Rappel historique
Mardi, mars 4th, 2008 |La dynamique du marché obligataire se façonne au gré d’impulsions d’origines diverses.
La plus fondamentale est sans doute le niveau général des taux, et leurs perspectives d’évolution à court et moyen terme: l’innovation sur le marché obligataire, comme sur d’autres marchés de capitaux, est pour une large part liée à la persistance de taux d’inflation élevés et fluctuants depuis le milieu des années 1970, qui ont entraîné des variations fortes et parfois insoupçonnées des taux d’intérêt nominaux et réels. Dans ce contexte d’instabilité les intervenants ont en effet cherché, à la faveur de nouveaux types d’instruments, à réduire leur exposition au risque.
Les besoins de financement du secteur public constituent un deuxième axe de réflexion. En France, comme dans bien d’autres pays, l’accroissement des déficits de l’Etat et du secteur public sont une cause évidente du développement du marché obligataire : mise en place d’une hiérarchie des taux favorable au produit obligataire, mesures fiscales d’accompagnement, mise au point de techniques nouvelles de nature à faciliter la négociation d’une dette publique grandissante sont autant de manifestations caractéristiques du volontarisme affiché par les pouvoirs publics en ce domaine.
Enfin, la croissance sans précédent des capitaux enjeu a exacerbé la concurrence sur le marché obligataire, et constitué un puissant aiguillon pour les intermédiaires devenus attentifs à exploiter à fond les opportunités commerciales ouvertes par la moindre mesure d’apparence technique, voire, dans le contexte d’une certaine déréglementation, à apporter eux mêmes l’innovation.
D’une technicité de plus en plus élaborée, le marché obligataire français s’est progressivement professionnaliser et partant, il est devenu plus nerveux, réagissant avec davantage de sensibilité à tout stimulus, et nécessitant donc pour toute intervention sur le marché primaire des efforts d’imagination permanents.
On trouvera ci après un rappel des années clés de cette évolution.
1965/1966: la loi de finances définit de nouvelles modalités applicables aux revenus d’obligations abattement, prélèvement forfaitaire.
1968 est l’année où intervient une réforme du marché, qui guidera son fonctionnement jusqu’en 1985, à l’instigation des travaux de la Commission Leca.
1972/1973: les banques commerciales commencent à venir sur le marché en tant qu’emprunteurs (régime de l’encadrement du crédit).
1974: une importante réforme intervient sur les techniques de cotation: la cotation en pourcentage et “au pied du coupon” des obligations françaises inscrites à la cote officielle, libellées en francs. Schématiquement, la méthode consiste à fixer le cours de l’obligation nue, et, distinctement, la fraction courue du coupon qui lui est attachée, en pourcentage de la valeur nominale de cette obligation. Exprimer la vérité intrinsèque des cours cotés sur le marché, faciliter les comparaisons et arbitrages entre les obligations inscrites à la cote, harmoniser les techniques des bourses françaises avec les pratiques en usage sur les autres grandes places financières, sont les principaux objectifs de cette réforme.
Dans un climat de hausse des taux, le marché connaît une première expérience d’émission à taux variable.
1981: cette année consacre le raccourcissement de la durée de vie des emprunts, ainsi que la multiplication et la diversification des formules à taux variable dans un climat où la hausse des taux atteint des sommets historiques. Les premiers emprunts à warrants apparaissent sur le marché.
1981 laissera aux intervenants sur le marché le souvenir d’une année difficile: pour les souscripteurs de 1980 et du début 1981 la hausse rapide des taux déprécie leur capital; pour les collectivités émettrices s’engager à long terme sur des taux aussi élevés n’est guère engageant; pour les Pouvoirs publics, le compromis est difficile à trouver entre le souci de défendre la parité extérieure du franc grâce au maintien de taux élevés et la préoccupation de favoriser la relance économique en réduisant le coût financier de l’investissement productif.
Les Pouvoirs publics chargent D. Dautresme d’animer une commission de réflexion sur le développement et la protection de l’épargne.
1982: la croissance des émissions, aussi bien en termes de capitaux appelés que de quantité d’opérations, et la venue en bourse des obligations indemnitaires émises en suite des nationalisations se conjuguent avec une croissance sans précédent des transactions sur le marché secondaire. La baisse lente des taux d’intérêt à long terme, dégageant en termes réels un taux de rémunération positif exceptionnel du produit obligataire, le processus de restructuration des actifs financiers des entreprises et des ménages suite à la décision prise le 3 septembre 1981 par le Conseil National du Crédit en matière de rémunération des comptes à terme sont les principaux facteurs explicatifs de ce regain d’intérêt qui apparaît durable.
