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Le certifiact d’investissement

La loi du 3janvier 1983 a autorisé la création, dans une proportion qui ne peut être supérieure au quart du capital social, de certificats d’investissement représentatifs des droits pécuniaires et de certificats de droit de vote représentatifs des autres droits attachés aux actions émises à l’occasion d’une augmentation de capital ou d’un fractionnement des actions existantes.

Cette opération financière, qui doit être autorisée par une assemblée générale extraordinaire, consiste à démembrer l’action. Ouverte aux affaires privées mais aussi aux entreprises publiques et, depuis la loi sur l’épargne du 17juin 1987, au secteur coopératif, elle présente un double intérêt pour ses initiateurs :

• en cas de simple’ fractionnement d’actions existantes, elle permet à un groupe de contrôle (éventuellement l’Etat) de se faire des liquidités sans pour autant perdre une partie de son pourcentage de contrôle dans la société, grâce à la cession des certificats d’investissement;
• en cas de fractionnement lié à une augmentation de capital, ne pas avoir à suivre l’opération.

Cette formule, qui résulte de la généralisation à toutes les sociétés des certificats pétroliers institués en 1957 est particulièrement bien adaptée aux entreprises dans lesquelles l’Etat est majoritaire, puisque le droit de vote des minoritaires y est de pure forme, et que tout risque d’OPA y est écarté, la remise en cause de la majorité de l’Etat devant passer par le législateur.

Toutefois ces titres, qui ne sont pas amortissables et qui, contrairement aux actions à dividende prioritaire, ne retrouvent jamais leur droit de vote, peuvent présenter peu d’attrait pour un souscripteur. En effet, ce dernier se lie entièrement à la politique de distribution de l’actionnaire majoritaire, laquelle peut être en parfaite contradiction avec ses propres intérêts. De son côté, l’émetteur doit proposer aux actionnaires et aux porteurs de certificats d’investissement les opérations ultérieures sur le capital, ce qui peut être relativement astreignant. Enfin, la détention des certificats de droits de vote créés en contrepartie de l’émission de certificats d’investissement est figée jusqu’à reconstitution éventuelle de l’action.

Aussi, la technique du certificat d’investissement a t elle rencontré dans un premier temps très peu de succès : une seule émission, de faible montant, en 1983 par Havas ne suffit pas à acclimater le produit. C’est à partir de 1985 que les lancements vont se multiplier:

• l’idée de compenser la faiblesse du produit en le dopant avec des privilèges statutaires lors de la répartition annuelle du résultat (certificats d’investissement prioritaires, CIP) revient d’abord à la Société Générale qui entraîne dans son sillage de grands groupes industriels nationalisés en 1982 et des banques privatisables;
• l’engouement pour le CIP devient tel que dans les premiers mois de 1986, de grands établissements du secteur public réussissent à lever des capitaux très significatifs tout en abandonnant le principe du dividende de priorité (certificats d’investissement ordinaires, CIO). Malgré un contexte politique exceptionnellement favorable, il semble cependant que la carrière boursière de ces titres ait été davantage liée à la force de placement des émetteurs qu’aux attraits intrinsèques du papier;
• enfin, tirant argument du fait que la réunification de l’action précédemment démembrée est parfois nécessaire pour transmettre les droits de vote indispensables à la prise de contrôle d’une société, plusieurs groupes privés, portés par la mode du certificat d’investissement en ont profité pour placer sur le marché des titres de cette nature avec une faible décote par rapport à l’action.

S’il n’y a pas lieu de condamner sommairement une formule qui effectue tant bien que mal son rodage au cours d’une période de turbulence sur les marchés de capitaux, et qui d’ailleurs, a des équivalents à l’étranger, on ne saurait cependant être trop attentif devant l’ambiguïté que comporte le produit pour les souscripteurs, et donc finalement les risques pour l’image de l’émetteur lui même.

Les CI, émis par les entreprises nationalisées, ne sont qu’un véhicule de circonstance ayant permis à la puissance publique de collecter sur le marché des fonds propres pour ces groupes, dans des conditions favorables qui anticipaient leur privatisation. On peut être tenté également de penser que le certificat coopératif d’investissement est l’instrument sur mesure de la privatisation des Caisses régionales de Crédit Agricole.

