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Les comptes gérés

Service rendu à une clientèle disposant d’un patrimoine important, le seuil théorique d’intervention étant de plusieurs millions (seuil souvent abaissé cependant pour tenir compte de la qualité globale de la relation) la gestion de fortune va de la simple prestation de conseil à la gestion mandatée complète et déborde le cadre strict des opérations sur valeurs mobilières, intégrant notamment l’or et l’immobilier.

Les intervenants sur ce marché peuvent être segmentés en plusieurs catégories:

• les grandes banques à réseau pour lesquelles c’est une prestation complémentaire qui contribue à fidéliser une clientèle “haut de gamme” et leur donne l’opportunité de mieux rentabiliser leurs infrastructures commerciales;
• les établissements bancaires spécialisés dont le département gestion de fortune sur lequel repose souvent une bonne part de notoriété de l’intermédiaire, est le fer de lance du développement;
• les acteurs non banques, tels que les sociétés de bourse, les notaires, les experts comptables, ainsi que les gérants ou remisiers ayant statut d’auxiliaires de la profession bancaire.

La réglementation de cette profession encombrée a connu une modernisation attendue avec la loi du 2 août 1989 qui réserve l’activité de gérant de portefeuille à des sociétés anonymes dont les dirigeants doivent justifier de leur honorabilité et de leur expérience professionnelle, qui sont placées sous la tutelle de la COB, et auxquelles sont interdites les opérations pour leur propre compte, la tenue de marchés, la prise ferme et le placement de valeurs mobilières. La disparition de la profession de remisier en mars 1990 est aussi le symbole des nouvelles contraintes d’un métier qui s’exerce aujourd’hui en équipe car il nécessite une connaissance synthétique d’aspects juridiques légaux et fiscaux dans de nombreux pays. Dans les grands établissements, ce cadre rénové appelle à la filialisation du département gestion pour des raisons déontologiques, ou simplement tactiques: gestion plus rationnelle des ressources humaines, clarification des conditions d’accès à la rentabilité, facturation systématique des services rendus.

L’actionnariat des particuliers, qui n’est pas ressenti par tous avec la même force comme une nécessité, a surtout été dopé dans le passé par les mesures fiscales mises au point à son intention par les gouvernements successifs: le compte d’épargne à long terme, la détaxation “Monory “, le compte d’épargne en actions, les abattements sur les dividendes, ou, aujourd’hui, le plan d’épargne populaire.

En attirant vers la bourse de nouvelles couches d’actionnaires, les privatisations ont modifié les termes de l’équation et fait explorer l’actionnariat direct, ouvrant la voie d’un capitalisme populaire souhaité par la puissance publique. Le nombre de Français actionnaires directs est désormais évalué à plus de 6 millions de personnes. Mais, à travers les placements en valeurs mobilières des institutions auxquelles ils ont confié, volontairement ou non, la gestion collective de leurs intérêts, notamment dans le domaine de l’assurance et de la prévoyance, c’est la majeure partie de la population qui est indirectement intéressée à la prospérité du marché financier.

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Les clubs d’investissement

Cette formule de placement très souple, au caractère pédagogique prononcé, vient des Etats Unis et n’a fait son apparition en France qu’à la fin des années 60.

Les clubs d’investissement sont des groupes de personnes physiques qui, pour s’initier en commun aux placements en valeurs mobilières, constituent au moyen de versements échelonnés et modiques la cotisation mensuelle est en général inférieure à 200F un portefeuille collectif de valeurs mobilières, le gèrent et en partagent les résultats.

Sociétés civiles à capital variable, ayant une personnalité morale distincte de leurs membres, ou, plus fréquemment, tant pour des raisons fiscales que de simplicité, simples indivisions, les clubs d’investissement bénéficient d’un régime particulier tendant à assurer une transparence fiscale des produits générés par leur activité de placement.