1983: année de forte expansion pour le marché des émissions et, davantage encore pour le marché secondaire: pour la première fois depuis la mise en oeuvre en 1968 des recommandations de la commission Leca qui ont constitué la charte du marché obligataire, le volume des transactions sur le marché secondaire dépasse le montant des émissions.
L’émergence de ce marché secondaire, désormais trop large pour être facilement contrôlé, en face d’intervenants de plus en plus nombreux et aux préoccupations de plus en plus diverses pose le problème de sa fragilité face à l’aléa conjoncturel.
L’exonération de l’impôt de bourse sur les négociations d’obligations est étendue à toutes les transactions à quelques exceptions près.
1984: année marquée, tout comme sur le marché des actions, par la dématérialisation des titres et par la préparation des réformes permettant de replacer progressivement le marché financier au centre des mécanismes de financement de notre économie et des préoccupations des épargnants (marché à terme d’instruments financiers, marché en continu…).
Le marché obligataire continue de bénéficier de la conjonction de facteurs favorables au placement de l’épargne en obligations: décélération de l’inflation et décrue des taux d’intérêt, diversification des conditions d’émission, doublement des encours gérés par les instruments de gestion collective à court terme.
La place prépondérante de l’Etat, initiateur des émissions avec options d’échange, caractérise un marché primaire en nouvelle et forte expansion où les particuliers ne réalisent directement que moins du quart des souscriptions et où, pour la première fois, 40% des volumes émis le sont à taux variable.
Le marché secondaire connaît deux secousses techniques qui confirment l’extrême fragilité d’un système fondé sur la transformation d’une épargne à très court terme investie dans les instruments de gestion collective.
1985: la poursuite de la baisse des taux crée un climat favorable pour une nouvelle expansion des marchés primaire et secondaire. L’Etat émetteur, grâce à la modernisation de ses techniques d’émission et le recours aux clauses d’assimilation, contribue largement à animer ce développement, qui s’inscrit dans le contexte plus large du décloisonnement progressif des marchés de capitaux.
Année record en termes de volumes d’émissions et de transactions, elle est aussi pour le marché une année de transition, dans l’attente du MATIF, du développement de la contrepartie, de la réforme du marché monétaire, toutes initiatives à forte incidence sur son rôle futur et l’organisation de ses structures.
1986: malgré une croissance considérable des émissions de l’Etat ( 45 Vo) qui expérimente la technique de l’adjudication, la dimension du marché primaire global ne progresse que de 10 %. On ne peut pour autant évoquer un quelconque effet d’éviction, dans la mesure où nombre d’entreprises choisissent la voie d’un appel au marché des actions pour renforcer leurs structures financières dans des conditions favorables. L’année est également caractérisée par un boom des transactions sur le marché secondaire qui va de pair avec le vif succès du premier contrat MATIF sur l’emprunt notionnel. La mise en place des Spécialistes en Valeurs du Trésor est la conséquence logique de cette double évolution.
1987: après six années consécutives de baisse des taux et de croissance des volumes émis, on constate un renversement de la tendance. Le contexte économique provoque l’augmentation des émissions à taux variable ou révisable, le plus souvent référencées sur le marché monétaire ainsi que la multiplication des émissions à taux fixes assorties de bons de souscription ou d’échange; la technique des adjudications prend son essor. Adossées au MATIF les OAT démontrent leur très bonne liquidité, leur taux de rotation moyen étant quatre fois plus rapide que celui des autres obligations.
1988: année de la cotation en continu des quelque 2 500 obligations cotées au comptant, réforme pour le moins controversée puisque la plupart d’entre elles, il liquides, ne sont cotées que pour satisfaire à des contraintes réglementaires, alors que les titres les plus actifs, les OAT, sont traitées hors du système CAC par les SVT. Modernisation oblige…
La reprise des émissions ne permet cependant pas de retrouver le niveau atteint en 1986. Le marché semble désormais atteindre un rythme de croisière avec le réemploi des coupons et des remboursements d’emprunts en circulation qui contribue pour une large part aux émissions nouvelles.