Dans le secteur privé, l’émission de CI peut être perçue comme un moyen un peu trop commode pour un groupe de conserver le pouvoir sans y consacrer les capitaux nécessaires. Cette objection pourra peut être disparaître lorsque les méthodes d’évaluation des droits de vote auront atteint le degré de raffinement des techniques d’évaluation de produits financiers classiques. Dès maintenant, le marché propose des décotes de 30 à 50% entre les actions et les CI d’une même émetteur. Ces éléments de réponse font ressortir, en période de restructurations industrielles, qu’à la valeur juridique du droit de vote doit bien être associée une valeur financière.

On notera pour conclure que l’autorisation donnée par le législateur au titulaire du droit de vote précédemment incessible de le revendre à un détenteur de certificat d’investissement pour reconstituer de plein droit l’action, constitue depuis 1988 un moyen discret d’éponger progressivement une nature de titres dont le succès n’aura été finalement qu’éphémère.

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L’action a dividende prioritaire sans droit de vote

Afin d’améliorer les mécanismes d’investissement de l’épargne, la loi du 13juillet 1978 a créé un nouveau type d’actions: les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, dont le régime a été remodelé par la loi du 3janvier 1983.

L’émission de ces actions est soumise aux règles suivantes:

la création d’actions à dividende prioritaire n’est plus subordonnée à la distribution pour la société d’au moins deux dividendes au cours des trois derniers exercices. Désormais, il suffit que la société ait réalisé des bénéfices distribuables au cours des deux derniers exercices;

les actions à dividende prioritaire ne peuvent pas représenter plus du quart du montant du capital social et les dirigeants sociaux ne peuvent en détenir;

les titulaires de ces actions jouissent d’une priorité par rapport aux actions ordinaires pour la distribution d’un premier dividende dont le taux ne peut être inférieur:

• ni au premier dividende (où intérêt statutaire) alloué aux actions ordinaires s’il en est prévu un dans les statuts, ou à celui alloué aux actions “privilégiées” si leur premier dividende est supérieur à celui des actions ordinaires;
• ni à 7 1/2 % du montant libéré de la fraction du capital représentée par les actions à dividende prioritaire.

Mais ils n’ont pas droit, en plus de leur dividende prioritaire, au premier dividende versé aux autres actions.

Depuis la loi du 3 janvier 1983, le dividende prioritaire minimal n’est plus calculé sur le prix d’émission des actions, c’est à dire leur valeur nominale majorée de la prime d’émission mais sur la seule valeur nominale. La prise en compte de la prime d’émission avait un effet dissuasif pour les sociétés les plus performantes dont les titres avaient un cours de bourse largement supérieur au nominal.

Ce premier dividende doit être prélevé sur le bénéfice distribuable de l’exercice, c’està dire sur le bénéfice net diminué des pertes antérieures et, le cas échéant, de la dotation aux réserves légale et statutaire et augmenté des reports bénéficiaires. Il doit être servi avant toute autre affectation du bénéfice distribuable et à due concurrence de ce bénéfice distribuable si celui ci est insuffisant pour le payer intégralement.

Les actionnaires à dividende prioritaire sans droit de vote priment donc tous les autres actionnaires, même ceux qui seraient titulaires d’actions privilégiées leur donnant droit à un dividende préciputaire avant les actionnaires ordinaires.

Le dividende prioritaire est partiellement cumulatif. En effet, si les bénéfices d’un exercice ne permettent pas de le verser intégralement, la fraction non payée est reportée sur l’exercice suivant et, s’il y a lieu, sur les deux exercices ultérieurs, en priorité sur le paiement du dividende prioritaire dû au titre de l’exercice.

En contrepartie des avantages pécuniaires qui leur sont attribués, les titulaires d’actions à dividende prioritaire sont privés du droit de participer aux assemblées générales et d’y voter. Toutefois, cette suppression n’est que conditionnelle : si les dividendes prioritaires dus au titre de trois exercices ne leur ont pas été intégralement versés, les titulaires des actions correspondantes acquièrent le droit de vote comme les actionnaires ordinaires et conservent ce droit jusqu’à l’expiration de l’exercice au cours duquel le dividende prioritaire aura été intégralement versé.

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L’obligation a bons souscription d’actions (OBSA)

Inspirée de techniques mises en oeuvre aux Etat Unis dès les années 1920, l’obligation à bons de souscription (ou warrants) d’actions a été introduite en France par la loi du 3janvier 1983.

