La rigidite des syndicats bancaires et les réponses du marché
L’évolution des techniques de syndication
Postérieurement à la mise en place de la réforme Leca, les barèmes ont subi de sensibles modifications. Les banques à guichets dont le placement s’effectuait pour l’essentiel auprès des particuliers, ont dû laisser entrer des établissements dont la clientèle comporte davantage d’institutionnels, et en particulier des banques captives de compagnies d’assurances, créées par ces dernières pour bénéficier entre autres d’abord de la rétrocession de commission aux intermédiaires qualifiés puis d’une place dans le groupe de placement.
L’institution d’une réserve, portée progressivement à 30% ou 40% du montant des emprunts, s’est avérée également un facteur théorique de fluidification des barèmes, cette masse de titres étant destinée à servir les demandes supplémentaires des contractants et rétrocessionnaires tout en allégeant les parts de ceux qui rencontrent des difficultés de placement. En réalité, les établissements étaient souvent dans une situation identique d’excédent ou de pénurie en fonction de l’état du marché. En outre pour préserver leur position dans les barèmes futurs du même émetteur, ils étaient tentés de venir à la réserve au moins au prorata de leur part habituelle.
Enfin, pour améliorer la mobilité des parts, la Caisse des Dépôts, qui est présente de façon quasi systématique dans les émissions, ouvrait une marge de manoeuvre au chef de file en acceptant d’approvisionner en titres en cas de demande forte, ou d’éponger en cas de placement difficile.
Compte tenu du taux de commissionnement qui s’attache à la présence dans les barèmes, et qui trouve d’ailleurs sa pleine justification lorsque le marché est mal orienté, l’assouplissement de ceux ci restait difficile.
Le “marché gris”
Le “marché gris” (” grey market”) regroupe l’ensemble des transactions de reclassement et de redistribution susceptibles d’améliorer l’adéquation entre les allocations de titres et les capacités de placement. D’autre part, il facilite les ajustements dus aux variations de taux pendant la période de placement, permettant à certains intervenants d’être contreparties à l’occasion d’échanges.
Comme toute action de contrepartie, le marché gris vise avant tout à assurer la liquidité du marché et à permettre une véritable rencontre entre l’offre et la demande. Pour ce faire, l’intermédiaire constitue des stocks pour répondre en permanence à la demande. Il peut agir dans les deux sens, c’est à dire aussi bien anticiper un placement réussi que jouer une erreur de montage de l’emprunt (taux trop bas, signature délaissée, structure inadaptée…) ou une évolution défavorable des taux ou des marges.
“Par rapport à la contrepartie sur le secondaire, la contrepartie sur le primaire présente plusieurs différences. D’abord elle ne s’exerce que sur une période de temps limitée et ne s’adresse qu’à un type particulier de clientèle (en fait seuls les intermédiaires puisque les investisseurs finaux ne peuvent avoir accès à ce marché). Ensuite et surtout elle préfigure ce que doit être un marché de mark et makers par son absence de frottement lié aux courtages (la rémunération de l’intermédiaire n’étant en fait que la différence entre son niveau de rétrocession acheteur et vendeur), par son caractère de cotation en continu et par son aspect non géographique (absence de lieu unique de cotation et juxtaposition de rencontres isolées des offres et des demandes…).” (A. Duménil).
Les établissements qui interviennent sur ce marché sont des banques ou des maisons de titres.
Le marché gris est, dès le lancement d’une émission, un bon indicateur du succès de l’emprunt. Les ” cotations” qui y sont pratiquées reflètent en effet le degré d’abandon des commissions par les détenteurs du papier, d’autant plus faible que l’emprunt est très demandé.
Il rend le marché fluide et équilibre les volumes. En effet, toutes les institutions bancaires n’ont pas la même capacité de placement pour tous les emprunts, selon qu’ils comptent davantage sur un réseau tourné vers les particuliers ou sur des relations avec les institutionnels. Ce marché permet donc en théorie d’éviter aux banques de conserver des obligations qui pèseraient sur leur bilan, et à l’inverse d’approvisionner celles dont la capacité de placement est supérieure à leur part dans le barème. Il facilite la surveillance du marché après l’introduction en améliorant le premier classement des titres.
e marché gris n’est cependant pas à l’abri de toute critique. Il permet notamment à certains établissements d’acquérir ou de maintenir impunément des situions dans les barèmes, génératrices de commissions, sans assurer un classement stable des titres correspondants, c’est à dire finalement sans assumer pleinement leurs responsabilités de membre du syndicat.