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L’ouverture du marché

Lundi, mars 3rd, 2008 |

Des circonstances favorables au financement des entreprises par des titres de capital, la dés intermédiation du marché des titres de créances et la réforme de la loi sur la faillite renversant la charge de la preuve au titre de l’article 99 précité, provoquent au milieu de la décennie 80, une réorientation de la stratégie des banques, désormais friandes de ces opérations.

Cet engouement sera favorisé par la mise en place de nouvelles structures d’accueil du capital risque, dotées d’une certaine transparence fiscale : SCR et FCPR.

Le nouveau statut fiscal de société de capital risque (1985)

La loi du 11juillet 1985 vise entre autres à l’unification du statut fiscal des sociétés spécialisées dans les interventions en capital risque. Les principaux traits de ce nouveau statut sont les suivants:

la société de capital risque est exonérée de l’impôt sur les sociétés sur les produits et les plus values de son portefeuille de placement de titres non cotés dès lors que celui ci représente plus de la moitié de sa situation nette comptable. Cette exonération est étendue aux produits et plus values de placement d’autres titres dans la limite du tiers du portefeuille précité;

les produits et les plus values exonérés au niveau de la société de capital risque sont, au niveau des associés de celle ci, soumis au régime des plus values à long terme, voire exonérés pour l’actionnaire personne physique réinvestissant pour au moins cinq ans les dividendes perçus.

Ce dispositif tend ainsi à accorder une forme de transparence fiscale aux sociétés de capital risque, et s’inscrit dans la suite logique des mesures engagées pour renforcer les fonds propres des entreprises moyennes en élargissant le public des investisseurs et en stimulant leur intérêt.

Les fonds communs de placement à risques

Créés par la loi du 3 janvier 1983, les fonds communs de placement à risques constituent une extension du champ des fonds communs de placement créés par la loi du 13juillet 1979 et obéissent à des règles particulières, de nature à orienter leur gestion tout en apportant une protection particulière aux investisseurs. S’ils s’adressent éventuellement aux particuliers, ils ne sauraient être proposés à des personnes physiques peu averties:

• ils doivent détenir 40% au moins de leurs actifs en actions ou obligations convertibles de sociétés qui ne sont cotées ni à la cote officielle, ni au second marché;
• les règles habituelles de division de l’actif ne leur sont pas applicables;
• les demandes de rachat des parts ne peuvent intervenir qu’au moins 3 ans après la souscription. Toutefois la cession à un autre investisseur reste possible à l’intérieur de ce délai;
• les gérants de ces fonds doivent détenir en permanence un pourcentage des parts de façon à les responsabiliser (1 % pour les fonds réservés aux personnes morales; 10% pour les fonds ouverts aux personnes physiques);
• ces fonds doivent être animés par des sociétés de gestion parrainées par des organismes agréés, notamment les banques.

En l’absence d’avantages fiscaux substantiels cette nouvelle forme d’intermédiation sur le marché des capitaux à risques a connu un démarrage modeste. Peu à peu, les grands groupes français et les professionnels du capital risque les plus renommés dans les pays anglo saxons (Alan Patricof, Charterhouse) puis les banques, ont créé de telles entités, avec des motivations diverses: utilisation du véhicule juridique et fiscal pour loger des investissements présélectionnés avec des investisseurs également prédéterminés, service rendu à un bon client pour démultiplier sa capacité de financement d’investissements, recherche véritable d’une épargne à risque et d’opportunités d’investissement, mimétisme, etc.

Au delà de leurs spécificités et de leurs statuts particuliers, le poids de ces différents organismes se mesure assez bien, compte tenu de leur activité, par rapport au montant de leur capital, mais leur intérêt économique s’apprécie également par l’examen de la structure de leur bilan, plus ou moins liquide, et de la nature de leurs participations, plus ou moins risquées.

