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Written on 3 mars 2008 – 11:03 | by admin |

Le capital risque est un procédé de financement de l’entreprise à potentiel basé essentiellement sur des apports minoritaires en fonds propres, et sur l’action concertée des fondateurs et des investisseurs qui permet d’accélérer, au bénéfice des deux parties, la transformation d’un avantage technique technologique ou commercial en profit.

Un apport en fonds propres

L’idée est de procurer à une entreprise des ressources stables, voire définitives, sous la forme d’une souscription à une augmentation de capital ou d’obligations convertibles ou d’autres instruments ouverts par l’évolution récente du droit commercial. Ces capitaux acceptent ” le risque de l’entrepreneur”. Leur rémunération est en principe flexible : si l’entreprise échoue, ils sont perdus; si elle réussit, l’investisseur réalise une forte plus value à la mesure de sa prise de risques.

Ils ne font pas l’objet d’une garantie de la part de l’entreprise ou des actionnaires fondateurs. Ils s’opposent de la façon la plus nette aux concours à l’investissement consentis à moyen ou long terme et qui sont généralement assortis de garanties réelles (privilège du prêteur de deniers, hypothèque, nantissement, etc.). Toutefois, l’absence de garantie sur une opération n’exclut pas que l’investisseur cherche à cantonner son risque:

• mise au point de mécanismes de réassurance (recours à des fonds de garantie) ;
• partage de l’engagement entre plusieurs investisseurs (syndication).

Enfin, ces capitaux ne sont en principe pas remboursables pour l’entreprise. Ce sont des tiers, industriels ou financiers, qui, rachetant les actions détenues, permettent aux investisseurs de sortir et de retrouver leur liquidité.

Cette triple caractéristique démarque le capital risque de l’opération de crédit, et en particulier du prêt participatif qui, s’il est considéré par le législateur et par le nouveau plan comptable comme une des composantes des quasi fonds propres, conserve dans la pratique (exigibilité, mode de rémunération, fiscalité des agios, circuits de distribution) toutes les caractéristiques d’un prêt.

L’inconfort dans lequel se trouve l’actionnaire minoritaire nécessite une attention toute particulière pour le montage d’une opération. En l’absence de clauses statutaires ou contractuelles:

• la politique de distribution se décide en assemblée générale, donc à la discrétion du groupe majoritaire;
• les plans de développement de l’entreprise peuvent être révisés à l’insu des actionnaires d’appoint;
• les déboires de l’entreprise peuvent être masqués jusqu’à la sortie des comptes;
• le groupe de contrôle peut céder ses titres et les capitalistes à risque se retrouver ainsi dans une structure entièrement différente de celle qu’ils avaient imaginée.

Un financement destiné à des entreprises performantes

Au sens du capitaliste à risques, une entreprise performante est celle qui a un projet rentable, qui est en mesure de formaliser sa stratégie de développement autour de ce projet, et qui a des chances sérieuses de réussite technique et commerciale à moyen terme.

Sur le type de projet, aucune exclusive n’est en principe à envisager. Le chamb d’action des capitalistes à risque s’étend en théorie des entreprises en création ou nouvellement créées, aux sociétés ayant déjà pignon sur rue, solidement ancrées sur leurs créneaux mais qui souhaitent élargir leur marché.

Les différents segments du capital risque

On distingue plusieurs segments d’intervention pour le capital risque:

le financement du pré projet ou “seed financing” c’est à dire, la germination dans la toute première phase de démarrage de l’entreprise. On se situe au stade de la mise au point d’un produit, de la faisabilité, phase intermédiaire entre la recherche et l’industrialisation. Il peut s’agir de la création d’un produit à partir d’idées protégées ou non par un brevet; cette phase concerne donc l’élaboration d’un prototype, son expérimentation et la fabrication des premiers appareils de présérie avant industrialisation.

Les fonds propres apportés par les capitalistes à risques financent ici essentiellement des dépenses d’investissement immatériel et de fonctionnement, salaires, brevets, essais, etc. La nature du risque étant essentiellement technique, la sortie des investisseurs n’est envisageable que lorsque la recherche aura abouti. Avant de passer à l’industrialisation les créateurs voudront peut être céder en bloc le projet à un groupe industriel et/ou reconstituer un nouveau tour de table.

Gros risques, fort taux de déchet mais mise de fonds modeste et importante rentabilité en cas de succès caractérisent les investissements financiers à ce stade.

La phase d’industrialisation ou “start up”: au cours de cette deuxième phase, la technologie est maîtrisée, le produit est au point, mais le risque technique subsiste: il s’agit de passer du prototype ou de la micro série à une production industrielle, donc acheter, fabriquer, stocker, livrer, dans les délais et dans les conditions de rentabilité prévues.

Le risque devient aussi commercial: faire connaître le produit, le positionner par rapport à la concurrence, constituer le réseau de vente, assurer le service après vente, etc. Les investissements à financer restent incorporels, mais deviennent aussi physiques (constitution de l’outil de production) et financiers (participation au financement du besoin en fonds de roulement).

