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Organismes de placement collectif en valeurs mobilières

Depuis 1984, les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV), les fonds communs de placement (FCP) et les sociétés d’investissement à capital fixe (SICAF) sont englobés sous le terme générique d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

Au sein de ces trois catégories, les SICAF semblent faire aujourd’hui figure de parents pauvres, avec quelques milliards de capitalisation répartis sur une dizaine de sociétés. Sans concurrencer la SICAV dont les avantages de transparence et de souplesse l’emportent à l’évidence, pour le plus grand nombre des décisions d’investissement, la SICAF présente cependant les attraits suivants:

• elle peut être investie à 100% en titres étrangers non cotés en France tout en étant valorisée à la bourse de Paris en francs français et considérée comme une valeur française, au regard notamment de la réglementation des placements des compagnies d’assurances;
• elle n’est pas assujettie aux nouvelles règles relatives à la comptabilisation des coupons courus dans les OPCVM;
• en cas de désintérêt des investisseurs, le reflux des capitaux investis dans la SICAF se traduit simplement par une baisse de son cours de bourse, sans incidence sur la gestion de son portefeuille. En effet, la SICAF est abritée de l’épée de Damoclès que constitue dans les SICAV le risque quotidien de rachats massifs;
• elle peut se rendre liquide sans limitation et prendre des positions d’attente sur des actifs monétaires sans risques.

En période de turbulence des marchés, les gérants des grandes SICAV peuvent être tentés de les transformer en SICAF, mais l’accord préalable du ministère des Finances après avis de la COB est nécessaire pour réaliser cette opération, ce qui ne peut que rassurer les épargnants. En revanche, la formule convient bien à l’exploitation de certains créneaux spécialisés: privatisations, capitalisation des performances, investissements sur des bourses étrangères, etc.

Moyen par excellence d’animer le marché financier et de faciliter le financement de l’investissement productif, les OPCVM se sont avérés un véhicule de collecte très efficace auprès de nouvelles couches de la population, ainsi qu’auprès des personnes morales, conférant la France un leadership européen en termes de volumes gérés.
Principaux responsables de ralentissement du taux de croissance des autres sources de collecte, les OPCVM présentent un intérêt évident pour les investisseurs, et également pour les banques qui trouvent ainsi le moyen de gérer de façon active et profitable le phénomène de dés intermédiation.

Intérêt pour les investisseurs

En dépit d’une gestation laborieuse, les OPCVM ont connu un essor d’autant plus méritoire qu’il n’a pas toujours coïncidé avec des périodes fastes pour la bourse. Ces formules présentent trois avantages principaux pour les investisseurs.

Simplicité

Déchargeant l’épargnant de tout souci de gestion, bénéficiant d’une totale transparence en matière fiscale, puisque tous les revenus perçus sont distribués et fiscalisés sur la tête des porteurs, et faisant bénéficier d’une information régulière les souscripteurs, les formules collectives offrent d’abord l’avantage de la simplicité et de la clarté.

Souplesse

D’une valeur unitaire peu élevée en général, les SICAV, et à un moindre degré, les FCP offrent un support diversifié et varié pour une mise de fonds modeste qui serait insuffisante pour permettre à un investisseur direct sur le marché financier de procéder à une répartition équilibrée de ses achats. En outre, l’évaluation fréquente des parts, quotidienne pour les SICAV, et certains FCP, facilite une mobilisation rapide des fonds en cas de désinvestissement. La mobilisation des avoirs détenus selon cette forme peut être enfin plus facile que pour un titre particulier sur le marché duquel un risque de déséquilibre peut toujours se rencontrer, entraînant une variation brutale du cours d’exécution, voire une exécution partielle, à l’extrême même une impossibilité d’échange. En outre, vendre une partie d’un portefeuille composé d’une SICAV ne modifie pas l’équilibre de ce portefeuille.

Sécurité

Le législateur a prévu un certain nombre de garanties qui constituent une protection sans doute moins efficace qu’une gestion de bonne qualité mais néanmoins rassurante:

dépositaires des fonds et gérants des titres doivent figurer sur une liste limitative établie par décret: elle comprend essentiellement les établissements de crédit, les agents de change, les maisons de titres et les entreprises d’assurances, ainsi que quelques grandes institutions, tels la Banque de France ou le Crédit Foncier;

• l’agrément de la COB est préalable à toute ouverture de nouvel OPCVM;
• des règles de capital minimum;
• des règles de composition de l’actif par catégories de titres et pourcentage minimum de liquidité;
• des règles de division de l’actif par émetteur figurant dans le portefeuille.