De cet ensemble de considérations découlent les principes suivants:

L’intervention vers des emplois à risques ne peut concerner de façon indifférenciée tous les investisseurs. Trois catégories paraissent devoir être retenues en priorité:

les banques qui connaissent les entreprises en profondeur, mais sous un autre angle et qui doivent adapter leurs mentalités, leurs hommes et leurs systèmes d’argumentation à ce métier. En tout état de cause, face à de nombreuses sollicitations, elles resteront sélectives, mais pourront pratiquer une approche financière globale des clients cibles;

les investisseurs institutionnels, dont le patrimoine est suffisamment important pour pouvoir envisager la gestion directe ou indirecte des risques qu’impliquent de telles opérations, mais qui sont confrontées à la difficulté d’accéder à des dossiers en première main;

les grandes entreprises en particulier du secteur public qui peuvent favoriser le développement d’affaires de dimension plus modeste, par une politique adaptée de sous traitance ou d’essaimage. Une telle stratégie ne saurait être confondue avec celle qui consiste à loger dans une entité financière un processus de contrôle de sociétés, ce qui ne relève pas de l’industrie du capital risque, mais d’une stratégie de développement par croissance externe.

Quant à l’épargne publique, elle ne saurait être impliquée directement dans les investissements sur des affaires non cotées qui ne peuvent être décidés avec quelque chance de ne pas se tromper que par des spécialistes.

Le financement des entreprises “sensibles “, c’est à dire à haut niveau de risque, doit s’effectuer, soit directement, grâce à des concours apportés par l’environnement immédiat de l’entrepreneur, soit grâce à l’intervention de la collectivité (subvention, bonification d’intérêt, mesures d’incitation fiscale) justifiée par l’utilité générale de la création d’entreprise, du maintien de l’emploi ou du développement d’une industrie stratégique, soit enfin à travers des organismes spécialisés qui exercent leur activité en symbiose avec l’entrepreneur;

L’entrée dans le capital d’investisseurs extérieurs suppose un effort certain de la part de l’entreprise et de ses dirigeants, dans le sens de la clarification de la gestion et de la séparation des intérêts de l’entreprise par rapport à ceux de ses patrons;

Enfin, la dimension européenne de certains projets de haute technologie, particulièrement gourmands en fonds propres, nécessite une approche plurinationale de leurs financements. Celle ci elle même ne peut se concevoir la remarque vaut du reste également pour les projets purement nationaux de même nature que pour autant que les gouvernements concernés apportent un appui stratégique ferme et durable à la réussite de ces projets, mais il faut aussi que les intermédiaires constituent des structures dotées de capitaux suffisamment significatifs pour approcher ces dossiers sans crainte.

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L’ére des intervenants spécialises

Lundi, mars 3rd, 2008 |

Le peu d’empressement des banques à pratiquer directement le capital risque explique la création d’institutions spécialisées consortiales ou captives.

Le précédent des Sociétés de Développement Régional (SDR)

Instituées sous la IV’ République, dans le cadre d’une des nombreuses réformes régionales, en 1955, les SDR n’ont jamais vraiment poussé les prises de participation, préférant l’activité de prêt, moins risquée et plus lucrative. Seule une convention dite “Monory” attribuant une prime d’Etat de 25% puis 50% en cas de prises de participation, sous réserve du doublement, puis du quadruplement de leur capital avait permis de donner un regain d’intérêt à ce type d’emplois.

Les interventions directes en fonds propres des SDR viennent surtout en complément de concours à long terme. A cet égard, ces organismes sont incités à rééquilibrer la répartition de leurs emplois la quotte part maximale de capital détenu par une SDR dans une entreprise a été portée à 49% en 1984.

Les SDR sont également présentes aux tours de table des organismes spécialisés qui opèrent sur leur périmètre géographique.

L’Institut de Développement Industriel (ID!)

L’IDI participe depuis 1970 au développement de l’industrie française. Il bénéficie de concours d’origine publique et l’Etat y détient jusqu’en 1987 une position d’actionnaire principal encore que minoritaire. La mission initiale de l’IDI apporter des fonds propres aux entreprises moyennes dynamiques ‘ conçue dans une période de prospérité, a été à plusieurs reprises confirmée et élargie alors que la situation économique devenait plus tendue.

Seul organisme de grande taille sur ses créneaux, jusqu’au milieu des années 80, l’IDI entre au capital de plusieurs centaines d’entreprises, tout en démultipliant sa capacité d’intervention en coopérant avec son environnement, soit ponctuellement dossier par dossier, soit dans le cadre de filiales, communes. (Sopromec ID!, Codif, IDIA, Finovelec, Finovectron et, en 1984, Suez Développement Industriel). Dans le cadre de sa privatisation, réalisée au moyen d’un RES longtemps discuté, l’IDI devait revendre d’importants actifs.

