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La “marchéisation” et la redistribution des cartes

Les qualités reconnues aux marchés ont été progressivement mises en avant. En 1982 le rapport Dautresme relève que “la maximisation des offres et des demandes de capitaux grâce à la liberté d’accès permet la satisfaction des besoins simultanés des offreurs et des demandeurs par un équilibre permanent entre des forces appelées à se modifier constamment; les fonds sont alloués rationnellement, les meilleurs émetteurs étant servis en priorité ; les intermédiaires sont incités à offrir des produits compétitifs et avoir une gestion moins coûteuse; les Pouvoirs publics ont la possibilité de mener une action conjoncturelle efficace en maniant quelques paramètres simples (taux d’intérêt, liquidité) dont les variations se diffusent rapidement dans l’économie “.

Pour sa part, le Livre Blanc sur la Réforme du Financement de l’Economie (1986) dit “Rapport Naouri “s’ouvre par une formule sans ambiguïté: “les réformes financières qui se sont succédées à un rythme ininterrompu de l’automne 1984 au début de 1986, s’inscrivent dans une perspective générale de modernisation du financement de l’économie française. Leur but a été la constitution d’un grand marché unifié des capitaux, allant du très court au très long terme, au comptant et à terme, ouvert à tous les agents économiques qui peuvent désormais procéder à l’ensemble des arbitrages répondant à leurs besoins. Parallèlement, la part des prêts bonifiés a été réduite et une plus grande concurrence introduite dans la distribution du crédit “.

En peu de temps le système financier français va se transformer avec l’extension des mécanismes de marchés de capitaux. D’ailleurs cette extension ne se limite pas strictement à la finance directe : les opérations mettant enjeu des intermédiaires financiers se traitent elles mêmes de plus en plus à des conditions de marché (crédits “spot” par exemple); une relation plus étroite s’établit entre les évolutions du coût des financements intermédiés et celles des taux sur les marchés monétaire et financier. Ainsi le rapprochement des circuits de financement conduit à une généralisation des procédures de marché: “c’est en ce sens que l’on parle de la “marchandisation” des activités d’intermédiation” (Rapport Lagayette).

Le développement des mécanismes de marché vise à réaliser une meilleure adéquation ex ante entre les besoins et les capacités de financement. Cela signifie que les prix des actifs financiers ou les taux d’intérêt doivent jouer un plus grand rôle dans les ajustements en contribuant à la réalisation de cet équilibre. Désormais, dans un contexte de taux réels positifs, la rentabilité du capital ne peut plus s’appuyer sur l’effet de levier et les transferts inflationnistes. Le fait de renoncer à ces facilités suppose le recours à d’autres formes de régulation macro économique: une variabilité plus grande des taux d’intérêt, une flexibilité accrue des prix, un partage plus souple de la valeur ajoutée.

“Le système financier français ne peut pour autant être considéré comme ayant rompu avec sa logique précédente et être désormais interprété comme une économie de marché de capitaux. Il serait au demeurant absurde d’induire de l’opposition entre deux logiques d’ajustement du système financier, celle d’une économie de financements administrés et celle d’une économie de marchés, la nécessité d’un basculement soudain pour passer d’un système dans l’autre : ce type de mutation s’opère de façon progressive et seulement partielle. On peut considérer que l’on se trouve encore, à l’heure actuelle, dans une situation hybride ” (Rapport Lagayette).

La ” mobiliérisation” du marché de l’argent essor continu du marché financier qui apporte à l’économie les capitaux longs dont elle a besoin, démarrage rapide du marché des titres de créances négociables qui permet aux émetteurs de mieux gérer leurs trésoreries paraît irréversible. Dans l’immédiat la volonté des Pouvoirs publics et la pression de la concurrence internationale en constituent les principaux aiguillons; à long terme la mobiliérisation correspond à la double nécessité de diluer le risque financier et de le rendre aisément négociable.

Mais, le développement des financements directs n’implique pas une réduction forte de l’activité des institutions financières. D’abord le crédit bancaire doit continuer à jouer un rôle important, les marchés étant loin de pouvoir assurer eux mêmes tous les financements (PME ou particuliers par exemple). Ensuite l’activité des intermédiaires financiers va continuer à évoluer: à côté d’une intermédiation simple se dessine une intermédiation complexe, fruit de l’explosion des marchés de capitaux. Les banques voient certes disparaître de leurs bilans leurs meilleurs risques en capital, mais aussi des risques de taux, désormais répartis entre un grand nombre de portefeuilles individuels et portés directement par des agents non financiers.

Enfin, la croissance des marchés de capitaux oblige à reconsidérer les procédures de politique monétaire. Dans la mesure où les agents économiques sont à même de substituer des financements directs à des financements intermédiés, il est logique qu’une politique de régulation par les taux remplace le dispositif du contrôle quantitatif du crédit dont la justification s’accordait avec le fonctionnement administré du système de financement français.

Observons en conclusion que:

• un marché, lorsqu’il est efficient, est un bon mécanisme d’allocation des fonds, qui peut et doit être mis en synergie avec des objectifs d’intérêt général;
• tout système financier comporte un minimum de circuits, mais il importe que leur justification soit périodiquement revue, que leurs branches mortes ou inutiles soient élaguées, que la création de nouveaux circuits n’intervienne que s’il n’existe pas d’autres moyens de satisfaire certains besoins.