Moyen original d’assurer une diversification des sources de financement des entreprises tout en répondant à des aspirations spécifiques de certains gestionnaires de portefeuilles, I’OBSA est un titre mixte qui se décompose ainsi:

une obligation classique émise à un taux inférieur à celui du marché,

à laquelle sont attachés, à l’émission, un ou plusieurs bons, lesquels, détachables immédiatement et négociables en bourse, donnent droit à celui qui les détient, de souscrire selon des modalités préétablies au contrat d’émission:

• une (ou plusieurs) actions(s) de l’émetteur (ou d’une société de son groupe);
• à tout moment pendant une durée de plusieurs années;
• à un prix connu à l’origine (et éventuellement progressif dans le temps).

Ce titre offre certaines similitudes avec l’obligation convertible:

• l’émetteur lève des fonds immédiatement sur le marché obligataire, à des conditions préférentielles (l’écart de taux à l’émission par rapport au marché est la contrepartie du droit acquis à entrer ultérieurement dans le capital si l’investisseur le souhaite) ;
• il réalise ultérieurement de façon conditionnelle une augmentation de capital échelonnée dans le temps, avec un prix d’émission supérieur, le plus souvent, au cours de bourse actuel, donc avec une faible dilution.

Cependant, la séparation immédiate dès la fin de la période de souscription du support obligataire et du droit à entrer dans le capital, fait apparaître les limites de la comparaison:

• pour la société émettrice, il n’y a pas extinction de la dette obligataire lorsque les warrants sont excercés. Il y a en fait deux opérations financières distinctes suscitant un double appel de fonds;
• pour l’investisseur, l’OBSA offre davantage de souplesse puisque le fait de détenir une option pour accéder à la qualité d’actionnaire n’implique pas que l’on reste obligataire. Ainsi, le souscripteur d’origine peut revendre l’obligation nue (vraisemblablement décotée) sur le marché en conservant le warrant et extériorisant ainsi son prix de revient. Par la suite, le warrant étant négociable en bourse, est acquis séparément, ce qui démultiplie l’effet de levier du placement (caractère plus volatil du warrant par rapport au cours de l’action);
• le détachement immédiat du warrant permet de calibrer les caractéristiques de l’obligation de façon mieux adaptée aux stricts besoins de l’émetteur. En particulier l’existence d’importantes primes de remboursement, d’usage en matière d’obligations convertibles, ne sera pas nécessaire.

Ce produit financier complexe permet donc d’étudier un large éventail de solutions de façon à satisfaire les parties concernées.

S’agissant d’un actif à caractère partiellement conditionnel, il n’est pas exempt de risques:

• pour que les warrants soient exercés il faut que leur cours soit positif, ce qui suppose en général une certaine croissance de l’action;
• même si les warrants sont exercés, parce que le cours de bourse de l’action à l’issue de la période d’exercice est supérieur au prix d’exercice, le bilan de l’opération n’est positif pour l’investisseur que pour autant que la valeur actuelle de cet écart soit supérieure à celle de l’investissement d’origine qui lui a permis de le souscrire (coût d’acquisition du warrant) ;
• si au contraire le prix d’exercice n’est pas assez élevé les détenteurs auront payé trop bas pour entrer dans la société, ce qui aura lésé les actionnaires anciens.

L’OBSA affecte davantage le bilan de l’émetteur que ne le ferait une émission convertible puisque la dette obligataire sera remboursée en totalité alors que les warrants ne seront exercés qu’à une date indéterminée. On notera toutefois que ce déséquilibre peut, le cas échéant, être atténué, dans les limites prévues au contrat d’émission, grâce à une politique de rachat en bourse par la société de sa propre obligation, qui est d’usage en matière obligataire. Ceci sera, dans le cas particulier, d’autant plus facile à réaliser que l’OBSA est émise à un taux inférieur à celui du marché. Ceci étant elle se privera alors d’un passif peu coûteux.

Tout comme celles d’une obligation convertible, les modalités d’une OBSA doivent être soigneusement étudiées de façon que ses avantages soient correctement répartis entre émetteurs et investisseurs, sachant qu’en tout état de cause une partie des paramètres entrant en jeu dans les calculs actuariels résulte d’une estimation de l’évolution de l’action de base et des taux d’intérêt.

