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Jeudi, février 28th, 2008 |
Le passage spectaculaire d’une intermédiation bancaire à une intermédiation de titres observé en France à partir des années 80 ne doit pas laisser à penser que les progrès sont aussi rapides en ce qui concerne le passage d’une économie d’endettement à une économie de fonds propres. Toutefois plusieurs facteurs conduisent à attendre un renforcement des fonds propres des entreprises dans la décennie 90.
Les besoins de financement longs sont appelés à croître plus rapidement que les besoins de financement à court terme. Ces derniers, approximativement indexés sur le chiffre d’affaires, croissent de façon modérée dans une économie où l’inflation s’est ralentie et dont le taux de croissance est moins brillant, ce d’autant que la gestion des stocks, de plus en plus serrée, contient l’évolution de besoins. En revanche, les besoins de financement
longs devraient être accrus par la croissance des investissements, qui, sur une longue période, progressent plus rapidement que les chiffres d’affaires nominaux, ainsi que par le fait qu’un certain nombre de dépenses d’exploitation ou investissements immatériels tendent de plus en plus à faire l’objet d’une analyse et d’un traitement financier analogues aux investissements physiques classiques.
En outre, les entreprises sont soucieuses d’améliorer la structure de leurs bilans, ne serait ce que pour améliorer leurs résultats et pour présenter le meilleur visage devant les marchés de capitaux qui occupent une place croissante dans leur financement. Le recours aux procédures de marché implique une importante croissante des considérations patrimoniales dans les décisions de gestion car la qualité du risque telle qu’elle est perçue par les investisseurs intervient de façon significative dans la détermination du prix du financement.
Enfin, la forte variabilité des taux d’intérêt introduite par la nouvelle régulation monétaire rend l’endettement plus risqué qu’auparavant: c’est l’arme des taux d’intérêt qui sera d’abord maniée en cas de déséquilibre interne ou externe, frappant donc plus durement les entreprises endettées même si certaines techniques de couverture permettent dans une certaine mesure de cantonner le risque. De plus, et en permanence, les taux d’intérêt réels sont positifs dans le monde depuis quelques années, et en France en particulier, ce qui ne peut qu’inciter les entreprises à se capitaliser davantage.
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Jeudi, février 28th, 2008 |
Les dirigeants de l’entreprise, notamment s’il s’agit d’une affaire familiale, mais quelquefois aussi, dans le cadre d’une politique financière de groupe, ou pour parfaire un montage de capital risque, peuvent chercher à concilier les avantages retirés d’un apport en fonds propres avec la souplesse et la fiscalité favorable qui caractérisent l’endettement.
Cette synthèse est réalisée lorsqu’un apport est affecté en compte courant. En effet, il s’agit là de fonds qui économiquement ont une valeur de fonds propres, car on peut légitimement s’attendre à ce qu’il ne soient pas retirés de l’entreprise tant qu’elle en aura besoin. Un engagement de blocage de la part des titulaires de ces comptes ne peut que conforter cette impression.
Les rémunérations servies aux associés à raison des sommes qu’ils laissent ou mettent à la disposition de la société sont déductibles des bénéfices imposables, sous réserve que soient respectées trois limitations:
- le taux maximum des intérêts déductibles est limité à la moyenne annuelle des taux de rendement brut à l’émission des obligations des sociétés privées: cette limitation ne s’applique pas aux avances mères à filiales lorsque les fonds proviennent d’un appel public à l’épargne sous forme obligataire ou par émission de titres de créances négociables;
- la déduction n’est admise en ce qui concerne les sommes versées par les actionnaires possédant en fait ou en droit la direction de l’entreprise qu’à concurrence d’un montant global de 1,5 fois le capital social. Cette limitation ne s’applique pas aux sociétés mères ni aux sommes destinées à être incorporées au capital;
- la déduction n’est envisageable que si le capital est entièrement libéré.
Dans la mesure où ils sont déductibles des bénéfices sociaux, les intérêts des comptes courants d’associés constituent des revenus de créances pouvant être placés par voie d’option sous le régime du prélèvement libératoire de droit comment (35%+2 %), mais, pour les associés dirigeants, dans la limite de 300 000 F.
En outre, la loi de finances pour 1984 institué un traitement de faveur pour tous les associés, dirigeants ou non, qui bloquent leur compte et s’engagent à l’incorporer au capital dans les 5 ans qui suivent la date de leur dépôts: dans ce cas, ni le plafonnement à une fois et demie le capital, ni pour les associés dirigeants, la limite de 300 000 F ne sont applicables. Ces comptes, qui sont plafonnés à 200 000 F par titulaire, entièrement distincts des comptes courants ordinaires, bénéficient, quant à la fiscalité de leurs revenus, de l’option pour le prélèvement forfaitaire au taux de faveur de 15% +2 %, des obligations.
