces opérations sont elles sans doute plus faciles à réaliser lorsque le placement de l’emprunt d’origine n’est pas trop éclaté.
LA “DEFEASANCE”
La “defeasance” est une technique de gestion du passif apparue aux EtatsUnis en 1982 et dont l’objectif est de sortir du bilan une dette alors même que le contrat d’émission en interdit le remboursement anticipé, ou que les conditions de marché font du rachat de titres une opération trop coûteuse, voire irréalisable.
Cette technique fait appel à une entité juridique spécifique au droit anglo saxon, le trust, où sont placées irrévocablement des valeurs mobilières dépourvues de tout risque, choisies pour assurer par les paiements qui leur sont attachés, le service intégral et ponctuel des obligations considérées.
En France, le développement de cette forme un peu particulière d’allègement du bilan de l’émetteur sans remboursement des propriétaires des titres se heurte à divers obstacles dont les principaux sont d’ordre juridique. La “defeasance” remet en effet en cause le principe d’unicité du patrimoine, pierre angulaire du droit français qui n’offre actuellement aucune technique pour créer une personne morale ou un patrimoine d’affectation englobant des biens à gérer ou à transmettre (fiducie)
Outre le désendettement des entreprises, les multiples applications de la fiducie (transmission d’entreprise, placements OPA, etc…) justifient désormais de façon urgente la sortie d’un texte législatif réclamé de longue date. PSA, n’a t il pas dû constituer un trust aux Etats Unis pour réaliser la première opération de “dèfeasance” sur un groupe français en 1987?
Il ne restera plus alors à l’administration fiscale qu’à définir la taxation applicable à ces opérations.