Le nombre des clubs est estimé en France à plus de 5 000, regroupant environ 60 000 participants. Leur succès tient au fait que grâce à eux, placer son argent peut devenir une sorte de jeu de société que l’on pratique dans des réunions amicales; le sérieux qui convient aux opérations de bourse n’exclut pas ainsi l’agrément. Une enquête de la COB a montré que plus de la moitié des clubs se réunit dans des villes moyennes (moins de 50 000 habitants), que les clubistes sont plus jeunes que la majorité des actionnaires, se recrutant essentiellement dans la tranche d’âge 35 49 ans, que 75% d’entre eux appartiennent à la population active.

Si la capitalisation des portefeuilles des clubs reste modeste, nombreux sont leurs membres qui ont constitué après leur entrée dans un club, un portefeuille personnel de valeurs mobilières.

En outre, une décision ministérielle de 1987 a porté le plafond des versements mensuels des membres des clubs à 2000F, afin d’accompagner le regain d’intérêt pour la formule dans le cadre des privatisations et de l’engouement plus général des particuliers pour la bourse depuis 1985.

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L’apport de la commission tricot (1985/1986)

L’analyse du marché obligataire primaire par la Commission Tricot

Tout en saluant le pragmatisme des intervenants, la Commission Tricot constate qu’en raison de l’évolution du marché obligataire, certaines des règles et pratiques en vigueur ont perdu leur fondement, ou présentent des défauts:

• la proportion de souscriptions et de détention directe par les particuliers ayant notablement diminué, une baisse du commissionnement bancaire pourrait être envisagée;
• le maintien de l’unicité du prix pendant une trop longue période est une règle difficile à respecter en raison de la volatilité des cours et des taux d’intérêt, ce qui justifie dans son principe l’existence du marché gris et milite en faveur de son officialisation, notamment pour permettre une meilleure publicité sur les prix d’équilibre;
• l’interconnexion mondiale et surtout européenne des marchés de capitaux nécessite une convergence des règles et pratiques de fonctionnement;
• les chefs de file d’emprunts restent trop peu diversifiés. Le tour de rôle institué pour beaucoup d’emprunteurs du secteur public a été peu motivant pour les banques. La désignation de co chefs de file de pure forme ne résous pas le problème de façon satisfaisante;
• la confusion entre les rôles de garant et de placeur est critiquable. Corrélativement, la responsabilité du chef de file est plus difficile à exercer dans le suivi des émissions (gonflement excessif et incontrôlé du marché gris).

Dès lors, la Commission effectue des propositions:

• la suppression de certains freins à la concurrence passe par une plus grande liberté dans le choix de son chef de file par l’émetteur, un changement ne devant pas être considéré comme une initiative anormale. De même, les barèmes devraient être revus au cas par cas, et non quasiment prédéterminés, pour un même émetteur, d’une opération à l’autre. Le co chef de filat devrait avoir un fondement réel, et ne pas être considéré comme la commodité de faire une bonne manière à tel ou tel membre du syndicat;
• l’élargissement du champ de la concurrence,s’il ne doit pas conduire à un excès de complexité des modalités des opérations, peut néanmoins s traduire par une certaine dérégulation: relèvement du petit marché, ré ménagement éventuel du rôle de la direction du Trésor en matière d taux, décartellisation des commissions, modifications de certaines procdures, et utilisation ponctuelle de la technique de l’adjudication;
• la revalorisation du rôle de chef de file et de garant est nécessaire lors de la répartition des titres, le chef de file devrait être en mesure de ne pas mettre en placement la totalité des titres émis et de contrôler le marché gris dès la sortie de l’emprunt. Dans cette perspective, le fait d’avoir assuré le placement de la part de l’emprunt qui lui a été attribuée n’exonérerait pas une banque de son engagement de garantie;
• la notion de placement évoluerait: la répartition des titres à placer devrait être indépendante du barème de garantie; la notion même de barème pourrait disparaître au niveau du placement, le choix appartenant au chef de file. Enfin l’interdiction de rétrocéder les commissions de placement au delà du tiers devrait être levée, en conformité avec la pratique du marché;
• le recours aux placements privés devrait être facilité. Dans la mesure où les petits emprunts obligataires donnent lieu souvent à des marchés peu liquides, il est souhaitable que leur nombre soit aussi limité que possible.