Deux concepts principaux serviront de guide à l’étude des modalités:

• la prime sur plancher actuariel de l’obligation, c’est à dire l’écart entre le prix d’émission de l’obligation et sa valeur nue, soit le prix de revient implicite du bon;
• la prime d’exercice, correspondant au prix de revient total d’une action nouvelle (prix du bon + prix d’exercice) diminué du cours de l’action.

A l’intérieur d’une fourchette réaliste, à un prix d’exercice élevé devra correspondre un taux de rendement de l’obligation proche de celui du marché et vice versa.

La jeune histoire des OBSA, durement éprouvées par le krach boursier de 1987, est jalonnée d’innovations.

Ainsi, les bons de souscription à prix glissant, référencés au cours de bourse, permettant un apport de fonds en continu à la société en cas de hausse du cours peuvent ils s’analyser grossièrement comme des options mais aussi comme un instrument commode d’auto contrôle sans mise de fonds initiale notable.

On notera également les opérations avec prix de remboursement plancher du bon (OBSAR) qui s’analysent comme une option de vente sur option d’achat et facilitent la cotation du bon.

Terrain d’élection d’opérations fiscales, les OBSA subissent depuis le 1ejanvier 1990 une nouvelle réglementation fiscale qui s’inspire d’un avis de 1988 du Conseil national de la Comptabilité et qui interdit désormais aux souscripteurs de jouer sur les moins values dégagées lors de la revente immédiate des obligations nues pour financer partiellement le coût d’acquisition des bons. Désormais en effet, ces derniers ne peuvent plus être comptés pour O dans le bilan de l’investisseur, mais pour un prix de revient réel.

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Rôle des banques

Les banques sont susceptibles d’apporter aux émetteurs un appui diversifié, en particulier dans les domaines suivants:

• conseil sur l’architecture générale de l’émission et la chronologie de son déroulement;
• préparation de l’assemblée (recherche de pouvoirs auprès de la clientèle ayant des titres en dépôt en vue de l’obtention du quorum; tenue du bureau de l’assemblée, etc.);
• rédaction des documents d’usage (résolutions d’assemblée, note d’information, dossier SBF, notice au BALO…);
• collecte puis centralisation des souscriptions;
• garantie de bonne fin (le cas échéant).

Dans ce contexte, le mode d’intervention comporte trois niveaux de responsabilités: la conduite de l’opération, la participation au syndicat de garantie, la réception des souscriptions.

La conduite de l’opération (”chef de flat”)

C’est la position enviée du chef de file, conseiller de l’entreprise, animateur des banques du tour de table, et interface de l’émetteur vis à vis de l’ensemble du marché.

Le chef de file est parfois secondé par un ou plusieurs co chefs de file dont le rôle spécifique est la plupart du temps limité mais le statut néanmoins recherché pour des raisons de prestige et parce qu’il consacre une place de choix dans le barème financier, génératrice de commissions.

La détermination par l’entreprise de son chef de file résulte tant des efforts d’imagination prodigués à son égard que de la capacité de la banque à placer judicieusement le papier, et de son autorité vis à vis de la communauté financière. La décision peut également récompenser des idées apportées ou des sacrifices consentis dans d’autres domaines, notamment en matière d’opérations de crédit, ou au plan international. Il faut noter cependant le poids important du passé en la matière, les émetteurs prenant assez rarement l’initiative de bousculer les positions acquises.

La participation au syndicat de garantie

La garantie de bonne fin de l’émission est facultative. Elle peut être partielle si les principaux actionnaires ont donné des assurances quant à leur souscription, et ne porter alors par conséquent que sur la part à diffuser dans le public. Lorsque le prix d’émission est très inférieur au cours de bourse et le marché du titre suffisamment large, elle ne se justifie pas. Toutefois, en raison du souci d’éviter une trop grande dilution, le prix d’émission retenu par l’émetteur est souvent élevé ce qui rend la garantie de bonne fin d’un usage assez fréquent.

La garantie est donnée par un groupe restreint de banques selon un barème qui fixe les parts de chacune. Au cas où les souscriptions feraient défaut les banques concernées lèvent le papier au prix d’émission.

La réception des souscriptions

Les banques sont enfin chargées de recueillir les souscriptions à leurs guichets.

