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Réaménagement des dettes obligataires

LES OFFRES PUBLIQUES SUR OBLIGATIONS

Les opérations de restructuration de dettes intervenues sur le marché obligataire sont une bonne illustration des problèmes rencontrés par une économie d’endettement en période de succès de la lutte contre l’inflation.

Sans doute, et en particulier pour les grands émetteurs, la régularité des appels au marché financier lisse le taux moyen de la dette. Toutefois, la nécessité d’un réaménagement se fait sentir pour toutes les entités qui ont emprunté massivement dans la période 1980 1982.

A côté de l’utilisation de techniques classiques (rachats en bourse) ou plus récentes (opérations d’échanges de taux d’intérêt, interventions sur le MATIF), l’année 1986 voit se développer la pratique des offres publiques sur obligations, traditionnellement incluses dans les contrats d’émission mais en pratique peu utilisées jusqu’à la fin de 1985.

On notera à cet égard un précédent prestigieux, celui de l’échange en octobre 1973 de titres de rente Pinay 3,5% 1952 1958, contre les obligations d’Etat Pinay/Giscard portant intérêt à 4,5 %, assorites des mêmes conditions de durée, d’amortissement, et avantages particuliers que l’émission rappelée, à l’exception de l’exonération des droits de mutation à titre gratuit dont bénéficiaient les titres d’origine.

Définitions

Deux types d’opérations similaires dans leur esprit peuvent être évoquées:

l’offre publique d’échange sur obligations:

cette procédure consiste à faire connaître publiquement aux porteurs d’un emprunt antérieurement émis que l’émetteur est disposé à échanger ces titres moyennant la remise de titres de substitution qui peuvent être d’autres obligations classiques, dont les modalités seront différentes, et mieux adaptées à la gestion de sa dette ou bien même d’autres natures de titres: obligations convertibles, certificats d’investissement, actions, etc.

l’offre publique de rachat sur obligations correspond aux mêmes finalités mais le paiement est assuré exclusivement en espèces, à un prix supérieur au cours du marché.
Dans les deux cas l’offre est limitée dans le temps (quelques semaines) et s’assortit d’une exigence de réalisation minimale faute de quoi la proposition est retirée purement et simplement.

Avantages pour les parties

L’initiateur de l’offre, en général l’émetteur lui même, trouve un attrait particulier à tirer parti des opportunités de marché pour réduire un endettement qui présente le plus souvent l’inconvénient principal de comporter un taux de rémunération élevé.

Pour obtenir l’adhésion des détenteurs de titres, il devra en contrepartie capitaliser dans la valeur retenue pour l’échange ou l’achat la sur cote résultant de ce que les porteurs venus à l’échange ou au remboursement sont désormais privés d’un actif financier à haut rendement.

Mais si les résultats de l’exercice en cours sont présumés suffisants, l’opération de rachat ou d’échange présente un certain intérêt au plan fiscal puisqu’elle permet de faire supporter immédiatement au bénéfice social, un sur coût normalement réparti sur l’ensemble de la période, et ainsi bénéficier d’un différé de l’imposition sur les sociétés, d’autant plus attrayant en période de réduction du taux d’imposition.

Par ailleurs, l’échange peut permettre à l’émetteur de rééquilibrer ses ressources stables en faveur des fonds propres ou quasi fonds propres.

Le porteur a le libre choix de conserver les titres d’origine. Toutefois, s’il suit l’offre, en cas de remboursement il réduit la durée de son investissement tout en préservant un taux de rentabilité excellent puisqu’il bénéficie d’un prix supérieur à celui du marché; en cas d’échange, il pourra transformer également une partie de son rendement espéré en plus value à long terme.

Si la technique de calcul des avantages à consentir pour valider une opération ne soulève pas de difficultés particulières, la détermination du poids de ceux ci ne peut s’effectuer sans parier sur la réaction des porteurs. Aussi ces opérations sont elles sans doute plus faciles à réaliser lorsque le placement de l’emprunt d’origine n’est pas trop éclaté.