La nécessité d’un marché financier moderne

Une politique volontariste de l’épargne doit avoir un effet sans conteste favorable sur le comportement des ménages. En contenant leur préférence traditionnelle pour la liquidité, elle doit contribuer à la consolidation de leur épargne financière, seul moyen de faire face sans graves tensions monétaires au surcroît des besoins de financement. En effet les caractéristiques qui marquent profondément les structures financières françaises rendent difficile le financement conjoint de besoins élevés du secteur productif et de l’Etat, sans un risque important de dérapage monétaire.

Dans ce contexte le développement du marché financier apparaît comme une condition nécessaire à la poursuite d’une politique monétaire vigilante.

Mais pour qu’il puisse se développer, le marché financier doit mettre en regard d’une offre de capitaux à long terme une demande solvable, faute de quoi l’édifice patiemment construit depuis des années risquerait de s’effondrer.

De plus dans un système financier international qui s’est structuré autour de quelques pôles majeurs d’activité comme Londres, New York et Tokyo, la place de Paris doit, si elle veut rivaliser avec les grandes places mondiales, tirer parti de ses atouts traditionnels capacité des intermédiaires, habitude de travailler avec l’étranger, sécurité de la place mais aussi améliorer sa compétitivité, notamment par une modernisation et un élargissement de son marché financier.

Le présent ouvrage se propose d’analyser le marché financier français en identifiant ses structures, ses acteurs, ses procédures et ses perspectives, à travers les thèmes suivants:

• le marché financier (titre I);
• capitaux propres et politiques financières (titre II);
• capitaux d’emprunt et pratique du marché obligataire (titre III);
• l’offre de capitaux sur le marché financier (titre IV).

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Necessité d’un marché financier moderne

L’ampleur des besoins de capitaux de l’économie française suppose un système de financement adapté aux exigences d’un contexte nouveau. Face à une situation caractérisée par un fléchissement de l’épargne des ménages, une insuffisance de la structure financière des entreprises et un déséquilibre des finances publiques, apparaît plus nécessaire que jamais la nécessité d’un marché financier moderne qui soit le lieu de rencontre d’une offre de capitaux à long terme et d’une demande solvable.

Le système bancaire ne saurait en effet à lui seul apporter les réponses qui conviennent. Sa contribution au financement des investissements renforce l’endettement, déjà excessif, des entreprises à son égard. De plus, la complexité de sa structure ne facilite pas une allocation optimale des ressources aux emplois.

Le rôle prépondérant du système bancaire dans une économie de “financements administrés”

A la suite du krach de l’Union Générale (1882), Henri Germain, fondateur du Crédit Lyonnais, écrivait qu’il ne faut pas avoir à compter sur la réalisation d’un actif industriel pour rembourser des dépôts à vue”. Pendant de longues années, préoccupées par le désir fondamental de se prémunir à tout moment contre le risque d’il liquidité que pouvait engendrer un retrait des dépôts, les banques se sont cantonnées à assurer la trésorerie à court terme des entreprises.

Leur attitude ne s’est modifiée, progressivement, qu’au sortir de la Seconde Guerre mondiale et, plus nettement encore, après 1965, date de la mise en Å“uvre du plan. Sollicitées pour fournir aux entreprises les ressources longues qu’un marché financier marginal ne pouvait apporter, les banques ont largement contribué au financement des investissements: c’est ainsi que la part des crédits à moyen et long terme consentis par les banques inscrites passe, entre 1969 et 1980, de 30 à 44% de leurs concours aux entreprises.

Jusqu’au début des années 80, l’économie française peut en effet être qualifiée d’économie d’endettement ou, plus précisément, d’économie de “financements administrés” comme le relève le Rapport Lagayette: “l’opposition entre deux schémas de fonctionnement du système financier (économie d’endettement et économie de marchés de capitaux) met en jeu non pas l’importance plus ou moins grande du crédit, mais plutôt le processus d’ajustement entre les besoins et les capacités de financement exprimés par les agents économiques. Ce que l’on cherche à caractériser, c’est en fait un système dans lequel les déséquilibres entre les décisions d’épargne et d’investissement viennent se solder sur l’offre de crédit bancaire et finalement sur la création monétaire. Il en est ainsi parce que les taux d’intérêt, administrés par les autorités monétaires, ne sont pas libres de varier et de faciliter l’égalisation des offres et des demandes de fonds prêtables “.

Résultant de l’apparente contradiction entre le souhait de déconcentrer les procédures de financement et la volonté d’en garder une certaine maîtrise, l’économie de financements administrés présente trois caractéristiques essentielles:

• une gestion administrative de la structure des taux d’intérêt et de l’équilibre entre les canaux de financement; les entreprises ont avantage à recourir aux crédits bancaires plutôt qu’aux marchés financiers car les taux d’intérêt réels sont faibles, voire négatifs, ce phénomène étant accentué par l’importance des crédits bonifiés qui atteignent près de la moitié des concours à l’investissement;
• la mission confiée aux banques de concilier les structures de placement et de financement, c’est à dire de faire de la “transformation” (1), celle ci étant par le rapport Lorrain comme “la possibilité, avec de l’argent à court terme, de consentir des crédits à plus ou moins long terme”; la liquidité globale du système est dès lors étroitement dépendante des interventions de la banque centrale;
• une politique monétaire chargée d’assurer le bouclage et la stabilité du système, en soldant de façon plus ou moins restrictive les déséquilibres apparus sur le marché de la monnaie centrale; obligée d’assurer la liquidité du système et de contenir la variabilité à court terme des taux d’intérêt, la banque centrale peut difficilement maîtriser le refinancement qu’elle met à la disposition des banques.