L’une d’entre elles, dite banquier centralisateur, regroupe l’ensemble des fonds collectés c’est généralement le chef de file. Les banques qui sont présumées marquer un intérêt particulier pour l’opération en raison de leur conservation titres, de leur potentiel de placement ou de leurs relations privilégiées avec l’émetteur sont dites banques domiciles et reçoivent les souscriptions sans frais pour le souscripteur. Les autres établissements, dits intermédiaires qualifiés, déposent leurs dossiers soit auprès des domiciles, soit auprès du centralisateur et se font ristourner une partie de la commission de placement.

La SICO YAM joue en la matière un rôle de plus en plus prépondérant, rendant peu à peu caduques les procédures classiques.

En résumé, la hiérarchie des banques dans les augmentations de capital est donc stricte intermédiaire qualifié, domicile, garant, co chef de file, centralisateur.

Le commissionnement

Les différentes prestations bancaires ouvrent droit à trois types de commissions:

des commissions rémunérant les services rendus par la banque chef de file pour mettre au point techniquement (commission de direction) et réaliser matériellement (commission de centralisation) l’opération.

L’existence éventuelle de co chefs de file donne lieu à un partage de la commission de direction;

la commission de placement (1,5 % du montant placé) qui rémunère l’effort consenti par les banques pour recueillir les souscriptions auprès de leur clientèle. Dans l’hypothèse où une fraction importante de droits est mise sur le marché par des actionnaires importants, le service de “reclassement” des droits peut donner lieu à une commission supplémentaire.

En revanche, les grosses souscriptions peuvent bénéficier d’un plafonnement de la commission de placement;

la commission de garantie qui est perçue lorsque les banques garantissent la bonne fin de l’opération (1,5 % à 2 % du montant garanti en règle générale).

Aux frais strictement bancaires s’ajoutent principalement les frais d’impression de la note d’information et les frais de publicité légale et financière (cette dernière est facultative). En ce qui concerne les frais fiscaux, l’exonération du droit d’apport de 1 % est appliquée depuis 1985 à toutes les augmentations de capital en numéraire, qu’il s’agisse d’apport d’argent frais ou de capitalisation de compte courant d’associés. Cette mesure qui allège sensiblement le coût d’une opération s’inscrit également dans une perspective d’harmonisation au plan européen. En revanche, le financement de la COB implique le paiement d’une redevance depuis 1985.

On constate ainsi une grande dispersion du coût des opérations, reflétant la variété des émetteurs, de la taille et des caractéristiques techniques des opérations et des politiques suivies en matière de publicité financière.

L’ensemble de ces frais ont du point de vue fiscal le caractère de frais d’établissement et peuvent être imputés sur une réserve constituée de bénéfices déjà taxés ou sur la prime d’émission.

L’augmentation de capital contre espèces apparaît ainsi comme le moyen privilégié de financement à long terme d’une entreprise saine.

En effet, l’auto financement ne saurait suffire à assurer le développement d’une firme qui par ailleurs ne peut assécher la distribution du dividende sous peine de se couper de son actionnariat. Quand à l’endettement externe, il trouve ses limites qui tiennent à la fois à son coût et à l’impossibilité de faire jouer l’effet de levier au delà d’un certain seuil
L’augmentation de capital permet de réunir rapidement une masse de fonds

significative qui conforte la solidité de l’entreprise au prix d’une dilution modérée du capital et du résultat si la prime d’émission est substantielle. Ces fonds ne sont pas remboursables et, au moins sur une période limitée dans le temps, nettement moins onéreux que l’appel aux créanciers extérieurs, même si leur régime fiscal est souvent moins favorable. On a vu précédemment que la fiscalité des fonds propres concourait néanmoins à dissiper cet inconvénient.

L’augmentation de capital contre espèces n’est cependant pas une panacée; elle est parfois impraticable en période de marasme boursier ou de tendance baissière de l’action et comporte des frais d’émission sans doute plus élevés que les autres sources de financement, y compris l’emprunt obligataire. Enfin, dans certaines circonstances, elle peut contribuer à affaiblir une majorité.

Aussi d’autres formules sont elles apparues qui permettent de pallier pour partie ces inconvénients: augmentations de capital différées dans le temps avec les obligations convertibles et les obligations à bons de souscription, augmentations de capital sans incidence sur le pouvoir dans l’entreprise avec les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (sous certaines conditions) et les certificats d’investissement.