Intérêt pour les banques

Pour les banques, ces institutions permettent de rentabiliser leur activité titres:

• elles diminuent la charge que représentent, pour les intermédiaires financiers, les petites lignes et les transactions modestes;
• elles font disparaître des portefeuilles le plus souvent figés au profit d’une gestion qui va nécessiter les arbitrages et donc générer des commissions (souscription rétrocession de courtages) ou absorber des frais (personnel, location d’heures d’ordinateur, etc.).

Les banques tirent également parti de leurs OPCVM auprès des émetteurs auxquels elles apportent par ce truchement une preuve concrète de leur capacité à mobiliser rapidement une force de placement.

On observera toutefois que le développement des OPCVM de trésorerie est alimenté par des ponctions sur les comptes à vue ou à régime spécial, réduisant de ce fait la marge sur ressources des banques.

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Origines en France

Face à la diversité des formules étrangères, le développement de la gestion collective de l’épargne a été tardif en France, sans doute en raison de données socio psychologiques (caractère individualiste du Français, concentration de la richesse, préférence pour le foncier et l’immobilier) mais aussi de freins institutionnels (double imposition des revenus et des plus values).

L’ordonnance du 2 novembre 1945 qui fixe le statut des sociétés d’investissement en est la première étape. Les dispositions de ce texte résultent de circonstances particulières de l’après guerre et non d’une politique novatrice de l’épargne.

En effet, la levée d’un “impôt de solidarité nationale” a pour conséquence en 1945 de rendre l’Etat détenteur d’un vaste portefeuille de valeurs mobilières. En outre, la confiscation des profits illicites, la réquisition d’avoirs à l’étranger, les nationalisations et l’attribution à la puissance publique des biens sans maître font aussi entrer des valeurs mobilières dans le portefeuille de l’Etat.

La gestion d’une telle quantité de titres par l’Etat lui même étant exclue, il ne semble pas non plus possible de les revendre, eu égard à leur masse, sur un marché financier peu actif.

C’est donc pour rendre liquide la totalité de l’impôt de solidarité sans perturber le marché financier qu’est créée la Société Nationale d’Investissement (SNI) à laquelle l’Etat apporte ses titres et qui, introduite en bourse en 1953, passe entièrement sous contrôle privé en 1954. A l’époque, société d’investissement fermée, la SN! prendra un quart de siècle plus tard le statut de SICAV dans le cadre d’un rapprochement avec un grand établissement de la place.

Il faut attendre 1957 pour qu’une loi “portant assainissement économique et financier” autorise le gouvernement à créer le cadre juridique de nouveaux instruments, les Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV) et les Fonds Communs de Placement (FCP).
Si les décrets paraissent la même année, les arrêtés ministériels d’application ne voient le jour qu’en 1963 pour les SICAV et en 1968 pour les FCP, ces derniers se cantonnant à un objet restreint, celui de l’intéressement des salariés (participation et plans d’épargne d’entreprise en application des ordonnances du 17 août 1967).

A l’origine, les premières SICAV créées en France en 1964 ont toutes une vocation générale et sont caractérisées par une répartition très large des investissements en termes sectoriels et géographiques, avec toutefois une orientation plus marquée sur la France ou l’international, sur les actions ou les obligations.

En 1967 apparaissent les SICAV purement obligataires. Dès lors, la spécialisation va s’accentuer: valeurs américaines, puis valeurs immobilières (1970), valeurs énergétiques, mines d’or et ressources naturelles (1972), japonaises (1973), obligations convertibles (1973), etc.

La loi Monory devait provoquer la création de nouvelles SICAV spécialisées dans la gestion d’un minimum d’actions françaises à partir de 1978.

Mais la spécialisation devait aller encore plus loin avec l’avènement en 1979 des fonds communs de placement autorisant désormais des investissements extrêmement fins (loi du 13juillet 1979).

A partir de 1982 le boom des SICAV et FCP de trésorerie ouvre le marché à de nouvelles catégories d’investisseurs, entreprises notamment.