Pour utile qu’elle soit l’activité de “transformation » bancaire n’est pas sans danger pour l’économie car, par hypothèse, le concept de transformation est associé au financement de l’économie par la création monétaire. Celle ci, dans une situation qui se caractérise par une inadaptation ex ante entre l’épargne et l’investissement, a pour objet de permettre d’anticiper sur la formation de l’épargne. Dès lors cette anticipation est susceptible de compromettre l’équilibre monétaire: le financement bancaire des investissements comporte des risques majeurs pour la stabilité monétaire ; “La confusion du court et du long terme est un phénomène inflationniste. Elle est un facteur d’inflation dans la mesure où elle suscite des investissements privés supplémentaires au delà de ce que peut financer l’épargne” note G. Guindey alors qu’une étude sur le financement déséquilibré de la croissance entre 1960 et 1975 conclut que “le rôle des banques a été de préfinancer cette croissance. La volonté d’investir a été satisfaite par la création de crédits qui ont eu pour contrepartie une augmentation de l’épargne liquide. Mais les banques n’ont pas rempli passivement leur fonction d’intermédiaire. Dans un environnement inflationniste, elles ont aggravé les déséquilibres existants et résisté aux contrôles des autorités monétaires “.

En résumé on notera que, d’une manière durable, la forte liquidité de l’épargne nationale, la faiblesse du marché financier et l’insuffisance de l’autofinancement des entreprises ont concouru à donner aux intermédiaires financiers, bancaires ou non, un rôle central dans le financement des entreprises. Compte tenu de l’impératif de préserver les équilibres financiers du pays, le contrôle de la création monétaire est indispensable pour appuyer les efforts de maîtrise des tensions inflationnistes et limiter les possibilités de report des déséquilibres internes sur l’extérieur.

Gage de rigueur aux yeux de la communauté financière internationale, l’affichage et le respect d’un objectif monétaire constituent, dans une économie de financements administrés, un point d’ancrage nominal et un garde fou contre des risques de dérapage pouvant conduire à l’enclenchement de déséquilibres cumulatifs. Mais la limitation imposée à l’accroissement des liquidités suppose, afin de ne pas faire peser sur l’économie une contrainte excessive, que soient favorisés les mécanismes de financement ne débouchant pas sur la création monétaire et, partant, poursuivis les efforts d’encouragement à la formation de l’épargne longue.

Les institutions financières jouent ainsi un rôle de premier plan dans l’ajustement entre l’offre et la demande de capitaux. Cet ajustement s’effectue en grande partie selon des mécanismes de circuits qui sont plus développés qu’à l’étranger.

Les intermédiaires financiers exercent une triple mission d’ajustement, de “transformation” et d’orientation (selon les objectifs des Pouvoirs publics). Ces trois fonctions sont assurées par la coexistence de deux séries de mécanismes:

• d’une part, des “circuits” affectent une ressource déterminée, généralement assortie d’avantages financiers ou fiscaux, à un emploi particulier:
• circuits transversaux, ouverts dans tous les réseaux et liés à la réalisation d’une opération spécifique de financement que l’on souhaite privilégier (par exemple, l’épargne logement);
• circuits spécialisés, gérés par des réseaux spécifiques qui ont en général le monopole d’une ressource privilégiée et distribuée à une clientèle déterminée (par exemple les livrets défiscalisés des Caisses d’Epargne et du Crédit Mutuel dont le produit est affecté par priorité au financement des collectivités locales et du logement social) ;
• d’autre part, des mécanismes de marché sont utilisés par les emprunteurs qui s’y présentent librement et concurrentiellement pour obtenir des fonds. Le marché des actions en est le type le plus pur.

Pendant longtemps le système financier repose ainsi sur un ensemble de circuits cloisonnés et superposés, l’Etat jouant un rôle de banquier de l’économie. Pour les intermédiaires financiers, ce système organise un face à face direct et strict entre certains prêteurs et certains emprunteurs. Chaque réseau dispose d’une clientèle propre et d’emplois particuliers dont il a le monopole et dont il lui est interdit de s’écarter. Ainsi le Crédit Agricole est il la banque des agriculteurs, la Caisse des Dépôts celle des collectivités locales, les banques de dépôts les distributeurs du crédit à court terme aux entreprises. Ce système s’avère efficace dans la période de reconstruction de l’après guerre où il fournit à l’économie un volume suffisant de moyens de paiement, de nature monétaire, mais se révèle inadapté dès lors que l’épargne se développe, que l’économie devient complexe et qu’elle s’ouvre sur l’extérieur.

La modernisation progressive du système bancaire à partir des années 1966 1967 permet une certaine redistribution de la place respective des circuits et des marchés mais ne fait pas pour autant disparaître du paysage financier français cet élément de base, dénoncé à maintes reprises et notamment dans le rapport Mayoux (1979) sur le Développement des Initiatives Financières Locales et Régionales: “La spécialisation de beaucoup de réseaux et d’établissements publics ou semi publics, l’abondance des régimes particuliers de financement ou d’épargne, réservés exclusivement à tel ou tel d’entre eux, découragent, disqualifient ou stérilisent bien des volontés d’agir. De surcroît, spécialisation et régimes spéciaux exclusifs fondent ou justifient à leur tour la volonté d’intervention de l’Etat qui les a créés. Or cette volonté ne s’exerce bien qu’en isolant les mécanismes et en les uniformisant sur le plan national pour mieux les maîtriser et mieux les contrôler. Il en résulte une centralisation, manifeste et connue, mais aussi ce qui en est la conséquence habituelle: l’uniformité, le manque de flexibilité ou de capacité d’adaptation aux besoins locaux et régionaux”.