A ce niveau, la probabilité de l’échec reste forte: l’entreprise est encore mono produit et peut perdre son avance pendant le temps nécessaire à faire du “gras “, mais la preuve de sa compétence technique est déjà faite, ce qui est rassurant pour l’investisseur.

Les investisseurs financiers de cette deuxième phase gardent les caractéristiques de la première mais le paysage est moins contrasté. Une attention toute particulière doit être apportée à la coordination du rythme du développement. D’ores et déjà, il faut à la tête de l’entreprise un bon manager pluri disciplinaire.

La phase de décollage ou d’expansion ou “venture capital” : cette troisième phase débute lorsque le produit commercialisé a réussi son examen de passage sur le marché et que l’entreprise commence à buter sur des problèmes de capacité de production ou de temps de réponse à la demande.

Des investissements additionnels deviennent nécessaires pour suivre la demande, qui s’exprime dans un univers semi connu. Si des perfectionnements techniques restent à envisager au fur et à mesure que l’entreprise consolide son tour de main, l’inconnue est à ce stade davantage liée au taux de croissance, à la pérennité de la demande. Le risque est de sur ou sous dimensionner les moyens, alors que le plan d’investissement peut être affecté d’une certaine rigidité, et que l’entreprise commence à se structurer sur le plan interne.

La phase de développement (1): l’entreprise maîtrise son marché sur un plan régional ou national et présente nettement moins de risques intrinsèques. Un apport en fonds propres lui est néanmoins nécessaire pour attaquer, par exemple, une clientèle nouvelle sur un autre secteur économique, ou bien des marchés étrangers, ou bien intégrer une autre entreprise en amont ou en aval. Les capitalistes “à risques” (mais, le mot est il encore justifié ?) pourront raisonnablement envisager une sortie sur le marché financier dans deux ou trois ans. La plus value espérée reste supérieure au rendement qu’occasionnerait la détention d’un actif sans risques, mais elle est sans commune mesure avec les gains obtenus par l’actionnaire d’origine.

Le plan de développement (”business plan”)

A la séduction du projet doit s’ajouter une stratégie formalisée dans un plan de développement (” business plan”) crédible. Il appartient en effet à l’entrepreneur qui sollicite les capitalistes à risque de “vendre” l’entreprise à travers un plan de développement: projet de démarrage, de développement, voire de transmission (opération de RES), il doit mettre en évidence les atouts de l’affaire, sans pour autant occulter ses risques ou ses points faibles.

“Le plan de développement expose la finalité de l’entreprise, sa ou ses politiques, ses objectifs, sa stratégie pour réaliser ses objectifs dans le cadre de la politique retenue, c’est à dire les voies et moyens pour atteindre la réussite” (Pierre Battini: le capital risque, les règles du jeu).

• les choix effectués sur les plans industriels, commerciaux et financiers, en matière d’investissement physique, financier et humain, pour réaliser la croissance (est elle interne, externe, par association?);
• les données sur lesquelles ces choix s’appuient: études de marché (la demande, l’offre, la concurrence, leurs évolutions prévisibles), risques et contraintes technologiques;
• la mise en évidence de l’avantage dont dispose l’entreprise.

Le plan de développement ne doit pas être considéré comme un document intangible. Il exprime les choix et les objectifs du moment et n’est qu’un schéma dont la validité repose sur un environnement et des potentialités d’entreprise: le système de référence peut se modifier et le plan de développement avec; cependant, il doit exprimer les projets fondamentaux de l’entreprise, sa finalité et sur ce point, même si les voies et moyens peuvent varier, il n’y a guère de remise en question possible.

Un plan de développement précis et crédible est la première qualité d’un projet de capital risque, un atout pour obtenir l’adhésion des partenaires financiers, et surtout un gain de temps pour l’ensemble des parties concernées. Ceci étant, il est clair qu’il ne saurait être question d’informer l’ensemble de la place financière de l’intégralité et du détail d’un projet. Il appartient à l’entrepreneur, et par la suite au chef de file de l’opération financière, de distiller l’information à bon escient: le business plan ne saurait être communiqué dans sa version complète qu’aux organismes ayant d’ores et déjà marqué un intérêt sérieux pour le projet.