Les Sociétés Financières d’Innovation

Soutenues par un tour de table proche des Pouvoirs publics où l’on retrouve généralement le Crédit National, la Caisse des Dépôts, de grandes banques ou des compagnies d’assurance, les sociétés financières d’innovation bénéficient d’incitations fiscales.

En effet, dans le cadre de conventions passées avec l’Etat, la souscription de titres de ces sociétés peut donner lieu à la constitution d’un amortissement exceptionnel de 50% à la clôture de l’exercice du versement de la souscription. En cas de cession d’actions ayant donné lieu à cet amortissement, la plus value constatée n’est comprise dans les bénéfices imposables, à condition que la cession intervienne plus de tois ans après la souscription, que pour la fraction dépassant l’amortissement précédemment pratiqué.

A côté de la plus ancienne et la plus importante, Sofinnova, les principales sociétés financières d’innovation sont Soginnove, Sudinnova, Batinnova et Sofineti.

Les Instituts Régionaux de Participation

Les instituts régionaux de participation créés à partir de 1977 constituaient un petit groupe homogène de sociétés privées qui bénéficiaient d’un statut fiscal favorable au titre de l’impôt sur les sociétés (exonération partielle des produits de placement). Ils avaient passé en outre avec l’Etat des conventions permettant de couvrir une partie de leurs risques en cas de moins values touchant leurs participations.

Deux traits les caractérisent:

• l’apport en fonds propres à des entreprises “moyennes grandes “,
• le champ régional de leurs interventions.

Appuyés par des entités publiques ou privées intéressées au plan régional par leur succès, les instituts régionaux de participation, malgré leur dimension modeste ont à leur actif quelques belles opérations: Siparex pour la région lyonnaise, IPO dans l’Ouest, Auxitex dans le grand Sud Ouest, IRDI dans le Midi Pyrénées, etc.

Le statut d’Institut Régional de Participation a été officiellement supprimé en 1986.

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La maturation du marché des capitaux a risques en France

Lundi, mars 3rd, 2008 |

Le souci d’indépendance des dirigeants d’affaires de taille moyenne, s’est longtemps traduit par une grande méfiance quant à l’entrée dans le capital de partenaires, financiers ou industriels, surtout lorsque leur taille est importante ou qu’ils prétendent exercer un droit de regard sur la gestion. L’ouverture aux tiers, même limitée dans un premier temps, et pas menaçante, était souvent considérée comme un point de non retour aux conséquences impossibles à maîtriser. L’élargissement de l’actionnariat risquait en effet de faciliter aux membres de l’entourage du chef d’entreprise la cession de leur participation et faisait donc craindre l’accélération d’un processus que l’on aurait pu à la rigueur accepter d’engager si l’on avait l’assurance qu’il reste étroitement circonscrit. Par ailleurs, l’actionnaire principal ayant accepté le nouveau partenaire, mais n’ayant pas les moyens de racheter ultérieurement la participation, craignait que le bloc de titres sorti de sa mouvance ne tombe un jour ou l’autre entre des mains indésirables.

Force est de reconnaître également que pour la communauté financière, la demande de capitaux à risque apparaissait souvent insuffisamment solide ou solvable, car émanant d’entreprises en situation sensible parce que trop récentes, trop “technologiques” ou tout simplement en difficultés à la suite d’erreurs de gestion.

Enfin, lorsqu’elle s’exprimait, la demande de capitaux à risques ne conduisait pas toujours le chef d’entreprise à remettre en cause certaines habitudes ou pratiques, courantes dans une affaire entièrement fermée, mais parfaitement insupportables pour un minoritaire extérieur:

• défaut d’information sur la situation de l’entreprise, sa stratégie, ses perspectives;
• maintien d’avantages particuliers pour le groupe familial: emplois “réservés “, salaires élevés, avantages annexes, politique de dividende ne tenant compte que des intérêts du groupe majoritaire, etc.;
• méconnaissance de la hiérarchie naturelle de la rémunération de l’épargne qui fait que les placements en capitaux permanents, qui entraînent une forte immobilisation des fonds doivent être davantage rémunérés que les placements plus liquides, et que par ailleurs, parmi les capitaux permanents, les fonds propres, qui ajoutent à l’immobilisation un plus fort coefficient de risque pour l’épargnant, doivent eux mêmes offrir la rémunération la plus élevée pour demeurer attractifs.