La crise frappe notre pays à un moment où son système financier n’a pas achevé sa mutation. Cependant il ne saurait être de redéploiement industriel qui ne soit pas accompagné d’un redéploiement financier. Or ni les comportements, ni les structures françaises ne sont en mesure de répondre avec une efficacité totale à une sollicitation à la fois pressante et peu orientée.

On ne saurait aujourd’hui tirer un trait sur des mécanismes hérités du passé. Les circuits conservent des mérites même s’ils présentent des inconvénients:

• ils conduisent à drainer une épargne importante; leur fonctionnement permet de collecter des ressources peu coûteuses pour un réseau donné et le met en mesure de consentir des prêts à bas taux d’intérêt; ils donnent aux Pouvoirs publics qui exercent sur eux une étroite tutelle le moyen d’orienter les financements en conformité avec leurs objectifs;
• en revanche les circuits aboutissent à faire dépendre certains financements non des besoins réels mais de la capacité de collecte d’un réseau; ils sont coûteux pour les finances publiques ; enfin la régulation conjoncturelle s’effectue mal dans le cas de circuits multiples.

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Comportement financier des administrations

Le rôle de l’Etat dans la société a profondément évolué depuis la fin du XIX siècle. A l’Etat “gendarme” a succédé l’Etat “pompier”, lui même relayé après la Seconde Guerre mondiale par l’Etat ” chef d’orchestre “. L’exercice de nouvelles fonctions dans les domaines économique et social l’a conduit à trouver davantage de ressources: aussi comprend on aisément que les prélèvements obligatoires soient dans le monde moderne deux à trois fois plus élevés, selon les pays, qu’au début du siècle.

Mais, en créant des déséquilibres entre la progression des recettes et celle des dépenses publiques, la crise a placé l’Etat devant une alternative délicate: ou augmenter les prélèvements obligatoires ou laisser s’accroître les déficits budgétaires. En effet une situation de crise se traduit spontanément par une évolution divergente du PIB et des dépenses publiques:

• le ralentissement de la croissance de celui ci provoque, par un effet mécanique, une contraction des recettes fiscales et parafiscales qui sont assises sur des revenus et des transactions; les recettes épousent le mouvement de la conjoncture;
• parallèlement les dépenses ont tendance à croître en raison d’une part de l’amélioration des besoins d’assistance des plus défavorisés et d’autre part de la relative rigidité de la majorité des dépenses publiques.

En limitant l’expansion de l’économie, la crise a brusquement élevé le rapport entre l’impôt et la production (alourdissement des prélèvements obligatoires) et fait apparaître un besoin de financement net au niveau des administrations (persistance du déficit budgétaire).

L’alourdissement des prélèvements obligatoires

L’alourdissement de la pression fiscale et parafiscale (6 points entre 1978 et 1984), phénomène que l’on aurait été tenté de qualifier d’irréversible en observant les économies européennes et même américaine, tient à la croissance des dépenses publiques, largement supérieure à celle du PIB.

Ce sont d’abord les cotisations sociales qui sont à l’origine de l’alourdissement des prélèvements obligatoires : progression des budgets de protection sociale (indemnisation des chômeurs) et des dépenses de santé.

Pour sa part l’augmentation de la pression fiscale a essentiellement été obtenue par le canal des impôts sur le revenu. Le rééquilibrage opéré au profit des impôts directs résulte principalement de la sous indexation du barème de l’impôt sur le revenu sur la quasi totalité de la période, de l’instauration de l’impôt sur les grandes fortunes, de la majoration des cotisations des contribuables du haut de l’échelle.

A partir de 1985, les Etats prennent conscience de la nécessité de maintenir, voire de réduire le taux des prélèvements obligatoires. L’allègement de la fiscalité apparaît dès lors comme une tendance mondiale dans laquelle s’engagent, à des degrés divers, la plupart des grands pays (Etats Unis, Japon, Grande Bretagne, Allemagne, France). Constatant qu’après dix ans de crise, l’étatisme n’a pas accru la sécurité ni fait reculer le chômage, on en est arrivé à la conclusion qu’il fallait réduire l’emprise de l’Etat, qu’il convenait de réexaminer le rôle de la puissance publique et de la sécurité sociale pour que celles ci ne paralysent pas l’effort de redéploiement économique et social. La volonté de libérer l’initiative privée à la source de la création d’un surplus de richesses qui, par la suite, permettra de financer de nouvelles dépenses publiques conduit à baisser les taux d’imposition tant des ménages que des entreprises. La recherche d’une meilleure efficacité dans l’allocation des facteurs amène à modifier les structures ou l’assiette de la fiscalité en vue d’une plus grande neutralité du système fiscal vis à vis des choix économiques fondamentaux, à commencer par le renforcement de la construction européenne.

La persistance du déficit budgétaire

Les difficultés de la gestion des finances publiques se sont considérablement accrues dans un contexte de crise économique et d’instabilité monétaire. En dépit de l’alourdissement de la pression fiscale, l’Etat n’a pu faire face à la montée des dépenses qu’en creusant le déficit budgétaire.

A la suite du premier choc pétrolier, tous les pays ont connu un dérapage initial des dépenses collectives (1) plus ou moins volontaire, subi ou maîtrisé. Selon un cheminement et une intensité différents, ils ont également tous essayé de contenir les déficits publics et y sont parvenus avec plus ou moins de bonheur. Au début du second choc pétrolier, la politique budgétaire française s’est montrée assez restrictive, comparée à celle engagée par d’autres pays.