L’opération proposée doit enfin être rassurante lorsque sont évalués les aléas et accidents de parcours divers qui encombrent ou sont susceptibles d’entraver son chemin. Deux paramètres sont à prendre plus particulièrement en considération:

le facteur “temps”: les avantages, notamment technologiques sont souvent d’une durée limitée. La souplesse et la capacité d’innovation qui caractérisent la petite ou la moyenne entreprise suscitent des niches dont la profitabilité risque de n’être que provisoire car le succès appelle la concurrence ; et même, la simple perspective d’un gain important provoque l’entrée en lice d’autres ambitions. Dès lors est il important d’évaluer quelles pourraient être les incidences d’un retard de six mois ou d’un an par rapport au plan de vol. S’il devait s’avérer qu’à défaut d’un strict respect du “timing” du projet, la profitabilité de l’opération diminue fortement, les capitalistes à risque trouveraient là des motifs sérieux pour reconsidérer leur intervention;

le facteur “argent”: notamment dans les affaires de technologie fortement innovatrices, il n’est pas rare que telle ou telle recherche ou mise au point se traduise par des dépassements de budget. Les projets les plus gourmands en fonds propres nécessitent bien souvent une deuxième tranche d’appel de fonds. Si la maturité d’un intervenant dans l’industrie du capital risque se mesure à sa capacité de faire un deuxième chèque sans sourciller, encore faut il que le projet ne soit pas un tonneau des Danaïdes.

Si le risque temps et le risque argent sont présentés de façon circonstanciée de sorte que leur probabilité de survenance soit réduite ou leur impact financier soit limité, le projet aura franchi la troisième phase d’interrogation: on aura bien affaire à une entreprise présumée rentable, crédible et ayant une certaine maîtrise de l’aléa, en un mot l’entreprise performante qu’affectionnent tout particulièrement les capitalistes à risque.

Un mode original d’association

Il est clair que si l’objectif des uns et des autres, entrepreneurs et investisseurs, est en s’associant de gagner davantage d’argent, ce n’est pas cette seule caractéristique qui fait l’originalité de la démarche du capitaliste à risque. Ce dernier pourrait aussi bien, avec une telle finalité, spéculer sur les monnaies, ou réaliser un investissement boursier, prendre des positions sur un marché à terme.

Ce qui fait l’originalité de l’industrie du capital risque est la notion de partenariat actif (par opposition au “sleeping partner”). Cette notion est d’ailleurs difficile à définir et à mettre en oeuvre. Elle dépend des hommes, des compétences respectives, des opportunités qui se présentent aux uns et aux autres, bref, elle est appliquée de façon extrêmement subjective.

L’investisseur est il “hands on” ou “hands off”? Autrement dit, intervient il dans la stratégie, voire la gestion, ou non? Désire t il ou au contraire refuse t il catégoriquement un poste au conseil d’administration?

Quels sont les moyens de communication programmés en faveur des investisseurs? Rapport trimestriel? Sorte d’expertise de minorité annuelle?

L’investisseur a t il une sphère de compétence particulière technique, commerciale, géographique ou autre, l’amenant en position de partenaire obligé dans le processus de réflexion qui s’engage à l’occasion de la préparation de telle ou telle décision stratégique?

Dans la pratique, et c’est plutôt rassurant pour ceux entrepreneurs ou même investisseurs qui craindraient les risques liés à une trop grande immixtion du capitaliste à risque dans la gestion, les rapports s’équilibrent naturellement. Si leur discours commercial magnifie de façon sans doute excessive l’apport que les capitalistes à risque effectuent en sus de leur mise de fonds, il y aurait beaucoup de fatuité de la part d’un ingénieur conseil, d’une société de capital risque à vouloir imposer son point de vue dans le cheminement d’un projet pointu en revanche, l’entrepreneur doit savoir utiliser à bon escient le réseau de relations que l’investisseur met à sa disposition, au gré des problèmes qui surgissent : conseil ou prescripteur, voilà le rôle du partenaire actif, ce n’est pas celui d’un substitut au chef d’entreprise lui même, c’est celui d’une éminence grise. Les fonds constitués récemment par quelques groupes financiers pour prendre le contrôle d’entreprises industrielles moyennes et les gérer provisoirement ne relèvent pas en effet de l’industrie du capital risque, mais d’une activité plus classique de banque d’affaire adaptée aux PME.

Partenariat actif, sans doute, mais aussi temporaire. Le rôle du capitaliste à risque est d’extérioriser à moyen terme des plus values de façon à rassurer son propre actionnariat, dégager un résultat distribuable et reconstituer sa capacité d’intervention. Ceci implique une certaine pérennité de l’engagement, même dans le cas, le moins risqué, où la prise de participation précédé de peu d’années l’introduction en bourse: la durée d’une participation peut être estimée comme étant optimale lorsqu’elle s’établit dans une fourchette de 5 à 7 ans. En deçà, le partenariat ne parait pas pouvoir prendre toute sa mesure car les habitudes de travail en commun nécessitent tout de même un certain temps d’apprentissage. Au delà le délai de sortie est tel que l’on peut se demander (notion de ” colle “) si le séjour prolongé n’est pas contraint et forcé.

Bien entendu, chaque cas est spécifique et l’accès à une nouvelle phase de développement (qu’il s’agisse de l’industrialisation ou, plus tard de la cotation) n’exclut pas une certaine prolongation de l’engagement de l’investisseur, bien au contraire; celle ci s’avère parfois nécessaire dans l’intérêt des deux parties, et en ce qui concerne spécifiquement l’investisseur, pour maximiser sa plus value.