LA “DEFEASANCE”

La “defeasance” est une technique de gestion du passif apparue aux EtatsUnis en 1982 et dont l’objectif est de sortir du bilan une dette alors même que le contrat d’émission en interdit le remboursement anticipé, ou que les conditions de marché font du rachat de titres une opération trop coûteuse, voire irréalisable.

Cette technique fait appel à une entité juridique spécifique au droit anglo saxon, le trust, où sont placées irrévocablement des valeurs mobilières dépourvues de tout risque, choisies pour assurer par les paiements qui leur sont attachés, le service intégral et ponctuel des obligations considérées.

En France, le développement de cette forme un peu particulière d’allègement du bilan de l’émetteur sans remboursement des propriétaires des titres se heurte à divers obstacles dont les principaux sont d’ordre juridique. La “defeasance” remet en effet en cause le principe d’unicité du patrimoine, pierre angulaire du droit français qui n’offre actuellement aucune technique pour créer une personne morale ou un patrimoine d’affectation englobant des biens à gérer ou à transmettre (fiducie)

Outre le désendettement des entreprises, les multiples applications de la fiducie (transmission d’entreprise, placements OPA, etc…) justifient désormais de façon urgente la sortie d’un texte législatif réclamé de longue date. PSA, n’a t il pas dû constituer un trust aux Etats Unis pour réaliser la première opération de “dèfeasance” sur un groupe français en 1987?

Il ne restera plus alors à l’administration fiscale qu’à définir la taxation applicable à ces opérations.

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Les clauses d’amortissement

LES MODALITES D’AMORTISSEMENT

Les modalités d’amortissement d’une obligation résultent de différents choix:

• la méthode;
• l’indication de la date à partir de laquelle l’amortissement doit commencer;
• les procédés qui seront employés;
• les conditions d’un éventuel amortissement anticipé au gré de l’émetteur;
• la faculté de sortie au gré du porteur.

Les solutions retenues tiennent compte de multiples paramètres: les besoins de la collectivité émettrice, les normes implicites déterminées par le marché, les contraintes matérielles qu’implique telle ou telle procédure, l’intérêt des porteurs enfin auquel la Commission des Opérations de Bourse se montre très attachée.

Les emprunts émis en France étaient autrefois le plus souvent amortissables par annuités constantes. L’amortissement peut être également effectué par fractions égales tranches ou séries . La période récente, marquée par un raccourcissement de la durée de vie totale des emprunts a vu le développement des opérations in fine.

L’annuité constante

Comprenant à la fois les intérêts de la dette et une part de remboursement, l’annuité constante allège la charge d’amortissement des premières années et, par conséquent, allonge la durée de vie moyenne de l’emprunt. L’amortissement se réalise par le procédé classique du tirage au sort de numéros des titres appelés au remboursement. La fongibilité des titres ne pouvant être assurée, la gestion administrative de l’emprunt s’en trouve alourdie.

Les tranches

Le système de tranches consiste également à procéder à l’amortissement par tirage au sort de numéros. Cependant le nombre amortis à chaque échéance est en principe égal, ce qui, par rapport à la solution précédent raccourcit la durée de vie moyenne de l’émission.

Les séries

La procédure d’amortissement par séries présente, par rapport aux tranches, l’avantage de mettre fin à la nécessité de numéroter tous les titres ce qui facilite la gestion SICO YAM.

Les titres sont simplement répartis à l’origine entre un nombre de séries égal au nombre de périodes d’amortissement.

Qu’il s’agisse d’amortissements par annuités constantes, par tranches ou par séries, le souscripteur a intérêt à demander lors de la livraison des titres, le panachage des numéros ou des séries pour limiter l’incertitude que le tirage implique sur la durée de vie de son investissement.

