Portail finance

Written on 5 mars 2008 – 11:53 | by admin |

L’analyse du marché obligataire primaire par la Commission Tricot

Tout en saluant le pragmatisme des intervenants, la Commission Tricot constate qu’en raison de l’évolution du marché obligataire, certaines des règles et pratiques en vigueur ont perdu leur fondement, ou présentent des défauts:

• la proportion de souscriptions et de détention directe par les particuliers ayant notablement diminué, une baisse du commissionnement bancaire pourrait être envisagée;
• le maintien de l’unicité du prix pendant une trop longue période est une règle difficile à respecter en raison de la volatilité des cours et des taux d’intérêt, ce qui justifie dans son principe l’existence du marché gris et milite en faveur de son officialisation, notamment pour permettre une meilleure publicité sur les prix d’équilibre;
• l’interconnexion mondiale et surtout européenne des marchés de capitaux nécessite une convergence des règles et pratiques de fonctionnement;
• les chefs de file d’emprunts restent trop peu diversifiés. Le tour de rôle institué pour beaucoup d’emprunteurs du secteur public a été peu motivant pour les banques. La désignation de co chefs de file de pure forme ne résous pas le problème de façon satisfaisante;
• la confusion entre les rôles de garant et de placeur est critiquable. Corrélativement, la responsabilité du chef de file est plus difficile à exercer dans le suivi des émissions (gonflement excessif et incontrôlé du marché gris).

Dès lors, la Commission effectue des propositions:

• la suppression de certains freins à la concurrence passe par une plus grande liberté dans le choix de son chef de file par l’émetteur, un changement ne devant pas être considéré comme une initiative anormale. De même, les barèmes devraient être revus au cas par cas, et non quasiment prédéterminés, pour un même émetteur, d’une opération à l’autre. Le co chef de filat devrait avoir un fondement réel, et ne pas être considéré comme la commodité de faire une bonne manière à tel ou tel membre du syndicat;
• l’élargissement du champ de la concurrence,s’il ne doit pas conduire à un excès de complexité des modalités des opérations, peut néanmoins s traduire par une certaine dérégulation: relèvement du petit marché, ré ménagement éventuel du rôle de la direction du Trésor en matière d taux, décartellisation des commissions, modifications de certaines procdures, et utilisation ponctuelle de la technique de l’adjudication;
• la revalorisation du rôle de chef de file et de garant est nécessaire lors de la répartition des titres, le chef de file devrait être en mesure de ne pas mettre en placement la totalité des titres émis et de contrôler le marché gris dès la sortie de l’emprunt. Dans cette perspective, le fait d’avoir assuré le placement de la part de l’emprunt qui lui a été attribuée n’exonérerait pas une banque de son engagement de garantie;
• la notion de placement évoluerait: la répartition des titres à placer devrait être indépendante du barème de garantie; la notion même de barème pourrait disparaître au niveau du placement, le choix appartenant au chef de file. Enfin l’interdiction de rétrocéder les commissions de placement au delà du tiers devrait être levée, en conformité avec la pratique du marché;
• le recours aux placements privés devrait être facilité. Dans la mesure où les petits emprunts obligataires donnent lieu souvent à des marchés peu liquides, il est souhaitable que leur nombre soit aussi limité que possible.

Les travaux de la Commission Tricot devaient recevoir un commencement d’application très rapidement. Outre la réforme des techniques de syndication, matérialisée notamment par un nouveau protocole interbancaire de mai 1985 sur les “dispositions générales applicables sur le marché obligataire français” (cf. Documents), un éclairage particulier peut être donné sur trois points.

Le coût émetteur

Le prix de revient pour l’émetteur est supérieur au taux de rendement pour le souscripteur d’un pourcentage d’autant plus élevé que la durée de vie de l’emprunt est courte et que par conséquent les frais d’émission se répartissent sur un temps plus limité. Le coût total devra également tenir compte des commissions perçues au cours de la vie de l’emprunt par le système bancaire : commission de service titres, de paiement de coupons, de remboursement, etc.

Objet, à l’évidence, des plus vives discussions à l’intérieur même du groupe de travail, le problème du coût émetteur devait être évoqué de façon nuancée par le rapport Tricot.