Ainsi, de par leur souplesse et leur régime fiscal attrayant, les comptes d’associés constituent une source de financement intéressante. Celle ci ne saurait cependant atteindre des montants significatifs que dans des sociétés fermées ne pouvant ou ne voulant s’adresser au marché financier (affaires familiales groupes d’entreprises). La formule présente enfin un intérêt spécifique pour financer les projets gourmands en fonds propres car requérant de forts investissements à l’origine mais dont la montée en régime génère ultérieurement des excédents réguliers de cash. Elle permet alors de concilier exposition au risque entrepreneuriat et réversibilité du flux financier.
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Jeudi, février 28th, 2008 |
De nombreuses mesures fiscales concernant tant les entreprises que les particuliers, ont donné depuis quelques années un nouvel attrait aux fonds propres comme outil de financement des sociétés, atténuant au moins partiellement la préférence pour l’endettement.
- l’avoir fiscal à 50 % sur les bénéfices distribués, qui permet aux entreprises de partager avec leurs actionnaires l’économie d’impôt qui en résulte et de modifier le cas échéant le coût des capitaux propres dans un sens plus favorable à l’entreprise tout en ménageant les intérêts des porteurs,
- la suppression du droit d’enregistrement de 1% sur les augmentations de capital en numéraire,
- la modulation des droits d’enregistrement appliqués aux augmentations de capital à titre gratuit lorsqu’elles sont associées à une opération en numéraire,
- la réductibilité des dividendes versés aux actions créées à l’occasion d’une augmentation de capital en numéraire qui assimile pour un temps la fiscalité appliquée aux dividendes qui leurs sont alloués à celle en usage pour le service d’une dette.
Outre leur impact sur la politique du dividende, ces mesures ont une incidence sur la combinaison optimale entre financement interne et externe. De plus, elles procurent tant à l’entreprise qu’à ses actionnaires, une économie fiscale non négligeable à l’occasion de la simple compensation du flux de dividende par une augmentation de capital en numéraire d’un montant équivalent. Ces avantages fiscaux ne sauraient être toutefois qu’un facteur incitatif mais non décisif dans l’élaboration d’une politique financière.
L’innovation majeure de ces dernières années vient de la loi de finances pour 1988 qui a généralisé la faculté d’intégration fiscale des groupes; elle permet d’étendre la pratique de l’imposition des résultats consolidés et non plus des seuls résultats sociaux. Cette mesure va dans le sens d’une amélioration de la rentabilité des fonds propres, par les compensations qu’elle autorise entre les déficits et les excédents des différentes entités composant le groupe, mais elle facilite aussi les montages recourant massivement à l’endettement car elle est à l’origine du développement des reprises par voie de holding ad hoc.
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Jeudi, février 28th, 2008 |
La composition des capitaux permanents résulte d’un compromis évolutif entre la recherche d’une sécurité la plus grande possible pour l’entreprise, qui la conduit à accumuler un volume important de capitaux propres, et la volonté de maximiser le bénéfice par action en recourant de façon intensive à l’endettement.
Cette dernière stratégie a connu un vif succès dans la période d’expansion des “trente glorieuses” (Fourastié). Dès lors que le prix des capitaux d’emprunt est inférieur au taux de rentabilité des projets qu’ils financent, on constate une amélioration du résultat de l’entreprise sans appel de fonds supplémentaire auprès des actionnaires. C’est l’effet de levier.
En outre, l’inflation attendue étant susceptible de gommer rapidement le poids de la dette et la charge d’intérêt qu’elle représente, l’opération paraît d’autant plus attrayante.
Enfin, la fiscalité va dans le sens d’une accentuation de l’effet de levier puisque si les dividendes sont en règle générale décaissés par rapport à un résultat après impôt, les intérêts versés aux créanciers extérieurs s’ajoutant aux charges d’exploitation, viennent réduire le bénéfice imposable et par conséquent l’impôt sur les sociétés.
Dans une période économique plus difficile, les vertus de l’effet de levier s’estompent alors qu’apparaissent plus nettement ses inconvénients. L’endettement excessif des entreprises consécutif à un abus de l’effet de levier les fragilise tant du point de vue de leurs résultats que de leur structure financière. La ponction opérée par les frais financiers devient excessive, et, alors qu’il est toujours possible de “passer un dividende “, incompressible. A ce manque de souplesse dans le mode de rémunération des capitaux s’ajoute le fait qu’un fort endettement à taux fixe, contracté à long terme lorsque le loyer de l’argent est élevé, se retourne contre l’entreprise si l’inflation diminue, et lui fait subir des taux réels positifs insupportables.
Les inconvénients de l’endettement, s’ils mettent enjeu la sécurité de l’entreprise, doivent cependant être appréciés également à travers d’autres considérations, telles que les difficultés rencontrées dans les sociétés fermées pour procéder à des augmentations de capital par voie de numéraire lorsque les actionnaires n’ont pas les moyens financiers d’exercer leurs droits.
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