L’amortissement in fine

Cette formule place tous les porteurs sur un pied d’égalité et facilite la gestion administrative de l’emprunt mais elle présente l’inconvénient dans certaines circonstances d’être peu adaptée au plan de financement de l’émetteur (risque de surcouverture des besoins au cours de la vie de l’emprunt).

Cas particulier des obligations “fondantes”

Cette procédure, peu appliquée en France, consiste à amortir l’emprunt par réduction uniforme de la valeur nominale de tous les titres à chaque échéance. Le porteur est donc remboursé d’une partie de son capital simultanément au versement de l’intérêt lors de la présentation du coupon. La formule qui évite le tirage au sort et la vérification des titres amortis confère à ces derniers la fongibilité souhaitée par la SIVOCAM. Toutefois elle présente des obstacles psychologiques (confusion entre le revenu et le désinvestissement) et techniques (difficulté pour l’émetteur de pratiquer une politique de rachat, constance du nombre de titres en circulation, etc.) difficiles à résoudre pour une émission publique.

L’exception: les titres perpétuels

Largement utilisée sur le marché international, la technique des emprunts perpétuels dont le titre participatif n’est qu’une illustration particulière, a retrouvé une certaine actualité sur le marché français, avec notamment les TSDI (titres subordonnés à durée indéterminée).

LES POLITIQUES D’AMORTISSEMENT

L’amortissement des emprunts soulève des controverses doctrinales mettant en évidence les intérêts divergents des émetteurs et des souscripteurs. Si les emprunts à fenêtres offrent une solution claire et équilibrée à ce problème, il n’en est pas de même des emprunts classiques dont les contrats sont susceptibles de contenir des clauses plus ou moins bien perçues par les investisseurs et qui peuvent modifier sensiblement la durée probable ainsi éventuellement que le taux de rendement de leur placement.

Sauf en cas d’emprunts à sorties optionnelles, l’interdiction de l’amortissement par remboursement anticipé au gré de l’émetteur est d’usage dans les contrats. Cette disposition permet d’éviter des abus en cas de baisse des taux postérieurement à l’émission.

En revanche, il a été admis (émission CNT décembre 1985) qu’un émetteur pouvait procéder à un tel remboursement à sa seule initiative, mais seulement à des dates fixées au contrat d’émission, moyennant une compensation prenant la forme d’une majoration du dernier coupon.

Par contre, les clauses de rachat des titres en bourse par l’émetteur tant pour l’amortissement normal qu’anticipé sont autorisées, mais néanmoins limitées dans leur champ d’application. Le rachat en bourse présente en effet un certain intérêt pour les porteurs dans la mesure où il améliore la liquidité du titre et contribue à un certain soutien du cours. Une politique active de rachat améliore au demeurant le rating de l’émetteur. En revanche ces pratiques ne sauraient avoir pour fondement unique le souci de nourrir les annuités d’amortissement par le ramassage de blocs de titres dépréciés. Il faut en effet et en particulier pour les titres décotés que l’épargnant garde des chances raisonnables de sortir au tirage avant la dernière échéance. Le problème ne se pose pas évidemment pour les emprunts in fine.

Ainsi la COB a t elle défini des normes en matière de rachat de titres amortissables, qui se traduisent dans la pratique par l’adoption de garde fous, par exemple:

• le fait que l’amortissement consécutif à un rachat par l’émetteur de ses propres titres ne puisse avoir pour conséquence de réduire pour chaque échéance le nombre de titres à tirer au sort à moins d’une certaine quotité de l’amortissement total, en principe la moitié;
• l’imputation en cas d’amortissement anticipé par le jeu du rachat en bourse des obligations ainsi amorties en priorité sur les dernières annuités à partir de la dernière.

Les rachats en bourse restent en tout état de cause tributaires des méthodes d’amortissement et de l’évolution du marché.

Ils sont difficiles à pratiquer, sinon à la fin de la durée de vie de l’emprunt, dans le cas de l’amortissement par séries car on ne sait pas à l’avance quelle série sera tirée au sort.