Aussi, alors qu’elles se montraient de plus en plus audacieuses en matière de crédit, les banques n’ont fait preuve d’aucun dynamisme particulier en la matière jusqu’au milieu des années 80.

Le rapport Dautresme explique les réticences du système bancaire de la façon suivante: “les principes qui ont longtemps régi le fonctionnement des banques de dépôts en France et qui ont été nettement affirmés lors des nationalisations de 1945, ont écarté les établissements des prises de participation en raison de l’immobilisation qu’elles entraînent et du risque qu’elles font peser sur la capacité à rembourser les dépôts. Malgré la libéralisation introduite dans l’activité des banques en 1967, les habitudes de la vie professionnelle et la formation des hommes, très tournées vers le crédit, ont fait que les solutions des problèmes de haut de bilan ne sont, le plus souvent, pas étudiées, ni a fortiori exposées par d’autres que leurs rares spécialistes. Mais il faut dire aussi que les banques sont dissuadées de s’engager davantage dans le capital des entreprises par les mécomptes que certaines d’entre elles ont rencontrés dans ce type d’activité, d’autant que l’article 99 de la loi sur la faillite met à la charge du banquier associé, lorsque l’entreprise est en difficulté, le risque de devoir prendre en charge, en totalité ou en partie, les dettes sociales”.

Ainsi, aux difficultés ressenties par tous les investisseurs lourdeur de l’instruction et du suivi des dossiers, alea de la rémunération, il liquidité et incertitude sur les conditions de sortie de l’investissement qui sont indissociables du concept même de capital risque, s’ajoutaient pour les banques, des réticences qui leur sont propres.

Celles ci étaient sans doute plus marquées chez les anciennes banques de “dépôts” que dans les banques” d’affaires “, dont la prise de participation constitue traditionnellement une part non négligeable de l’activité, même si elle s’exerce la plupart du temps dans un contexte différent, mettant en jeu, soit dans le cadre d’une gestion de portefeuille, soit dans celui d’une opération ponctuelle, d’importants intérêts sur des sociétés de grande taille.

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Definition du concept de capital-risque

Lundi, mars 3rd, 2008 |

Le capital risque est un procédé de financement de l’entreprise à potentiel basé essentiellement sur des apports minoritaires en fonds propres, et sur l’action concertée des fondateurs et des investisseurs qui permet d’accélérer, au bénéfice des deux parties, la transformation d’un avantage technique technologique ou commercial en profit.

Un apport en fonds propres

L’idée est de procurer à une entreprise des ressources stables, voire définitives, sous la forme d’une souscription à une augmentation de capital ou d’obligations convertibles ou d’autres instruments ouverts par l’évolution récente du droit commercial. Ces capitaux acceptent ” le risque de l’entrepreneur”. Leur rémunération est en principe flexible : si l’entreprise échoue, ils sont perdus; si elle réussit, l’investisseur réalise une forte plus value à la mesure de sa prise de risques.

Ils ne font pas l’objet d’une garantie de la part de l’entreprise ou des actionnaires fondateurs. Ils s’opposent de la façon la plus nette aux concours à l’investissement consentis à moyen ou long terme et qui sont généralement assortis de garanties réelles (privilège du prêteur de deniers, hypothèque, nantissement, etc.). Toutefois, l’absence de garantie sur une opération n’exclut pas que l’investisseur cherche à cantonner son risque:

• mise au point de mécanismes de réassurance (recours à des fonds de garantie) ;
• partage de l’engagement entre plusieurs investisseurs (syndication).

Enfin, ces capitaux ne sont en principe pas remboursables pour l’entreprise. Ce sont des tiers, industriels ou financiers, qui, rachetant les actions détenues, permettent aux investisseurs de sortir et de retrouver leur liquidité.

Cette triple caractéristique démarque le capital risque de l’opération de crédit, et en particulier du prêt participatif qui, s’il est considéré par le législateur et par le nouveau plan comptable comme une des composantes des quasi fonds propres, conserve dans la pratique (exigibilité, mode de rémunération, fiscalité des agios, circuits de distribution) toutes les caractéristiques d’un prêt.