Dès lors, le foisonnement des instruments impose une amélioration de leur “transparence” vis à vis de leurs souscripteurs. Une grille d’identification est mise en place à partir de 1985, autour des éléments suivants:

• la composition du portefeuille,
• la durée minimale de placement recommandée: moins de trois mois ou plus de trois mois pour les produits court terme ; deux ans ou plus pour les produits moyen et long terme,
• les caractéristiques de la gestion: acceptation d’un certain degré de risque se traduisant, le cas échéant, par une irrégularité plus ou moins prononcée de la performance,
• la fiscalité dominante déterminant le type de contribuable intéressé en fonction de sa propre situation fiscale et de la recherche préférentielle du revenu ou de la plus value en découlant.

La traduction concrète d’une telle segmentation comprend deux axes:

• normalisation, simplification et fréquence accrue de la parution de la documentation à présenter au public,
• définition d’indicateurs applicables à des groupes homogènes d’instruments offrant la possibilité de rapprocher performance et sensibilité de chaque outil par rapport à certains indices représentatifs de l’évolution des marchés sur lesquels il opère.

Par sa décision du 30 juillet 1985, la Commission des Opérations de Bourse devait parachever l’ensemble de ces travaux en édictant de nouvelles règles relatives au contenu et à la diffusion de l’information destinée aux souscripteurs.

Enfin la loi du 23 décembre 1988 procède à une refonte complète de la législation française, ce qui rationalise notre dispositif et le met aux normes de la directive CEE. Complété par la loi du 2 août 1989 et les décrets d’application du 6 septembre 1989, le cadre juridique et administratif de nos OPCVM nous met à l’abri d’un délocalisation brutale des placements des français à l’orée de l’Europe financière.

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Les banques

Alors que sur de nombreux marchés étrangers les banques sont des souscripteurs de tout premier plan des emprunts obligataires, les banques françaises interviennent peu à la souscription, et n’ont jusqu’à une période récente constitué que des portefeuilles modestes:

Deux obstacles s’y opposaient:

• En matière de provisions pour dépréciation de titres, les banques n’ont pas, contrairement aux compagnies d’assurances, la possibilité de se soustraire à cette pratique. Elles peuvent de ce fait être amenées à faire des provisions pesant sur leurs résultats, en couverture de risques qui ne se concrétiseront pas dans la mesure où les titres sont conservés jusqu’à leur remboursement;
• La politique du crédit revenait à assimiler la détention d’obligations à l’octroi de crédits “encadrés “. Aussi la présence de “colle” ou d’un portefeuille plus volontariste était elle rare. Toutefois, une lacune de la réglementation du crédit avait incité, dès le début des années 1980, certains établissements dits “à fonds de roulement négatif” à constituer des portefeuilles très importants qui leur permettaient tout à la fois de tirer parti du différentiel de taux entre les marchés obligataire et monétaire, et d’engranger des marges en “remuant” du papier (activité de marché gris, rémérés, etc.) dans le cadre d’opérations dont la substance réglementaire n’était pas toujours entièrement stabilisée.

L’avènement de la régulation par les taux, qui supprime la plupart des références précédentes en matière de contrôle quantitatif du crédit ouvre largement la voie aux banques pour la constitution de stocks de titres leur permettant de constituer la base “papier” nécessaire au développement de leurs salles de marché. Les obligations traitées à l’égal des crédits dans le nouveau coefficient de fonds propres et de ressources permanentes sont des emplois de fonds qui n’ont d’autre limite que la sécurité de la gestion, celle ci pouvant, avec un système comptable et administratif performant, et… des décisions opportunes, générer des profits importants sur des volumes énormes, en particulier en période de baisse des taux, mais pas uniquement.

Les banques se trouvent enfin en position d’apporteur de capitaux sur le marché financier soit dans le cadre de l’exécution de leurs engagements visa vis des émetteurs (garantie de bonne fin), soit dans celui d’une activité de banque d’affaires sur le marché des actions, soit enfin dans celui d’une politique de groupe comme toute entreprise. Elles peuvent aussi prendre des participations dans des sociétés parce que cela correspond à un intérêt indirect d’exploitation; c’est ainsi que maints établissements se retrouvent au capital d’organismes cotés ou non, à vocation particulière d’auxiliaire de la profession bancaire.

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Les entreprises

L’intervention des entreprises sur le marché financier répond à trois objectifs principaux qui découlent des caractéristiques propres à la firme.