L’émetteur ne peut pas non plus être présent sur le marché secondaire au cours des premières années dans le cas d’un emprunt in fine, même si le titre est très décoté, car l’obligation d’annulation des titres aura pour conséquence de créer un besoin de refinancement non pas à court terme comme lorsqu’il s’agit d’un rachat fait quelques mois avant une échéance, mais à moyen et long terme. Dès lors l’émetteur devrait réemprunter à un taux plus élevé ce qui réduirait à néant ou presque l’avantage financier.

Cependant, dans ces cas précis la destination des produits de l’emprunt initial n’est pas neutre quant à l’action de l’émetteur: si le projet financé génère un cash flow plus important que prévu du fait par exemple d’une inflation plus élevée, le remboursement anticipé peut être possible sans obligation corrélative de recourir à un endettement de substitution.

Par ailleurs, si aucun texte légal n’interdit le rachat au dessus du pair, l’usage est que la société n’intervienne frais compris et compte non tenu du coupon couru qu’à des cours inférieurs au pair, ce qui rend la politique de rachat tributaire de l’évolution des taux.

L’avantage final pour l’émetteur sera mesuré par une réduction a posteriori du taux de revient de l’emprunt. Mais il lui faudra aussi considérer que le rachat en bourse correspond à un décaissement anticipé par rapport à un échéancier établi, dont l’opportunité s’apprécie par rapport à une réduction des placements ou à une augmentation des emprunts de trésorerie de substitution.

Ainsi que le souligne Marc Wiszniak, en définitive,

“L’émetteur qui admet de consacrer une partie de sa trésorerie à des rachats en bourse ne pourra se contenter de rechercher son seul avantage financier maximum.

“Certes une partie de ses ressources devra être consacrée à la recherche des titres les plus avantageux à racheter pour lui: la technique utilisée consistera alors à demander aux intermédiaires que sont pour lui les agents de change de générer la négociation d’un bloc sur le titre qui lui apporte le meilleur taux de placement à un prix qui devra, bien sûr, être réaliste en regard des taux sur le marché.

“Mais il devra également être présent, pour des montants beaucoup plus limités, sur l’ensemble de ses titres, afin d’assurer la contrepartie aux petits porteurs désirant alléger leurs positions: il emploiera alors une technique de saupoudrage, moins rentable au plan financier, mais nécessaire à la bonne réputation de l’émetteur sur le marché, avec en outre l’espoir que cette réputation lui permettra, lors d’une prochaine émission, d’économiser quelques centimes lorsque seront fixées les conditions”.

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Les clauses de subordination

Technique éprouvée dans le monde anglo saxon, la subordination de dette a été importée en France à partir de 1985. Elle consiste à introduire un élément supplémentaire de hiérarchisation de la dette de l’émetteur, le remboursement de titres subordonnés n’intervenant qu’après le désintéressement complet de tous les créanciers, chirographaires et privilégiés, mais avant le remboursement des prêts participatifs accordés ou des titres participatifs émis. Les intérêts peuvent être également subordonnés, leur versement n’ayant alors lieu que s’il existe un bénéfice distribuable.

Ces titres n’ont pas été créés par un texte de loi mais constituent des produits hybrides, issus du marché et dont la souplesse d’application satisfait notamment à deux cas de figure:

• les opérations de reprise d’entreprise avec effet de levier: dans ce cas, l’économie de fonds propres réalisée et l’amélioration des conditions sur la dette “senior” justifiée par le moindre risque encouru, compensent amplement le sur prix payé aux détenteurs de titres subordonnés qui s’intercalent entre les actionnaires et les banquiers dispensateurs de crédit pour équilibrer le plan de financement. Il s’agit généralement de montages privés;
• la collecte de ressources longues par les banques de façon à satisfaire les exigences du ratio international de solvabilité. Il s’agit alors le plus souvent d’appels publics à l’épargne.