Les travaux de la Commission Tricot devaient recevoir un commencement d’application très rapidement. Outre la réforme des techniques de syndication, matérialisée notamment par un nouveau protocole interbancaire de mai 1985 sur les “dispositions générales applicables sur le marché obligataire français” (cf. Documents), un éclairage particulier peut être donné sur trois points.

Le coût émetteur

Le prix de revient pour l’émetteur est supérieur au taux de rendement pour le souscripteur d’un pourcentage d’autant plus élevé que la durée de vie de l’emprunt est courte et que par conséquent les frais d’émission se répartissent sur un temps plus limité. Le coût total devra également tenir compte des commissions perçues au cours de la vie de l’emprunt par le système bancaire : commission de service titres, de paiement de coupons, de remboursement, etc.

Objet, à l’évidence, des plus vives discussions à l’intérieur même du groupe de travail, le problème du coût émetteur devait être évoqué de façon nuancée par le rapport Tricot.

Les commissions bancaires ont été baissés en 1968, et au regard des comparaisons internationales, n’apparaissent pas excessives. La croissance des émissions provoque une augmentation de leur masse globale, qui est appelée à se poursuivre dès lors que l’abondance des amortissements à partir de 1988 devrait susciter à compter de cette période, une recrudescence des opérations nouvelles. Cependant, la part de l’Etat emprunteur ayant tendance à s’accentuer, le taux de commissionnement moyen est susceptible de s’éroder puisque l’Etat émet à un coût beaucoup plus faible. Il reste que la rentabilisation des services” émissions” des banques provoque une concurrence accrue et conduit à un élargissement du cercle des intervenants à tous les niveaux, évolution tôt ou tard nératrice d’une pression sur les taux de commissionnement. Le développement des missions non syndiquées (banques essentiellement), la volonté de certains émetteurs e placer eux mêmes une partie de leurs emprunts pour réduire le coût de l’intermédiaion, la différence des charges entre les placements “réseau” et ” institutionnels” étaient d’ailleurs à fin 1984 autant de sujets de réflexion pour la profession.

Dans le cadre de l’assouplissement de la gestion du marché primaire, la pression sur les commissions fait baisser en 1985 de près d’un demi point les tarifs usuellement pratiqués par les syndicats, dans un contexte de placement pourtant moins facile qu’au cours des deux années précédentes.

A la fin de l’année 1985, le ministre de l’Economie et des Finances autorise pour le secteur public la libre négociation des commissions sur le marché primaire: le régime de la liberté se substitue aux accords de place. Il n’en demeure pas moins que les principales émissions du secteur public continuent de voir leur taux d’intérêt, leur durée, leurs modalités d’amortissement fixées selon une procédure ad hoc. Dès lors les banques font elles valoir que le jeu de la concurrence n’est pas pour autant pleinement respecté, puisqu’elle s’applique aux seules commissions, et non à l’ensemble des conditions qui déterminent le placement plus ou moins aisé des émissions. Argument à double tranchant, et qui ne pouvait que fournir des armes aux partisans de l’adjudication…

L’expérimentation de la technique de l’adjudication

Le rapport Tricot devait par ailleurs préconiser la technique de l’adjudication “dans certains cas, notamment lorsqu’elle permet de mieux appréhender le marché “, phrase prudente témoignant du souci d’éviter des perturbations préjudiciables au bon fonctionnement de la place.

Fondée sur la disparition des barèmes prédéterminés, cette technique est censée permettre à chaque établissement d’exprimer ses capacités réelles de placement, et engendre normalement une économie de coûts, pour autant que les banques remettent des offres agressives.

On distingue deux processus d’adjudication:

• à la française: l’émetteur retient les soumissions aux taux les moins élevés jusqu’au total qu’il se propose de mettre en adjudication. Le taux marginal retenu est le taux appliqué à l’ensemble de soumissions servies;
• à la hollandaise: les ordres sont servis aux prix offerts par les adjudicataires en servant d’abord les offres dont les prix sont les plus élevés jusqu’à concurrence du montant souhaité par l’émetteur. Chaque établissement dont l’offre est retenue acquiert les titres au prix de sa propre soumission.