L’inconfort dans lequel se trouve l’actionnaire minoritaire nécessite une attention toute particulière pour le montage d’une opération. En l’absence de clauses statutaires ou contractuelles:

• la politique de distribution se décide en assemblée générale, donc à la discrétion du groupe majoritaire;
• les plans de développement de l’entreprise peuvent être révisés à l’insu des actionnaires d’appoint;
• les déboires de l’entreprise peuvent être masqués jusqu’à la sortie des comptes;
• le groupe de contrôle peut céder ses titres et les capitalistes à risque se retrouver ainsi dans une structure entièrement différente de celle qu’ils avaient imaginée.

Un financement destiné à des entreprises performantes

Au sens du capitaliste à risques, une entreprise performante est celle qui a un projet rentable, qui est en mesure de formaliser sa stratégie de développement autour de ce projet, et qui a des chances sérieuses de réussite technique et commerciale à moyen terme.

Sur le type de projet, aucune exclusive n’est en principe à envisager. Le chamb d’action des capitalistes à risque s’étend en théorie des entreprises en création ou nouvellement créées, aux sociétés ayant déjà pignon sur rue, solidement ancrées sur leurs créneaux mais qui souhaitent élargir leur marché.

Les différents segments du capital risque

On distingue plusieurs segments d’intervention pour le capital risque:

le financement du pré projet ou “seed financing” c’est à dire, la germination dans la toute première phase de démarrage de l’entreprise. On se situe au stade de la mise au point d’un produit, de la faisabilité, phase intermédiaire entre la recherche et l’industrialisation. Il peut s’agir de la création d’un produit à partir d’idées protégées ou non par un brevet; cette phase concerne donc l’élaboration d’un prototype, son expérimentation et la fabrication des premiers appareils de présérie avant industrialisation.

Les fonds propres apportés par les capitalistes à risques financent ici essentiellement des dépenses d’investissement immatériel et de fonctionnement, salaires, brevets, essais, etc. La nature du risque étant essentiellement technique, la sortie des investisseurs n’est envisageable que lorsque la recherche aura abouti. Avant de passer à l’industrialisation les créateurs voudront peut être céder en bloc le projet à un groupe industriel et/ou reconstituer un nouveau tour de table.

Gros risques, fort taux de déchet mais mise de fonds modeste et importante rentabilité en cas de succès caractérisent les investissements financiers à ce stade.

La phase d’industrialisation ou “start up”: au cours de cette deuxième phase, la technologie est maîtrisée, le produit est au point, mais le risque technique subsiste: il s’agit de passer du prototype ou de la micro série à une production industrielle, donc acheter, fabriquer, stocker, livrer, dans les délais et dans les conditions de rentabilité prévues.

Le risque devient aussi commercial: faire connaître le produit, le positionner par rapport à la concurrence, constituer le réseau de vente, assurer le service après vente, etc. Les investissements à financer restent incorporels, mais deviennent aussi physiques (constitution de l’outil de production) et financiers (participation au financement du besoin en fonds de roulement).

A ce niveau, la probabilité de l’échec reste forte: l’entreprise est encore mono produit et peut perdre son avance pendant le temps nécessaire à faire du “gras “, mais la preuve de sa compétence technique est déjà faite, ce qui est rassurant pour l’investisseur.

Les investisseurs financiers de cette deuxième phase gardent les caractéristiques de la première mais le paysage est moins contrasté. Une attention toute particulière doit être apportée à la coordination du rythme du développement. D’ores et déjà, il faut à la tête de l’entreprise un bon manager pluri disciplinaire.

La phase de décollage ou d’expansion ou “venture capital” : cette troisième phase débute lorsque le produit commercialisé a réussi son examen de passage sur le marché et que l’entreprise commence à buter sur des problèmes de capacité de production ou de temps de réponse à la demande.

Des investissements additionnels deviennent nécessaires pour suivre la demande, qui s’exprime dans un univers semi connu. Si des perfectionnements techniques restent à envisager au fur et à mesure que l’entreprise consolide son tour de main, l’inconnue est à ce stade davantage liée au taux de croissance, à la pérennité de la demande. Le risque est de sur ou sous dimensionner les moyens, alors que le plan d’investissement peut être affecté d’une certaine rigidité, et que l’entreprise commence à se structurer sur le plan interne.