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Renonciation individuelle au droit préférentiel

La loi sur les sociétés commerciales offre la possibilité aux actionnaires lors de l’assemblée générale extraordinaire décidant du principe de l’augmentation de capital, de supprimer le droit préférentiel de souscription. Par ailleurs, depuis la loi du 3janvier 1983, les actionnaires peuvent renoncer individuellement à leur droit préférentiel de souscription, ce qui permet d’accélérer la réalisation de l’augmentation de capital.

La suppression du droit préférentiel est une faculté exercée pour réaliser un appel de fonds à des conditions particulières ou en cas d’apport en nature, ou bien encore pour disposer d’un paquet de titres en vue de la diffusion de ceux ci à l’étranger, etc…

La suppression du droit préférentiel s’effectue généralement avec indication du bénéficiaire. Cependant, dans les sociétés faisant appel publiquement à l’épargne, cette suppression peut s’effectuer sans indication du nom du bénéficiaire. Dans ce cas particulier, le prix d’émission des actions nouvelles ne peut, sous réserve de corrections tenant compte de la date de jouissance, être inférieur:

• à la moyenne d’au moins vingt premiers cours consécutifs parmi les quarante bourses précédant le début de l’émission lorsque les actions sont inscrites à la cote officielle ou au second marché,
• à l’actif net par action ou au prix fixé par un expert indépendant dans les autres cas.

Ce type d’émission, qui a l’avantage de maximiser le prix de vente des actions nouvelles, présente certains risques pour les valeurs à large marché, où les opérations d’arbitrage peuvent faire baisser très rapidement le cours de l’action ancienne au prix de souscription, compromettant par là même le succès de l’émission et, à tout le moins, immobilisant les capitaux du groupement de régularisation.

La renonciation individuelle au droit préférentiel de souscription obéit à une logique distincte. La souscription intégrale d’une émission permettant de clôturer l’opération par anticipation, l’usage de cette faculté de renonciation permet, dans les sociétés non cotées, d’accélérer le processus de mise à disposition des fonds.

Dans les sociétés cotées, la renonciation sans indication de bénéficiaire est la seule forme possible de renonciation individuelle. Dès lors, les actions peuvent être souscrites à titre réductible si l’assemblée l’a expressément prévu, mises à la disposition des autres actionnaires, ou offertes au public.

“Coup d’accordéon”

La législation et le bon sens obligent les sociétés ayant enregistré des pertes très importantes à reconstituer leurs fonds propres pour assurer leur survie. Le « coup d’accordéon”, qui consiste à opérer simultanément une réduction puis une augmentation de capital en espèces (ou l’inverse) fait partie des mesures de sauvetage couramment employées en la matière.

En règle générale, la valeur du titre étant tombée en deçà du nominal, la réduction précède l’injection des fonds. Les actionnaires qui n’ont pas les moyens financiers ou le pouvoir (si l’opération est réservée), ou l’envie de suivre se trouvent ainsi laminés dans des proportions souvent spectaculaires ainsi qu’en témoignent les opérations financières de restructuration d’Usinor et de Sacilor.

Archétypes d’entreprises en difficultés dotées d’un actionnariat fidèle, nombreux et dispersé, les entreprises du secteur sidérurgique ont laissé de bien tristes souvenirs au contribuable, mais aussi au petits porteurs en 1981, puis en 1987 lorsque le capital de ces groupes, déjà détenu à 80% par l’État, a été purement et simplement ramené à 0, donc annulé, ce qui ne manquait pas de poser des problèmes juridiques et fiscaux. Comment constater une moins value par exemple lorsque les actions sont annulées!

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Augmentation de capital

Les conditions optimales d’une augmentation de capital sont réunies lorsque:

• le climat général de la bourse est favorable;
• les perspectives de la société dans son secteur sont bonnes;
• une politique de l’actionnariat est menée par l’émetteur;
• la fiscalité est incitative tant pour l’émetteur que pour les épargnants.

Ces considérations sont de nature à assurer une valorisation maximale du titre ancien sur le marché secondaire, et par conséquent justifier un prix d’émission élevé permettant pour un volume de capitaux frais donné, une faible dilution du capital et du résultat à l’issue de l’opération.