A l’instar de ce qui est pratiqué de longue date pour les bons du Trésor en France, et dans d’autres pays, la technique de l’adjudication est utilisée fréquemment depuis juillet 1985 pour placer les emprunts d’Etat, et à partir de 1987 elle a été étendue à d’autres émetteurs du secteur public: Caisse de Refinancement Hypothécaire, Crédit Local de France, Crédit Foncier…

Mettant fin purement et simplement aux barèmes classiques, elle a l’avantage de la simplicité et favorise une certaine transparence du marché. Eli contribue à sa modernisation et a réussi à s’acclimater au cours d’une période de placement plutôt facile, ce qui assure sa pérennité. Toutefois, c’est surtout la façon dont elle sera conduite par les émetteurs qui institutionnalisera finalement la procédure: il convient que ceux ci jouent le jeu jusqu’au bout et ne renoncent pas à posteriori à lever des capitaux lorsque, les plis décachetés, les réponses apportées par le marché s’avèrent peu satisfaisantes en terme de taux.

Enfin, l’adjudication ne saurait pas se substituer systématiquement à la syndication, ne serait ce que parce qu’elle est contradictoire avec un placement dans les grands réseaux qui ne peut être bouclé en quelques heures.

Un code de bonne conduite approuvé par le Trésor et le Comité des Emissions s’impose désormais (octobre 1987) à tout émetteur:

• venir au moins une fois par trimestre pour un volume de 10 milliards au moins dans l’année;
• lever un minimum de 1 milliard par ligne;
• fournir ” le plus tôt possible” des indications sur les caractéristiques et les volumes (la fourchette du montant proposé devant rester raisonnable) et ne plus les modifier passé un délai de 24 heures avant le dépôt des plis des soumissions;
• ne pas interrompre la procédure d’adjudication à la lecture de ses premiers résultats;
• réserver à un organisme indépendant de l’émetteur en général la Banque de France le soin de dépouiller les plis et, le cas échéant d’annuler “en cas de circonstances exceptionnelles” l’opération;
• prendre toutes dispositions afin que les transactions effectuées sur le marché du reclassement avant l’adjudication soient réalisées sous condition de l’émission effective de titres sur le marché primaire.

La problématique des placements privés

Les propositions de la Commission Tricot reviennent à poser la question suivante faut il rompre l’unité du marché en développant les placements privés pour les petites émissions? Ce serait sans doute une façon de promouvoir la formule des billets industriels, de mettre fin à la cotation de pure forme des emprunts dits “tenus”, et un moyen d’élargir le nombre des émetteurs. L’emprunt privé n’a pas cependant pour la majeure partie des intervenants, les mêmes vertus que l’émission cotée, tant au plan de leur propre réglementation que de la gestion de ces valeurs.

L’exemple pourrait venir d’outre Rhin où les “schuldscheine “, correspondent à l’octroi par une banque, une compagnie d’assurances, une caisse de retraite ou tout autre organisme, d’un crédit à moyen ou long terme, matérialisé par un titre sous seing privé. Ces titres qui ne présentent pas toutes les caractéristiques des valeurs mobilières sont néanmoins le plus souvent cessibles selon des modalités très diversifiées.

Les conditions de développement d’un marché analogue en France sont de plusieurs ordres:

• les formules d’émission doivent être suffisamment variées pour répondre aux besoins diversifiés de la clientèle, notamment en ce qui concerne la durée où les opérations courtes (2 à 5 ans) seraient appréciées;
• un marché de refinancement devrait être soigneusement organisé: prise en pension, cession définitive, sachant que par définition, s’agissant d’opérations privées, les mécanismes habituels du marché financier ne seraient pas applicables;
• une autre piste est tracée par les nouveaux instruments du marché monétaire institués en décembre 1985 et qui devraient répondre pour partie à ces attentes, encore qu’ils ne soient accessibles qu’à peu d’émetteurs potentiels. Les caractéristiques de ces instruments durée de 10 jours à 7 ans ne sont cependant pas encore explorées à fond.

On ne saurait en tout cas transposer le modèle de l’euro marché au cas national: les autorités ont intérêt en raison de la prépondérance du secteur public à l’émission, à éviter les à coups que connaît fréquemment l’euromarché. En outre, il ne saurait être question de renoncer à l’intervention directe des personnes physiques qui représentent un appoint important sur le marché primaire.