Les commissions bancaires ont été baissés en 1968, et au regard des comparaisons internationales, n’apparaissent pas excessives. La croissance des émissions provoque une augmentation de leur masse globale, qui est appelée à se poursuivre dès lors que l’abondance des amortissements à partir de 1988 devrait susciter à compter de cette période, une recrudescence des opérations nouvelles. Cependant, la part de l’Etat emprunteur ayant tendance à s’accentuer, le taux de commissionnement moyen est susceptible de s’éroder puisque l’Etat émet à un coût beaucoup plus faible. Il reste que la rentabilisation des services” émissions” des banques provoque une concurrence accrue et conduit à un élargissement du cercle des intervenants à tous les niveaux, évolution tôt ou tard nératrice d’une pression sur les taux de commissionnement. Le développement des missions non syndiquées (banques essentiellement), la volonté de certains émetteurs e placer eux mêmes une partie de leurs emprunts pour réduire le coût de l’intermédiaion, la différence des charges entre les placements “réseau” et ” institutionnels” étaient d’ailleurs à fin 1984 autant de sujets de réflexion pour la profession.

Dans le cadre de l’assouplissement de la gestion du marché primaire, la pression sur les commissions fait baisser en 1985 de près d’un demi point les tarifs usuellement pratiqués par les syndicats, dans un contexte de placement pourtant moins facile qu’au cours des deux années précédentes.

A la fin de l’année 1985, le ministre de l’Economie et des Finances autorise pour le secteur public la libre négociation des commissions sur le marché primaire: le régime de la liberté se substitue aux accords de place. Il n’en demeure pas moins que les principales émissions du secteur public continuent de voir leur taux d’intérêt, leur durée, leurs modalités d’amortissement fixées selon une procédure ad hoc. Dès lors les banques font elles valoir que le jeu de la concurrence n’est pas pour autant pleinement respecté, puisqu’elle s’applique aux seules commissions, et non à l’ensemble des conditions qui déterminent le placement plus ou moins aisé des émissions. Argument à double tranchant, et qui ne pouvait que fournir des armes aux partisans de l’adjudication…

L’expérimentation de la technique de l’adjudication

Le rapport Tricot devait par ailleurs préconiser la technique de l’adjudication “dans certains cas, notamment lorsqu’elle permet de mieux appréhender le marché “, phrase prudente témoignant du souci d’éviter des perturbations préjudiciables au bon fonctionnement de la place.

Fondée sur la disparition des barèmes prédéterminés, cette technique est censée permettre à chaque établissement d’exprimer ses capacités réelles de placement, et engendre normalement une économie de coûts, pour autant que les banques remettent des offres agressives.

On distingue deux processus d’adjudication:

• à la française: l’émetteur retient les soumissions aux taux les moins élevés jusqu’au total qu’il se propose de mettre en adjudication. Le taux marginal retenu est le taux appliqué à l’ensemble de soumissions servies;
• à la hollandaise: les ordres sont servis aux prix offerts par les adjudicataires en servant d’abord les offres dont les prix sont les plus élevés jusqu’à concurrence du montant souhaité par l’émetteur. Chaque établissement dont l’offre est retenue acquiert les titres au prix de sa propre soumission.

A l’instar de ce qui est pratiqué de longue date pour les bons du Trésor en France, et dans d’autres pays, la technique de l’adjudication est utilisée fréquemment depuis juillet 1985 pour placer les emprunts d’Etat, et à partir de 1987 elle a été étendue à d’autres émetteurs du secteur public: Caisse de Refinancement Hypothécaire, Crédit Local de France, Crédit Foncier…

Mettant fin purement et simplement aux barèmes classiques, elle a l’avantage de la simplicité et favorise une certaine transparence du marché. Eli contribue à sa modernisation et a réussi à s’acclimater au cours d’une période de placement plutôt facile, ce qui assure sa pérennité. Toutefois, c’est surtout la façon dont elle sera conduite par les émetteurs qui institutionnalisera finalement la procédure: il convient que ceux ci jouent le jeu jusqu’au bout et ne renoncent pas à posteriori à lever des capitaux lorsque, les plis décachetés, les réponses apportées par le marché s’avèrent peu satisfaisantes en terme de taux.

Enfin, l’adjudication ne saurait pas se substituer systématiquement à la syndication, ne serait ce que parce qu’elle est contradictoire avec un placement dans les grands réseaux qui ne peut être bouclé en quelques heures.