Si l’on raisonne de façon instantanée, toute augmentation de capital en numéraire se traduit dans un premier temps, par la répartition d’un revenu global inchangé entre un plus grand nombre d’actions.

Le concept de dilution fait référence à cette situation. On distingue:

• la dilution du bénéfice par action: en dépit de la baisse possible du taux de rentabilité des fonds propres, la dilution réelle sera d’autant plus facilement résorbée qu’on sera en présence d’une société en croissance;
• la dilution du contrôle qui résulte de la baisse du taux de participation d’un actionnaire, consécutivement à l’augmentation de capital, pour autant qu’il n’aurait pas souscrit à due concurrence de son pourcentage dans l’ancien capital.

Montant global de l’opération

La pratique boursière considère que les fonds collectés lors d’une augmentation de capital ne doivent pas excéder normalement 15 à 20% de la capitalisation du titre, ce qui correspond à quelques années de dividendes.

Cette proportion doit être cependant modulée selon l’attitude du groupe qui contrôle la société.

Les actionnaires principaux peuvent rechercher ou accepter le renforcement de leur part dans le capital, soit pour accentuer leur contrôle de l’entreprise, soit pour assurer la pérennité de celle ci dans des temps difficiles. Dans ce cas, la part des souscriptions attendues du public est moindre ce qui peut conduire à une opération d’envergure relative plus importante.

Ou bien au contraire, le tour de table ne dispose pas de liquidités pour suivre l’augmentation de capital et accepte la dilution de sa participation. Il convient alors d’organiser le reclassement des droits de souscription et par conséquent (sauf si un tiers entre massivement dans le capital) obtenir du public un effort supérieur à sa part relative. Dans cette hypothèse, il peut être prudent de réduire la taille de l’émission de façon à ce qu’elle soit conduite en toute sécurité.

Prime d’émission/droit de souscription

La capacité d’absorption du marché dépend également du prix d’émission.

La loi interdit d’émettre à un prix inférieur au nominal ce qui exclut dans les faits toute société dont le cours du titre est inférieur à cette valeur, à moins que l’opération ne soit réservée à un groupe désireux de lui apporter des capitaux frais.

En revanche, il est de pratique courante d’émettre au dessus du pair, c’est à dire avec une prime d’émission.

La prime d’émission est la somme versée à la société par un souscripteur en sus de la valeur nominale des actions souscrites par lui, en contrepartie des droits qu’il acquiert suries fonds propres non encore capitalisés de l’entreprise, qu’ils soient comptabilises, latents, voire potentiels. Elle est versée dans son intégralité lors de la souscription même en cas de libération simplement partielle du nouveau capital (cas de figure improbable pour une émission publique eu égard à la complexité administrative du schéma en cas de multitude d’actionnaires).

La prime d’émission varie de façon inversement proportionnelle au droit de souscription dont la valeur théorique permet d’égaliser la situation des anciens actionnaires qui désireraient ne pas suivre l’opération et les nouveaux entrants dans le capital, selon la formule suivante:

V = (A P D)n/a+n V = valeur du droit de souscription
A = valeur des actions anciennes droit attaché
P = prix d’émission
D = dividende dont seules les actions anciennes sont attributaires en raison du décalage de jouissance
n = nombre d’actions nouvelles
a = nombre d’actions anciennes

Un prix d’émission proche de la valeur boursière au titre ancien a l’avantage de limiter la dilution du capital à l’issue de l’opération, puisque pour un volume de capitaux frais donné, il correspond à la création d’un petit nombre de titres. La société émettrice y trouve son intérêt car il en résultera ultérieurement une incidence faible sur le volume global de la distribution.

Mais de telles modalités comportent un risque de mécontentement des petits actionnaires qui voient la valeur de leur droit de souscription réduite et qui sont sollicités pour une mise de fonds relativement importante par rapport à leur prix de revient moyen.

Une marge de sécurité est donc nécessaire de sorte que le prix d’émission reste en deçà du cours de bourse pendant toute la durée de l’opération, faute de quoi personne n’aurait intérêt à souscrire, et assure aux investisseurs des chances raisonnables de valorisation de leur nouvelle mise de fonds, à court et moyen terme.