C’est tout d’abord la mise en Å“uvre d’une politique boursière qui se concrétise par le soutien et/ou la régularisation des cours des titres émis par l’entreprise:

• au plan des actions, la société cotée doit d’une part se défendre contre l’appétit d’autres investisseurs intéressés par le ramassage de titres dépréciés, de l’autre donner des satisfactions à son actionnariat, notamment dans la perspective d’une opération financière ultérieure;
• en ce qui concerne les.obligations, la société cotée doit rechercher une amélioration de son ratine, en visant parallèlement une gestion optimale de sa trésorerie (rachat de ses propres titres), pour autant que le contrat d’émission le permettre.

C’est ensuite l’utilisation des opportunités qu’offre la bourse pour faciliter un processus de croissance externe: investissement ou désinvestissement dans le cadre de la constitution, du renforcement ou du remodelage d’une structure de groupe.

C’est enfin l’expression d’un emploi de liquidités, le placement pur et simple sur le marché financier en alternative au placement sur le marché des titres de créances négociables se révélant un support approprié à la gestion d’une partie de la trésorerie:

• caractérisée tant par la faiblesse de l’investissement productif que par le moindre attrait des comptes à terme, la période récente a vu le développement des placements des entreprises sur les marchés, alors que précédemment ces opportunités, inexistantes, mal connues ou considérées comme exagérément risquées, n’étaient mises à contribution que dans une très faible mesure,
• souscription à des SICAV et FCP de trésorerie, achats directs de titres sur le marché, conclusion d’opérations “à réméré “, “portage “, de coupons, etc., toute la panoplie des placements financiers de trésorerie est désormais utilisée par les entreprises, à l’affût de l’exploitation de tout créneau fiscal ou juridique permettant de rentabiliser et sécuriser la gestion de leurs excédents.

Dans ce processus permanent de sophistication, quelques groupes puissants se dotent d’une société financière captive qui les autorise à démultiplier leur action sur tous les fronts de la gestion, et leur ouvre l’accès à tous les marchés de capitaux, facilitant ainsi les arbitrages entre eux. D’autres participent même de façon significative au tour de table de banques “d’arbitrage” ou “de trésorerie “.

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Les associations et autres organisme à but non lucratif

Par son ampleur, le phénomène associatif, renforcé au cours de ces dernières années, ne saurait échapper à l’observateur des structures sociologiques de la France. Il intéresse directement l’analyste du marché financier car celui ci y voit l’une des sources de fonds en quête de placement sur les marchés de capitaux.

Délimitation des organismes à but non lucratif

Compris dans ce qu’il est convenu d’appeler l” économie sociale “, les organismes à but non lucratif, désignés ci après par le terme générique d’association recouvrent un certain nombre de personnes morales, dont:

• les associations de la loi du le, juillet 1901
• les oeuvres
• les congrégations
• les syndicats professionnels
• les comités d’entreprises
• les sociétés mutualistes, etc.

La jurisprudence du Conseil d’Etat a précisé les cinq conditions à remplir pour que l’activité d’une association puisse être considérée non lucrative et à ce titre échapper à l’imposition de droit commun sur les revenus provenant de la gestion de son patrimoine.

• elle doit présenter une utilité sociale en assurant la couverture de besoins qui ne sont normalement pris en compte par le marché;
• la gestion de l’association ne doit procurer aucun profit matériel direct ou indirect à ses fondateurs, dirigeants ou membres;
• l’activité exercée doit entrer dans le cadre de l’activité générale désintéressée de l’association, et contribuer par sa nature à la réalisation de son objet;
• la réalisation d’excédents de recettes ne doit pas être systématiquement recherchée: absence de recours à des méthodes commerciales, pratique de tarifs modérés, gestion équilibrée, etc.
• lorsqu’ils existent, les excédents de recettes doivent être réintégrés dans l’association elle même.

Gestion des disponibles

Les associations, en dépit de ces contraintes de gestion, disposent généralement d’importantes liquidités. En effet, le décalage entre leurs entrées de fonds régulières (cotisations, subventions) et les dépenses relatives aux prestations qu’elles fournissent est générateur d’excédents de trésorerie. En outre, les associations peuvent posséder un patrimoine mobilier et le gérer.

La nature de leurs ressources et la fiscalité spécifique de leurs placements déterminent la politique financière des associations, friandes de bons de caisse, d’obligations et de SICAV et fonds communs de placement monétaires.

Enfin, on doit noter que les associations reconnues d’utilité publique ne peuvent acquérir librement que certaines valeurs expressément prévues par la loi, les rentes et valeurs admises par la Banque de France en garantie d’avances, l’acquisition d’autres titres ne pouvant être effectuée qu’après autorisation administrative.

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