Le renforcement des pouvoirs du chef de file, dans la répartition initiale du papier, sur le marché gris et lors des premières cotations, le resserrement des barèmes de garantie et la dissociation plus nette de cette fonction par rapport à celle de placeur, la révision des conditions financières du placement et notamment l’abandon de la limitation au tiers de sa rétrocession de plus en plus difficile à respecter, constituent en revanche un ensemble cohérent d’évolutions permettant de préserver les intérêts des grands établissements tout en laissant s’épanouir une certaine concurrence au niveau du placement effectif.

Enfin, on notera le compromis intéressant que représentent dans un marché difficile ou incertain quelques innovations techniques ainsi:

• la technique des emprunts dits “planète satellite” (1988). Une première tranche “planète” est ouverte au public, et une deuxième tranche “satellite” replacée est assortie d’une option d’échange permanente contre les obligations “planète” ce qui assure aux titres satellites une meilleure liquidité, sans effectuer la tenue de leur cours.
• la technique de l’écart protégé (1989) : en cas de hausse des taux dans les heures qui suivent le lancement d’un emprunt, le prix d’émission peut en être révisé à la baisse.

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La rigidite des syndicats bancaires et les réponses du marché

L’évolution des techniques de syndication

Postérieurement à la mise en place de la réforme Leca, les barèmes ont subi de sensibles modifications. Les banques à guichets dont le placement s’effectuait pour l’essentiel auprès des particuliers, ont dû laisser entrer des établissements dont la clientèle comporte davantage d’institutionnels, et en particulier des banques captives de compagnies d’assurances, créées par ces dernières pour bénéficier entre autres d’abord de la rétrocession de commission aux intermédiaires qualifiés puis d’une place dans le groupe de placement.

L’institution d’une réserve, portée progressivement à 30% ou 40% du montant des emprunts, s’est avérée également un facteur théorique de fluidification des barèmes, cette masse de titres étant destinée à servir les demandes supplémentaires des contractants et rétrocessionnaires tout en allégeant les parts de ceux qui rencontrent des difficultés de placement. En réalité, les établissements étaient souvent dans une situation identique d’excédent ou de pénurie en fonction de l’état du marché. En outre pour préserver leur position dans les barèmes futurs du même émetteur, ils étaient tentés de venir à la réserve au moins au prorata de leur part habituelle.

Enfin, pour améliorer la mobilité des parts, la Caisse des Dépôts, qui est présente de façon quasi systématique dans les émissions, ouvrait une marge de manoeuvre au chef de file en acceptant d’approvisionner en titres en cas de demande forte, ou d’éponger en cas de placement difficile.

Compte tenu du taux de commissionnement qui s’attache à la présence dans les barèmes, et qui trouve d’ailleurs sa pleine justification lorsque le marché est mal orienté, l’assouplissement de ceux ci restait difficile.

Le “marché gris”

Le “marché gris” (” grey market”) regroupe l’ensemble des transactions de reclassement et de redistribution susceptibles d’améliorer l’adéquation entre les allocations de titres et les capacités de placement. D’autre part, il facilite les ajustements dus aux variations de taux pendant la période de placement, permettant à certains intervenants d’être contreparties à l’occasion d’échanges.

Comme toute action de contrepartie, le marché gris vise avant tout à assurer la liquidité du marché et à permettre une véritable rencontre entre l’offre et la demande. Pour ce faire, l’intermédiaire constitue des stocks pour répondre en permanence à la demande. Il peut agir dans les deux sens, c’est à dire aussi bien anticiper un placement réussi que jouer une erreur de montage de l’emprunt (taux trop bas, signature délaissée, structure inadaptée…) ou une évolution défavorable des taux ou des marges.