Mais après le changement de majorité en 1981, disposant d’une marge de manÅ“uvre (situation de départ assez saine et faible endettement de l’Etat), les Pouvoirs publics ont amplifié le déficit budgétaire: l’acceptation d’un besoin de financement accru des administrations visait à la fois à stimuler la demande pour tenter d’enrayer la montée du chômage et à faciliter le financement sur fonds publics d’une partie des dépenses de restructuration de l’appareil productif.

Porter un jugement sur l’efficacité des politiques économiques successives et sur l’utilité du déficit budgétaire dépasserait le cadre de cet ouvrage. Quoi qu’il en soit certaines remarques peuvent être formulées.

Dans une optique keynésienne, l’augmentation de la dépense publique exerce un effet d’entraînement sur l’économie: le multiplicateur de la théorie de Keynes génère une expansion de la production et du revenu d’autant plus faible toutefois que l’économie est plus ouverte sur l’extérieur car le surcroît des dépenses publiques se traduit alors pour partie par une augmentation des importations. En outre, l’accroissement des dépenses de l’Etat est susceptible d’entraîner des effets pervers en réduisant les dépenses privées (1).

Par ailleurs, ne faut il pas distinguer, comme le font certains économistes, deux types de déficits en période de crise? Le premier qualifié de “conjoncturel” est en quelque sorte, le déficit subi, dû à la fois à la progression des dépenses liées à la crise et à la diminution des recettes fiscales dont une partie tient au tassement de l’activité mais une autre à la baisse de l’inflation. Le second déficit qualifié de “structurel” résulte de décisions délibérément prises par les Pouvoirs publics.

Dès lors ne faut il pas adopter une double position à l’égard du déficit budgétaire? Ne doit on pas considérer que les déficits conjoncturels, donc temporaires, sont souhaitables dans une économie en récession où le capital et la main d’oeuvre sont sous employés? Ne doivent ils pas se résorber en principe d’eux mêmes en engendrant une augmentation de la production, source de recettes fiscales supplémentaires ? Ne doit on pas être en revanche plus réservé sur les déficits structurels d’aujourd’hui qui sont de plus en plus durables? A législation fiscale constante et à dépenses données, le retour de l’économie à un niveau de plein emploi ne supprimerait pas le déficit: la justification anticyclique de tels déficits disparaît.

A la lumière de ces observations, l’évolution du déficit budgétaire a été, pendant plusieurs années, très inquiétante. En premier lieu le déficit du budget s’est considérablement creusé en valeur absolue; en second lieu il a nourri l’accroissement de la dette qui le finance, enlevant aux Pouvoirs publics une marge de manÅ“uvre. Ce n’est qu’à partir du moment où la réduction de l’inflation a été clairement placée en priorité que le déficit public et les prélèvements obligatoires ont pu cesser de s’accroître puis amorcer une décrue.

En maîtrisant de façon très stricte les dépenses publiques dont le taux de progression est inférieur à celui de la hausse des prix, l’Etat s’est engagé à partir de 1986 à réduire le déficit budgétaire qui revient pratiquement à zéro, hors charges d’intérêt, dès l’année 1988, mais les besoins d’investissements publics non satisfaits deviennent importants.

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Comportement financier des entreprises

Dans un contexte de mutation technologique et de compétition économique qui perdure, les pays industrialisés doivent s’adapter : la modernisation ne saurait se décréter, elle passe par un financement sain c’est à dire par un subtil dosage des ressources internes et externes en capitaux par les entreprises. Réaliser des profits demeure donc pour ces dernières un objectif intangible, ce qui signifie qu’il leur faut d’abord produire au meilleur coût pour vendre à des prix concurrentiels, ensuite investir pour gagner de la productivité et préserver leur avenir.

Le partage de la valeur ajoutée

L’examen du partage de la valeur ajoutée explique pour une part la dégradation de la situation financière des entreprises pendant la première moitié de la décennie.

Mesure de la création de richesses, la valeur ajoutée est la différence entre la production et les consommations intermédiaires. Elle laisse aux entreprises après paiement des dépenses courantes (charges salariales, fiscales et financières) une épargne brute qui facilite l’investissement.

Laminé de 1981 à 1983, le taux d’épargne des sociétés se redresse progressivement et atteint en 1986 un niveau comparable à celui de l’entre deux chocs pétroliers.

Au début de la période la part des dépenses courantes progresse faisant reporter sur les entreprises l’essentiel du poids de la crise:

• la réduction du surplus à distribuer a entraîné un durcissement des conflits de répartition, les ménages cherchant à conserver voire augmenter leur pouvoir d’achat. Les mesures prises par la Gauche à son arrivée au pouvoir en 1981 (revalorisation des bas salaires, réduction de la durée hebdomadaire du travail, octroi de la cinquième semaine de congés payés) pèsent sur les comptes des entreprises. Enfin la montée du chômage se traduit par la mise en place de mesures de protection sociale induisant un alourdissement des charges des sociétés. On ne sera pas surpris d’observer que les charges salariales et sociales qui représentaient 67% de la valeur ajoutée, culminent à 69% en 1982 pour revenir à 67,5 % en 1984, la rigueur ayant succédé à la relance,
• l’accentuation de la pression fiscale (taxe professionnelle par exemple) est également une donnée majeure,
• en dernier lieu, la charge financière des entreprises s’est élevée en raison de l’accroissement de l’endettement et surtout des hausses de taux d’intérêt liées aux politiques monétaires restrictives des principaux pays industriels, dont la France.
• Les effets de ses déséquilibres convergent: à la baisse de l’épargne brute des entreprises jusqu’en 1982 correspond une dépendance accrue vis à vis de leurs sources de financement externes et particulièrement à l’égard du crédit bancaire.