Un code de bonne conduite approuvé par le Trésor et le Comité des Emissions s’impose désormais (octobre 1987) à tout émetteur:

• venir au moins une fois par trimestre pour un volume de 10 milliards au moins dans l’année;
• lever un minimum de 1 milliard par ligne;
• fournir ” le plus tôt possible” des indications sur les caractéristiques et les volumes (la fourchette du montant proposé devant rester raisonnable) et ne plus les modifier passé un délai de 24 heures avant le dépôt des plis des soumissions;
• ne pas interrompre la procédure d’adjudication à la lecture de ses premiers résultats;
• réserver à un organisme indépendant de l’émetteur en général la Banque de France le soin de dépouiller les plis et, le cas échéant d’annuler “en cas de circonstances exceptionnelles” l’opération;
• prendre toutes dispositions afin que les transactions effectuées sur le marché du reclassement avant l’adjudication soient réalisées sous condition de l’émission effective de titres sur le marché primaire.

La problématique des placements privés

Les propositions de la Commission Tricot reviennent à poser la question suivante faut il rompre l’unité du marché en développant les placements privés pour les petites émissions? Ce serait sans doute une façon de promouvoir la formule des billets industriels, de mettre fin à la cotation de pure forme des emprunts dits “tenus”, et un moyen d’élargir le nombre des émetteurs. L’emprunt privé n’a pas cependant pour la majeure partie des intervenants, les mêmes vertus que l’émission cotée, tant au plan de leur propre réglementation que de la gestion de ces valeurs.

L’exemple pourrait venir d’outre Rhin où les “schuldscheine “, correspondent à l’octroi par une banque, une compagnie d’assurances, une caisse de retraite ou tout autre organisme, d’un crédit à moyen ou long terme, matérialisé par un titre sous seing privé. Ces titres qui ne présentent pas toutes les caractéristiques des valeurs mobilières sont néanmoins le plus souvent cessibles selon des modalités très diversifiées.

Les conditions de développement d’un marché analogue en France sont de plusieurs ordres:

• les formules d’émission doivent être suffisamment variées pour répondre aux besoins diversifiés de la clientèle, notamment en ce qui concerne la durée où les opérations courtes (2 à 5 ans) seraient appréciées;
• un marché de refinancement devrait être soigneusement organisé: prise en pension, cession définitive, sachant que par définition, s’agissant d’opérations privées, les mécanismes habituels du marché financier ne seraient pas applicables;
• une autre piste est tracée par les nouveaux instruments du marché monétaire institués en décembre 1985 et qui devraient répondre pour partie à ces attentes, encore qu’ils ne soient accessibles qu’à peu d’émetteurs potentiels. Les caractéristiques de ces instruments durée de 10 jours à 7 ans ne sont cependant pas encore explorées à fond.

On ne saurait en tout cas transposer le modèle de l’euro marché au cas national: les autorités ont intérêt en raison de la prépondérance du secteur public à l’émission, à éviter les à coups que connaît fréquemment l’euromarché. En outre, il ne saurait être question de renoncer à l’intervention directe des personnes physiques qui représentent un appoint important sur le marché primaire.

Le renforcement des pouvoirs du chef de file, dans la répartition initiale du papier, sur le marché gris et lors des premières cotations, le resserrement des barèmes de garantie et la dissociation plus nette de cette fonction par rapport à celle de placeur, la révision des conditions financières du placement et notamment l’abandon de la limitation au tiers de sa rétrocession de plus en plus difficile à respecter, constituent en revanche un ensemble cohérent d’évolutions permettant de préserver les intérêts des grands établissements tout en laissant s’épanouir une certaine concurrence au niveau du placement effectif.

Enfin, on notera le compromis intéressant que représentent dans un marché difficile ou incertain quelques innovations techniques ainsi:

• la technique des emprunts dits “planète satellite” (1988). Une première tranche “planète” est ouverte au public, et une deuxième tranche “satellite” replacée est assortie d’une option d’échange permanente contre les obligations “planète” ce qui assure aux titres satellites une meilleure liquidité, sans effectuer la tenue de leur cours.
• la technique de l’écart protégé (1989) : en cas de hausse des taux dans les heures qui suivent le lancement d’un emprunt, le prix d’émission peut en être révisé à la baisse.