Les emprunts subordonnés sont le domaine d’élection des opérations de “repackaging”, très en vogue sur le marché international des capitaux, qui consistent pour les émetteurs, à coupler l’utilisation de deux techniques: celle de l’obligation subordonnée à durée indéterminée (TSDI) et celle des obligations à coupon zéro.

L’émetteur utilise en effet une partie des fonds recueillis par l’émission de TSDI, en la versant à un trust qui investit dans une obligation à coupon zéro. A l’échéance de cette dernière, le trust peut racheter les TSDI en circulation en vertu d’un accord passé avec les prêteurs (cf. 5). L’intérêt de ce produit compliqué est essentiellement fiscal mais sa pérennité dépend aussi de l’évolution de la réglementation bancaire en matière de fonds propres.

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Les clauses des garantie

L’usage veut que dans les émissions obligataires par appel à l’épargne publique, il n’y ait pas de garantie réelle attachée à l’emprunt, donc pas de garantie hypothécaire. Il reste cependant prudent d’affirmer au souscripteur qu’il ne risque pas un jour de voir d’autres prêteurs bénéficier de sûretés qu’il n’aurait pas eues. C’est ce qu’on appelle la clause “pari passu” qui garantit l’égalité de traitement des créanciers.

En revanche, les garanties personnelles sont d’usage fréquent:

• dans le secteur public, la garantie inconditionnelle de 1′Etat a longtemps agrémenté les emprunts émis sur le marché. Désormais délivrée avec plus de parcimonie elle est affectée pour l’essentiel aux émissions internationales et accessoirement aux premières émissions réalisées sous de nouvelles signatures;
• certains émetteurs de grand renom garantissent les emprunts qu’ils font émettre sur
• la tête de leurs filiales. Ainsi en est il de l’EDF avec les emprunts SAPAR;
• dans le cas d’emprunts conjoints, les émetteurs peuvent garantir solidairement la totalité de l’émission (cas des banques du groupe CIC);
• enfin, il convient de citer le cas où les sociétés intervenantes garantissent chacune une part déterminée de l’emprunt, sans solidarité entre elles, mais solidairement avec la société émettrice, dans la limite de leurs quotte parts respectives. Cette formule est notamment utilisée dans le cadre des emprunts de groupements.

Ces garanties ne sauraient être confondues avec les garanties bancaires assorties aux émissions publiques, qui retracent l’engagement pris par un groupe de banques vis à vis de l’émetteur, d’assurer le succès d’une émission, et non l’engagement pris auprès des porteurs d’assurer le paiement du coupon et le remboursement du titre à son échéance.

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Les clauses d’assimilation

Les contrats d’émission contiennent en règle générale une clause dite d” assimilation” qui donne la faculté d’émettre, ultérieurement, dans le public ou auprès d’investisseurs institutionnels, de nouvelles tranches d’un même emprunt pour autant que leurs caractéristiques en soient parfaitement identiques: montant nominal; taux d’intérêt facial; échéance des coupons; conditions et dates d’amortissement, etc.

Une telle unification facilite la gestion administrative des appels publics à l’épargne successifs d’un même émetteur. En outre, elle élargit le marché des titres concernés.

L’assimilation de plusieurs tranches n’entrave ni le libre arbitre de l’émetteur c’est une simple faculté ‘ ni le réglage des conditions de souscription à l’émission la modulation du taux actuariel par le prix d’émission notamment permet de s’adapter à l’évolution du marché.

La technique de l’assimilation est utilisée par l’Etat depuis que celui ci a pris l’habitude de fractionner davantage les ponctions qu’il effectue sur le marché primaire. Ces titres sont connus sous l’appellation d’obligations Assimilables du Trésor (OAT).

Elle est également pratiquée par les émetteurs utilisant la technique des émissions permanentes, “au robinet”, tels, comme on l’a vu, le Crédit Local de France et la Caisse de Refinancement Hypothécaire.

Enfin, dans le cadre des emprunts, à tranches successives ou à bons d’échange, dont l’usage est récemment développé, la technique de l’assimilation est monnaie courante.

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