A partir de 1983 la solvabilité des entreprises va s’améliorer, le poids des intérêts versés dans l’excédent brut d’exploitation diminuant graduellement.

Par ailleurs dans un contexte de désinflation et de modération des coûts salariaux, le contre choc pétrolier (1986) permet aux entreprises de reconstituer leurs marges et de restaurer leur rentabilité alors qu’elles continuent de limiter leurs investissements.

La dégradation puis la remontée du taux d’autofinancement

“Jusqu’à la crise, l’autofinancement des entreprises faisait l’objet d’un débat théorique, au demeurant assez platonique. Ses partisans faisaient valoir qu’il constituait un circuit court d’affectation de l’épargne à l’investissement récompensant les entreprises les plus dynamiques et multipliant leur capacité créatrice, au sein d’une stratégie à long terme indépendante et bien maîtrisée. Ses détracteurs faisaient ressortir que l’autofinancement n’assurait pas une allocation optimale des capitaux, en soustrayant à la logique du marché une fraction des moyens financiers disponibles et en permettant, dans de nombreux cas, aux dirigeants des entreprises d’asseoir des stratégies de puissance ou de pouvoir non conformes à la stricte rationalité économique”.

La crise a rendu caduque pour partie cette problématique en augmentant le niveau de risque général dans lequel fonctionne l’économie. Dans ce nouveau contexte, il est primordial pour les entreprises d’avoir à leur disposition un volume suffisant de capitaux à risques dont la rémunération peut être flexible, voire nulle sur une courte période et dont l’obtention n’est pas assortie de clauses contractuelles de remboursement. Une telle épargne, dont les composantes sont l’autofinancement et les capitaux propres d’origine externe, apporte une sécurité indispensable au développement des entreprises et permet donc à ces dernières d’accélérer leur programme d’investissement tout en restant relativement à l’abri d’une crise de liquidité si leur rentabilité est moindre que prévue ou plus lente à se dessiner. Dans cette optique l’autofinancement doit être favorisé pour enclencher un processus de développement: d’une part il constitue la base normale du financement de l’entreprise, de l’autre il doit servir à relayer les fonds propres d’origine externe qui s’y sont investis; la capacité d’autofinancement est en outre un indicateur de santé qui pèse lourd dans le choix de l’investisseur.

Force est cependant de constater que le taux d’autofinancement (1) des sociétés s’est effondré progressivement jusqu’en 1981.

Pour pallier l’insuffisance de leur autofinancement, les entreprises ont en effet eu recours à l’endettement. Cette politique, adéquate en période d’expansion et d’intérêts réels négatifs (” effet de levier”), se retourne contre l’emprunteur avec le changement de conjoncture. L’endettement vient en effet amoindrir les capacités d’investissement des entreprises car:

• Le déséquilibre de la structure financière qui résulte d’un sur endettement rend les prêteurs plus réticents;
• Les frais financiers obèrent les résultats;
• Le remboursement de l’endettement arrivé à l’échéance absorbe une large fraction des disponibilités financières des emprunteurs.

Ainsi apparaît il clairement que l’autofinancement est une condition nécessaire de la reprise des investissements. Ce n’est pas toutefois une condition suffisante dans la mesure où un redressement de l’épargne des entreprises pèse indirectement sur les revenus des ménages, risque de porter atteinte à la consommation de ceux ci, et, de proche en proche, de réduire l’aptitude des entreprises à vendre et donc d’affecter leurs raisons d’investir.

A partir de 1982, la tendance s’inverse: le taux d’autofinancement se redresse, retrouvant même en 1986 un niveau jamais atteint au cours de la précédente décennie.

On observe parallèlement que la trajectoire de l’économie française se caractérise à partir de 1983 par une phase de restauration des marges des entreprises succédant à la phase de dégradation prononcée, elle même entamée au début des années 70 et qui laisse pour cicatrices un important endettement et une faible accumulation de capital physique.

La restauration des marges s’est effectuée au départ grâce à la faculté d’alléger en tant que de besoin les effectifs et une pesée sur le pouvoir d’achat des salaires permettant aux entreprises d’engranger le bénéfice des gains de productivité. Dans un contexte de taux d’intérêt réels élevés, les entreprises se sont efforcées, plutôt que de relancer leurs investissements, de mener une stratégie de désendettement pour assainir leur situation financière et diminuer le poids des charges d’intérêt qui alourdissent leurs coûts. Progressivement soulagées de l’hypothèque que constitue leur sur endettement, elles ont par la suite développé leurs investissements tout en préservant une forte liquidité qui leur permettra peu à peu de développer leurs placements (15 % de la valeur ajoutée en 1988, contre 5% en 1981), notamment sous forme de titres courts.

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Epargne financière et placement des ménages

épargne financière et non financière :

Pour affiner l’analyse du taux d’épargne, une distinction doit être opérée entre épargne financière et épargne non financière:

• le taux d’épargne financière est le rapport entre la capacité de financement (1) et le revenu disponible brut. L’épargne financière est un solde qui retrace la différence entre les variations des actifs détenus par les ménages et celles de leur passif. Au passif interviennent notamment les crédits accordés qui contribuent de façon négative à l’épargne financière: les crédits nouveaux se traduisent comptablement par une diminution de l’épargne;
• le taux d’épargne non financière ne concerne que l’épargne immobilière des ménages et les investissements des entrepreneurs individuels.