“Par rapport à la contrepartie sur le secondaire, la contrepartie sur le primaire présente plusieurs différences. D’abord elle ne s’exerce que sur une période de temps limitée et ne s’adresse qu’à un type particulier de clientèle (en fait seuls les intermédiaires puisque les investisseurs finaux ne peuvent avoir accès à ce marché). Ensuite et surtout elle préfigure ce que doit être un marché de mark et makers par son absence de frottement lié aux courtages (la rémunération de l’intermédiaire n’étant en fait que la différence entre son niveau de rétrocession acheteur et vendeur), par son caractère de cotation en continu et par son aspect non géographique (absence de lieu unique de cotation et juxtaposition de rencontres isolées des offres et des demandes…).” (A. Duménil).

Les établissements qui interviennent sur ce marché sont des banques ou des maisons de titres.

Le marché gris est, dès le lancement d’une émission, un bon indicateur du succès de l’emprunt. Les ” cotations” qui y sont pratiquées reflètent en effet le degré d’abandon des commissions par les détenteurs du papier, d’autant plus faible que l’emprunt est très demandé.

Il rend le marché fluide et équilibre les volumes. En effet, toutes les institutions bancaires n’ont pas la même capacité de placement pour tous les emprunts, selon qu’ils comptent davantage sur un réseau tourné vers les particuliers ou sur des relations avec les institutionnels. Ce marché permet donc en théorie d’éviter aux banques de conserver des obligations qui pèseraient sur leur bilan, et à l’inverse d’approvisionner celles dont la capacité de placement est supérieure à leur part dans le barème. Il facilite la surveillance du marché après l’introduction en améliorant le premier classement des titres.

e marché gris n’est cependant pas à l’abri de toute critique. Il permet notamment à certains établissements d’acquérir ou de maintenir impunément des situions dans les barèmes, génératrices de commissions, sans assurer un classement stable des titres correspondants, c’est à dire finalement sans assumer pleinement leurs responsabilités de membre du syndicat.

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Les syndicats de garantie et de placement

Dans la pratique française classique en matière d’appel public à l’épargne, une émission suppose en général l’appui de plusieurs banques qui interviennent dans le cadre d’une procédure de syndication dont les acteurs sont les suivants

Le chef de file

Il assure les relations avec l’émetteur et le montage de l’opération, établit le contrat d’émission, en définit avec son client les modalités et négocie avec le Trésor les ultimes conditions.

Il exerce également des responsabilités vis à vis de la place : il détermine en effet la composition du barème de garantie et la liste des participants au groupe de placement, répartitions toujours difficiles à mener, bien que peu à peu les émetteurs prennent l’habitude de faire valoir certaines exigences dans cette réflexion.

Enfin, il surveille le marché du titre dès son inscription à la cote, dirige les opérations de régularisation qui s’avéreraient nécessaires et s’efforce de jouer le rôle de gendarme vis à vis des membres du groupe de placement qui n’auraient pas classé convenablement le papier, n’allant pas toutefois comme c’est souvent le cas sur le marché international jusqu’à le racheter directement pour soutenir le cours.

Le chef de file est souvent assisté de co chefs de file avec lesquels il partage la commission de direction. Les grands émetteurs pratiquent fréquemment le système de la “plume tournante” qui revient à faire alterner les co chefs de file dans la position de chef de file.

Les garants

Le statut de garant se situe à deux niveaux: les contractants s’engagent directement vis à vis de l’émetteur et sont parties au contrat d’émission. Les rétrocessionnaires de garantie reprennent une partie des engagements des contractants et les commissions correspondantes, qui rémunèrent la prise de risque. Les uns et les autres assurent la bonne fin du placement des titres qu’ils ont garanti ou contre garanti et prennent le risque de “colle” à l’issue des opérations de régularisation.

Les placeurs

Les placeurs interviennent uniquement pour la diffusion des titres et ne prennent aucun engagement sur le quota qui leur est alloué. Dans la pratique, ils ne rendent jamais de titres pour lesquels ils n’auraient pas trouvé d’acquéreur, bien qu’ils en aient théoriquement le droit.

La commission de placement rémunère en principe la charge entraînée par la recherche de souscripteurs, mais le développement de l’épargne institutionnelle a modifié cette raison d’être. Conformément aux accords de place, elle ne doit pas bénéficier aux souscripteurs pour éviter une modification indirecte des conditions d’émission. Son partage est cependant un remède à l’absence de fluidité des barèmes financiers.

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