La phase de développement (1): l’entreprise maîtrise son marché sur un plan régional ou national et présente nettement moins de risques intrinsèques. Un apport en fonds propres lui est néanmoins nécessaire pour attaquer, par exemple, une clientèle nouvelle sur un autre secteur économique, ou bien des marchés étrangers, ou bien intégrer une autre entreprise en amont ou en aval. Les capitalistes “à risques” (mais, le mot est il encore justifié ?) pourront raisonnablement envisager une sortie sur le marché financier dans deux ou trois ans. La plus value espérée reste supérieure au rendement qu’occasionnerait la détention d’un actif sans risques, mais elle est sans commune mesure avec les gains obtenus par l’actionnaire d’origine.

Le plan de développement (”business plan”)

A la séduction du projet doit s’ajouter une stratégie formalisée dans un plan de développement (” business plan”) crédible. Il appartient en effet à l’entrepreneur qui sollicite les capitalistes à risque de “vendre” l’entreprise à travers un plan de développement: projet de démarrage, de développement, voire de transmission (opération de RES), il doit mettre en évidence les atouts de l’affaire, sans pour autant occulter ses risques ou ses points faibles.

“Le plan de développement expose la finalité de l’entreprise, sa ou ses politiques, ses objectifs, sa stratégie pour réaliser ses objectifs dans le cadre de la politique retenue, c’est à dire les voies et moyens pour atteindre la réussite” (Pierre Battini: le capital risque, les règles du jeu).

• les choix effectués sur les plans industriels, commerciaux et financiers, en matière d’investissement physique, financier et humain, pour réaliser la croissance (est elle interne, externe, par association?);
• les données sur lesquelles ces choix s’appuient: études de marché (la demande, l’offre, la concurrence, leurs évolutions prévisibles), risques et contraintes technologiques;
• la mise en évidence de l’avantage dont dispose l’entreprise.

Le plan de développement ne doit pas être considéré comme un document intangible. Il exprime les choix et les objectifs du moment et n’est qu’un schéma dont la validité repose sur un environnement et des potentialités d’entreprise: le système de référence peut se modifier et le plan de développement avec; cependant, il doit exprimer les projets fondamentaux de l’entreprise, sa finalité et sur ce point, même si les voies et moyens peuvent varier, il n’y a guère de remise en question possible.

Un plan de développement précis et crédible est la première qualité d’un projet de capital risque, un atout pour obtenir l’adhésion des partenaires financiers, et surtout un gain de temps pour l’ensemble des parties concernées. Ceci étant, il est clair qu’il ne saurait être question d’informer l’ensemble de la place financière de l’intégralité et du détail d’un projet. Il appartient à l’entrepreneur, et par la suite au chef de file de l’opération financière, de distiller l’information à bon escient: le business plan ne saurait être communiqué dans sa version complète qu’aux organismes ayant d’ores et déjà marqué un intérêt sérieux pour le projet.

L’opération proposée doit enfin être rassurante lorsque sont évalués les aléas et accidents de parcours divers qui encombrent ou sont susceptibles d’entraver son chemin. Deux paramètres sont à prendre plus particulièrement en considération:

le facteur “temps”: les avantages, notamment technologiques sont souvent d’une durée limitée. La souplesse et la capacité d’innovation qui caractérisent la petite ou la moyenne entreprise suscitent des niches dont la profitabilité risque de n’être que provisoire car le succès appelle la concurrence ; et même, la simple perspective d’un gain important provoque l’entrée en lice d’autres ambitions. Dès lors est il important d’évaluer quelles pourraient être les incidences d’un retard de six mois ou d’un an par rapport au plan de vol. S’il devait s’avérer qu’à défaut d’un strict respect du “timing” du projet, la profitabilité de l’opération diminue fortement, les capitalistes à risque trouveraient là des motifs sérieux pour reconsidérer leur intervention;

le facteur “argent”: notamment dans les affaires de technologie fortement innovatrices, il n’est pas rare que telle ou telle recherche ou mise au point se traduise par des dépassements de budget. Les projets les plus gourmands en fonds propres nécessitent bien souvent une deuxième tranche d’appel de fonds. Si la maturité d’un intervenant dans l’industrie du capital risque se mesure à sa capacité de faire un deuxième chèque sans sourciller, encore faut il que le projet ne soit pas un tonneau des Danaïdes.