Cette distinction permet de mieux apprécier l’évolution du taux d’épargne totale:

• au début de la décennie, la relative bonne tenue du taux d’épargne financière démontre le succès de la politique mise en place par les pouvoirs publics à partir de 1978 pour orienter l’épargne vers des placements à moyen et long terme utiles à l’économie, mais également le transfert des capacités d’épargne de l’immobilier vers les placements à haut rendement tels que les produits de créance.
  A partir de 1983, et jusqu’en 1987, année du krach, l’épargne financière ne cesse de s’éroder mais se redresse en 1988, trouvant sa contrepartie dans le ralentissement du crédit.
• l’épargne non financière a graduellement diminué, l’investissement dans la pierre n’attirant plus autant que par le passé les ménages découragés à la fois, par la cherté du crédit, la croissance des prix au m2, et, de loin en loin, par l’évolution de la réglementation sur les loyers.

On notera que l’envolée de la bourse et la hausse du ratio patrimoine! revenu consécutive à la revalorisation des actifs immobiliers et mobiliers n’ont pas d’influence significative sur l’épargne: les ménages n’ont pas consommé leurs plus values. De son côté, la reprise récente de l’immobilier portera surtout sur certains segments du marché, portés par la flambée des prix en centre ville.

La structure des placements des ménages

L’immobilier, en dépit des ses vicissitudes (loi Quillot, impôt sur la fortune) a retrouvé tous ses mérites aux yeux des ménages qui en apprécient certains avantages fiscaux (Loi Mehaignerie) et y consacrent bon an mal an 40% de leur épargne, en acquisition ou en remboursement de crédits.

La situation est plus contrastée pour l’épargne financière, marquée par des innovations très importantes et une politique d’orientation de l’épargne des ménages vers les valeurs mobilières dès la fin des années 70.

• Les placements en valeurs mobilières connaissent depuis la loi Monory de 1978 un engouement certain, et bénéficient au tout premier rang des mesures fiscales d’encouragement de l’épargne.
• L’assurance vie confirme une croissance régulière et constitue pour les réseaux bancaires un complément d’activité dont on comprend l’importance stratégique.
• L’épargne liquide, après avoir accusé une chute sévère, se redresse après le krach de 1987, les épargnants s’étant provisoirement écartés des valeurs mobilières. Sur un plan structurel, épargnant mieux, les Français, s’ils se sont détournés des livrets, mettent en péril l’équilibre du financement du logement social, et inquiétant le réseau Caisse des Dépôts/caisses d’épargne, ont cependant continué à placer en épargne logement.
• L’épargne purement monétaire s’est fortement contractée, la croissance de la consommation et de l’endettement de trésorerie ont laminé cette catégorie. En outre, les facilités d’investissement dans les OPCVM de trésorerie offertes par les grands réseaux ont largement permis de ponctionner les comptes.

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Pouvoir d’achat et théories de l’épargne des menages

L’évolution du pouvoir d’achat du revenu disponible des ménages connaît depuis le second choc pétrolier une évolution sensiblement ralentie, qui n’est pas sans incidence sur leur comportement en matière de consommation et d’épargne.

Depuis 1982, le partage du revenu national évolue au détriment des ménages, même si l’année 1988 marque un net ralentissement de cette évolution grâce à une forte reprise du pouvoir d’achat (+ 3,5 %). Cette performance est la résultante de:

• la croissance retrouvée du pouvoir d’achat des salaires après six années de baisse qui n’avaient été interrompues que par la poussée de 1986 due aux effets favorables du contre choc pétrolier,
• la forte croissance des prestations sociales qui atteignent désormais environ deux tiers des salaires bruts et trois quarts des salaires nets,
• la montée en puissance des revenus de la propriété (intérêts, dividendes, revenus de la terre) qui représentent désormais près de 10% du revenu disponible brut,
• alors que les mouvements de la consommation en volume et du revenu réel des ménages étaient pratiquement identiques depuis le début des années 70, la consommation s’envole à partir de 1980, mouvement s’accélérant à partir de 1986 avec une forte consommation de biens durables, liée sans doute à un certain rattrapage.

L’évolution de la consommation dépend de la facilité avec laquelle les ménages peuvent faire progresser leurs dépenses. L’amélioration de leur pouvoir d’achat et la libéralisation du crédit de la consommation concourent au soutien de la consommation; a contrario le tassement du pouvoir d’achat et l’encadrement du crédit en freinent le développement.

Ainsi sur une période de plusieurs années la consommation fluctue t elle en fonction des politiques économiques menées par les Pouvoirs Publics (relance ou austérité, respect ou non des grands équilibres, etc.). Elle est également influencée par les phénomènes d’épargne ou de dés épargne.