L’économie générale du projet est étudiée par rapport à la sensibilité du droit de souscription, qui intervient dans l’appréciation de la stratégie boursière à mener pour réussir l’opération.

Dans cet esprit, on admet généralement que le prix d’émission ne saurait excéder 80% du cours de bourse, cette proportion pouvant même être réduite pour les valeurs dont le cours subit d’amples fluctuations.

Jouissance des actions nouvelles

La jouissance des actions nouvelles peut être fixée au début de l’exercice en cours, au début du suivant ou à une date intermédiaire. La date de jouissance retenue, qui a une incidence sur le couple prix d’émission/valeur du droit de souscription (cf. formule) détermine le délai au delà duquel les actions nouvelles seront assimilables aux actions anciennes et ne feront plus l’objet d’une cotation sur une ligne séparée.

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Principales formalites et calendrier

Réunion du Conseil d’Administration ou du Directoire:
Point de départ de l’opération, cette réunion a pour objet d’approuver un projet et de convoquer l’assemblée générale extraordinaire.

Réunion de l’Assemblée Générale Extraordinaire:
Seule compétente pour décider le principe de l’opération, elle peut déléguer au Conseil ou au Directoire les pouvoirs nécessaires à l’effet de réaliser l’augmentation de capital dans un délai maximal de 5 ans, en une ou plusieurs fois, d’en fixer les modalités. Sous certaines conditions elle peut réserver l’opération à certains bénéficiaires (abandon du droit de souscription).

Délibération du Conseil d’Administration ou du Directoire fixant dans le détail les modalités et en particulier le montant, le prix d’émission, les caractéristiques des actions nouvelles (jouissance, privilèges particuliers) et les modalités de libération.

Dépôt au greffe du tribunal de commerce des décisions de l’AGE et du Conseil.

Insertion au BALO avant l’ouverture de la souscription d’une notice regroupant des informations statutaires sur la société et sur les modalités de l’opération.

Mise à disposition du public d’une note d’information signée par le président et les commissaires aux comptes et visée par la Commission des Opérations de Bourse.

Dépôt d’un dossier à la Société des Bourses françaises en vue de la cotation du droit de souscription, puis des actions nouvelles.

Organisation des souscriptions (délais; répartitions éventuelles à titre réductible).

Constatation de la réalisation de l’augmentation de capital.

Modification des statuts consécutivement à l’opération.

Ce formalisme qui répond au double souci de protéger tant les anciens actionnaires que les souscripteurs nécessite la mise au point d’un calendrier s’étageant sur plusieurs mois, compte tenu notamment des délais de convocation des organes de direction de la société, du temps de préparation de la note d’information, enfin de la période de souscription, en général égale à vingt jours (la clôture par anticipation ne se conçoit pas dans le cadre d’une émission publique).

Une bonne coordination de ces formalités peut permettre de faire découvrir au public l’opération peu de temps avant son lancement, la confidentialité étant la règle en matière de montage d’opérations financières.

On notera enfin que la loi du 3 janvier 1983 a introduit un certain nombre d’assouplissements à la procédure, qui permettent à la fois de faciliter les modalités de la souscription et d’accélérer le processus de mise à disposition des fonds à l’entreprise:

• elle supprime la souscription à titre réductible sauf décision contraire de l’assemblée générale;
• elle précise les modalités de renonciation au droit de souscription;
• elle organise la répartition du solde non souscrit à l’issue du délai de souscription;
• elle indique que l’augmentation de capital est réputée réalisée dès lors qu’une garantie de bonne fin a été donné par des établissements de crédit;
• enfin, elle abolit la déclaration notariée et accélère la mise à disposition des fonds.

La loi du 14 décembre 1985 qui met en oeuvre certaines recommandations formulées par la Commission sur le coût de l’intermédiation financière, (Commission Tricot), prolonge cet effort de modernisation:

• possibilité pour le conseil d’administration de limiter sous sa propre autorité, l’augmentation de capital au montant atteint par les souscriptions lorsque les actions non souscrites représentent moins de 3% du capital;
• assouplissement des conditions de renonciation au droit préférentiel de souscription;
• réduction à 20 jours de la période de souscription minimum (précédemment trente jours);
• réduction à 35 jours du délai de mise à disposition des fonds à l’émetteur à compter de la clôture du délai de souscription, en cas de garantie de bonne fin.

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