Si le risque temps et le risque argent sont présentés de façon circonstanciée de sorte que leur probabilité de survenance soit réduite ou leur impact financier soit limité, le projet aura franchi la troisième phase d’interrogation: on aura bien affaire à une entreprise présumée rentable, crédible et ayant une certaine maîtrise de l’aléa, en un mot l’entreprise performante qu’affectionnent tout particulièrement les capitalistes à risque.

Un mode original d’association

Il est clair que si l’objectif des uns et des autres, entrepreneurs et investisseurs, est en s’associant de gagner davantage d’argent, ce n’est pas cette seule caractéristique qui fait l’originalité de la démarche du capitaliste à risque. Ce dernier pourrait aussi bien, avec une telle finalité, spéculer sur les monnaies, ou réaliser un investissement boursier, prendre des positions sur un marché à terme.

Ce qui fait l’originalité de l’industrie du capital risque est la notion de partenariat actif (par opposition au “sleeping partner”). Cette notion est d’ailleurs difficile à définir et à mettre en oeuvre. Elle dépend des hommes, des compétences respectives, des opportunités qui se présentent aux uns et aux autres, bref, elle est appliquée de façon extrêmement subjective.

L’investisseur est il “hands on” ou “hands off”? Autrement dit, intervient il dans la stratégie, voire la gestion, ou non? Désire t il ou au contraire refuse t il catégoriquement un poste au conseil d’administration?

Quels sont les moyens de communication programmés en faveur des investisseurs? Rapport trimestriel? Sorte d’expertise de minorité annuelle?

L’investisseur a t il une sphère de compétence particulière technique, commerciale, géographique ou autre, l’amenant en position de partenaire obligé dans le processus de réflexion qui s’engage à l’occasion de la préparation de telle ou telle décision stratégique?

Dans la pratique, et c’est plutôt rassurant pour ceux entrepreneurs ou même investisseurs qui craindraient les risques liés à une trop grande immixtion du capitaliste à risque dans la gestion, les rapports s’équilibrent naturellement. Si leur discours commercial magnifie de façon sans doute excessive l’apport que les capitalistes à risque effectuent en sus de leur mise de fonds, il y aurait beaucoup de fatuité de la part d’un ingénieur conseil, d’une société de capital risque à vouloir imposer son point de vue dans le cheminement d’un projet pointu en revanche, l’entrepreneur doit savoir utiliser à bon escient le réseau de relations que l’investisseur met à sa disposition, au gré des problèmes qui surgissent : conseil ou prescripteur, voilà le rôle du partenaire actif, ce n’est pas celui d’un substitut au chef d’entreprise lui même, c’est celui d’une éminence grise. Les fonds constitués récemment par quelques groupes financiers pour prendre le contrôle d’entreprises industrielles moyennes et les gérer provisoirement ne relèvent pas en effet de l’industrie du capital risque, mais d’une activité plus classique de banque d’affaire adaptée aux PME.

Partenariat actif, sans doute, mais aussi temporaire. Le rôle du capitaliste à risque est d’extérioriser à moyen terme des plus values de façon à rassurer son propre actionnariat, dégager un résultat distribuable et reconstituer sa capacité d’intervention. Ceci implique une certaine pérennité de l’engagement, même dans le cas, le moins risqué, où la prise de participation précédé de peu d’années l’introduction en bourse: la durée d’une participation peut être estimée comme étant optimale lorsqu’elle s’établit dans une fourchette de 5 à 7 ans. En deçà, le partenariat ne parait pas pouvoir prendre toute sa mesure car les habitudes de travail en commun nécessitent tout de même un certain temps d’apprentissage. Au delà le délai de sortie est tel que l’on peut se demander (notion de ” colle “) si le séjour prolongé n’est pas contraint et forcé.

Bien entendu, chaque cas est spécifique et l’accès à une nouvelle phase de développement (qu’il s’agisse de l’industrialisation ou, plus tard de la cotation) n’exclut pas une certaine prolongation de l’engagement de l’investisseur, bien au contraire; celle ci s’avère parfois nécessaire dans l’intérêt des deux parties, et en ce qui concerne spécifiquement l’investisseur, pour maximiser sa plus value.

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