Les théories de l’épargne

Les théories économiques sur l’épargne des ménages sont à bien des égards ambiguës ou incertaines en raison du grand nombre de variables susceptibles d’influencer les comportements. Les économistes, dont les explications ne se rejoignent pas toujours entre elles, mettent en avant quatre facteurs principaux déterminant le partage épargne consommation:

le revenu: les économistes s’accordent pour donner un rôle majeur au revenu. Sur le long terme, chaque fois que celui ci augmente de 1 %, l’épargne s’accroît de 1,35%; sur le court terme, les comportements de consommation étant assez rigides, une hausse de revenu est en grande partie absorbée par l’épargne, tout au moins dans un premier temps. A l’inverse, une diminution du revenu entraîne à la fois une réduction de l’épargne, des prélèvements sur les actifs antérieurement accumulés et un recours accru au crédit;

l’inflation: le rôle de l’inflation est contesté. Pour certains économistes il existe un comportement de reconstitution des encaisses réelles qui inciterait les ménages à préserver le pouvoir d’achat de leurs économies et donc à épargner davantage dans un contexte inflationniste. Pour d’autres, ce même contexte les inciterait à la consommation, soit qu’ils anticipent des hausses de prix de plus en plus fortes, soit qu’ils considèrent inutile de conserver par devers eux des liquidités qui se déprécient;

le chômage: dans une perspective keynésienne, la montée du chômage, parce qu’elle accroît l’incertitude pesant sur les revenus futurs des ménages, est de nature à favoriser l’accumulation d’une importante épargne de précaution. Mais rien, sur le plan théorique, ne permet de garantir la persistance de cet effet, une fois les anticipations et les comportements des agents adaptés à un niveau d’incertitude plus élevé. D’autre part, l’accroissement du nombre des chômeurs et l’allongement de la durée moyenne du chômage sont, pour les tenants de la théorie des déséquilibres, à l’origine de processus de désépargne. En effet, pour éviter une variation trop brutale de leur niveau de consommation ou pour faire face à la charge financière des emprunts qu’ils ont précédemment contractés, les chômeurs sont conduits à prélever sur leur patrimoine et en particulier sur la fraction la plus liquide de celui ci. Cette utilisation de l’épargne liquide présente, du point de vue macro économique, l’avantage de restreindre les effets déflationnistes qu’exerce sur la demande intérieure la montée du chômage;

les systèmes de retraite par répartition: la généralisation de ces systèmes a pour certains économistes, notamment américains (M. Feldstein) un effet dépressif sur l’épargne; considérant qu’ils détiennent des créances sur les caisses de retraite, les ménages sont amenés à une moindre accumulation d’actifs. Les études réalisées en France sur le sujet ne permettent pas de confirmer toutefois cette théorie.

Les motivations des épargnants

Le besoin d’une épargne de précaution, par définition non affectée à des objectifs spécifiques, reste prioritaire pour la grande majorité des Français. Pour de nombreux épargnants, notamment parmi les plus âgés et les plus modestes, c’est bien souvent la seule raison d’épargner.

D’autres motivations poussent une fraction croissante de la population à constituer certes une épargne de précaution mais aussi à utiliser des supports variés destinés à recueillir une épargne affectée à un objet précis. Parmi ces motivations, les plus courantes sont la recherche d’un revenu supplémentaire régulier, la préparation de la retraite sur le plan financier, le désir de payer moins d’impôts, le souhait de pouvoir bénéficier de différents types de prêts, etc.

La baisse tendancielle du taux d’épargne des ménages

Rapport entre l’épargne brute (revenu disponible consommation finale) et le revenu disponible brut, le taux d’épargne permet de mesurer la propension des ménages à épargner.

Par delà les fluctuations de courte période, le taux d’épargne décroît tendanciellement depuis le milieu des années 70 en France comme dans tous les grands pays occidentaux.

Après avoir enregistré en 1975 un sommet historique, le taux d’épargne français n’a cessé de décliner. Cette évolution est liée à celle du pouvoir d’achat du revenu disponible brut des ménages dont la progression s’est ralentie à la suite des deux chocs pétroliers, voire est devenue négative certaines années comme 1980, 1983 et 1984. A contrario, l’année 1988 donne quelques raisons d’espérer.

Mise en évidence par les travaux économétriques, la cause principale de la baisse du taux d’épargne des ménages est le ralentissement du taux de croissance du pouvoir d’achat du revenu disponible brut. L’irréversibilité des dépenses de consommation (effet de cliquet) et la révision en baisse des ambitions en matière de constitution du patrimoine sont alors invoquées. Cependant d’autres facteurs, d’ordre conjoncturel ou structurel, sont susceptibles d’affecter le partage consommation épargne.

Du point de vue conjoncturel, diverses explications ont été avancées:

un effet “d’encaisse réelle”: les ménages chercheraient à compenser la dépréciation de leur patrimoine financier en période de forte inflation ce qu’expliquerait le niveau élevé du taux d’épargne au cours des années 70 tandis que la désinflation récente serait à l’origine de la chute de ce dernier; de manière générale, les ménages s’efforceraient de maintenir constant le rapport de leurs actifs financiers à leur revenu et augmenteraient leur consommation dès lors que le mouvement de désinflation et la baisse des taux d’intérêt ont entraîné des plus values importantes sur des éléments des patrimoines financiers susceptibles d’engendrer un accroissement du revenu, propre à stimuler la consommation;

un effet “logement” lié à l’effort plus ou moins grand consenti par les ménages pour se loger.

En ce qui concerne les déterminants structurels du partage consommation épargne, l’examen des mouvements amples du taux d’épargne fait pressentir que les comportements sont en train de changer:

fin du nominalisme: la période d’accélération de l’inflation a éduqué les ménages à faire de meilleures anticipations quant à la hausse des prix et à raisonner davantage en terme réel;

diminution de la “myopie spatiale” des ménages qui comprendraient mieux les conséquences économiques des décisions prises au sein des entreprises en matière de partage de la valeur ajoutée et par l’Etat dans le domaine de la redistribution des revenus ou des interventions économiques ou sociales;

sensibilité accrue au niveau des taux d’intérêt et gestion plus active de leurs patrimoines par les ménages qui ne se limiteraient plus à procéder à des arbitrages marginaux mais se montreraient plus disposés à restructurer leurs patrimoines en profondeur.

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