Portail finance

Les emprunts à tranche de sensibilité opposée (esop”bull & bear”)

Après une longue période d’euphorie où chaque opérateur anticipait la baisse des taux, le dernier quadrimestre 1986 fait naître la perplexité chez bon nombre d’intervenants. A la fin de l’année les taux se tendent, accentuant le climat d’incertitude. Dès lors, apparaît l’ESOP ou “bull and bear “.

Le principe

Transfuge du marché international des capitaux et, bien entendu construit à l’origine par les financiers anglo saxons, l’emprunt “bull” (haussier) and “bear” (baissier), est monté à l’émission en deux tranches à taux variable d’un montant en principe égal et dont l’index de chacune varie en sens inverse. Dès la clôture de la souscription, les deux tranches sont dissociées et vivent séparément sur le marché secondaire. Selon qu’il est haussier ou baissier, l’investisseur interviendra sur l’une ou l’autre de ces deux tranches, ou simultanément sur chacune, dans l’optique d’une spéculation, d’une couverture ou d’un arbitrage.

Pour l’émetteur en revanche, l’opération est équilibrée en tout état de cause puisque le sur coût éventuel de l’une des tranches est compensé par la diminution simultanée du service de la dette afférent à l’autre.

La sophistication du modèle

recherche dès l’origine d’un écart sensible entre la rémunération des deux tranches

Afin de susciter l’appétit des investisseurs, la construction de la rémunération de chacune des tranches s’effectue de sorte que dès l’origine l’une entre dans la famille des “petits coupons “, l’autre des “gros coupons” qui sont l’une et l’autre très recherchées pour des raisons fiscales et/ou de degré de sensibilité du titre.

Raccordement de la rémunération à des indices de marchés

Ces structures de rémunération sont plus particulièrement adaptées aux opérations “synthétiques” de certaines catégories d’intervenants tels que les banques de marché.

On peut citer la formule de l’emprunt FIMAGEST novembre 1986 (deux tranches de

250 MF non liées)

emprunt A: (1 + 25 MATIF 1986 /MATIF 1986) X TAM

emprunt B : (1 25MATIF 1987-MATIF 1986 /MATIF1986) X TAM

formule révisée chaque année en remplaçant 1986 par 1987, 1987 par 1988, etc.

• minimum pour chaque tranche 0,25 X TAM; maximum 1,75 X TAM
• MATIF 1986: cours (connu lors de l’émission) sur échéance décembre 86 du contrat sur emprunt notionnel, soit 106,50
• MATIF 1987: cours de compensation du dernier jour de cotation du notionnel décembre 1987

Opérations asymétriques

Parmi d’autres, l’exemple de l’emprunt SAPAR (décembre 1986) montre le chemin parcouru en quelques mois: cette émission est représentée par une première tranche de 275 MF assortie de bons de souscription permettant eux et eux seuls de souscrire une deuxième tranche de 220 MF.

Caractéristiques des obligations émises:

BALO du 29 décembre 1986; taux d’intérêt 1 %; durée 12 ans et 84 jours.

Caractéristiques des bons:

à chaque obligation de la première tranche est attachée un bon de souscription détaché de l’obligation dès sa cotation. Les bons peuvent être exercés pendant seulement 12 jours du 2 au 13 février 1987, dans la proportion de 4 obligations pour 5 bons. Au delà ils perdent toute valeur.

Caractéristiques des obligations de la deuxième tranche:

taux d’intérêt égal à deux fois le TAM ; amortissement en totalité le 23 mars 1999, soit le même jour que la première tranche.

On retrouve là pour cet établissement de crédit du groupe EDF, un empilage d’astuces techniques permettant de tenir compte de plusieurs motivations décrites précédemment: le placement d’un tel emprunt dans le public paraît peu concevable. En revanche, une clientèle institutionnelle est friande de ce type de papier. Mais est ce bien encore un emprunt “bull and bear”?

Posted in Essor des emprunts à taux variable | No Comments »

Taux révisables et flottants

Les dates de référence pour le calcul du coupon

On doit distinguer les emprunts dont chaque coupon est connu avant détachement du coupon précédent (taux révisable) de ceux dont la période de référence du coupon ne se termine que peu de temps avant son détachement (taux flottant).

Le taux flottant a l’avantage de réduire l’écart entre la période de référence et la période de jouissance. Cependant l’intérêt couru au moment d’une transaction tient compte de taux antérieurs qui ont été supérieurs ou inférieurs au taux instantané, entraînant une surcote ou une décote du titre.

Les taux révisables (TRO   TRA   IRE)

La technique des emprunts à taux révisables a d’abord consisté à rémunérer les titres au moyen d’un taux d’intérêt fixe, réajusté périodiquement au niveau du ou des deux derniers TMO mensuels.

Après une première tentative en mars 1981 (Renault), le produit a pris son essor à partir de la fin 1982. Les établissements de crédit bail mobilier en particulier lui trouvent un intérêt en raison de la durée de vie moyenne de leurs emplois.

Les caractéristiques des émissions à TRO présentaient plusieurs traits communs: une durée relativement courte (9 ans), une révision du taux triennale, fondé sur la moyenne des deux TMO du secteur public au règlement précédant la jouissance du premier coupon de la nouvelle période. Ce n’est que plus tard qu’apparurent les TRA (taux révisables annuels) proches des TMO prédéterminés, à révision annuelle fondée sur le TMO du secteur public au règlement du seul mois précédant le début de la course du coupon.

Enfin, conséquence logique de l’utilisation du TME, des emprunts TRE devaient voir le jour, complétant ainsi la gamme des taux révisables: dans les emprunts TRE, l’intérêt variable prédéterminé, révisé annuellement est fondé sur la moyenne des deux indices TME des deux mois précédant la fixation du coupon.

Ce type d’émission, bien adapté aux établissements de crédit dont la durée de vie des emplois à taux fixe correspond à la périodicité de révision du taux de l’emprunt peut néanmoins apparaître au souscripteur moins avantageux que les autres formules: en période de baisse des taux, le taux fixe est recherché; en période de hausse, le coupon des emprunts TMO ou TME grossit plus vite que celui des taux révisables.

Délaissée sur le marché primaire dès 1988, l’indexation TRE ne devait avoir finalement qu’un succès d’estime.

Les nouveaux index P3R et TRB

De nombreux emprunts provenant de la transposition au marché français des floating rate notes référencées sur le LIBOR ont été émis à partir de 1987/1988. Ils reposent tous sur le même schéma: versement trimestriel d’un coupon dont le taux est égal au PIBOR 3 mois constaté deux jours ouvrés avant le début de chaque période d’intérêt.

Ce mode de calcul permet de faire coïncider la date de référence des coupons avec le jour de liquidation du contrat à terme sur le PIBOR 3 mois. De la sorte, l’émetteur et les investisseurs disposent d’un instrument complémentaire leur permettant de gérer les flux d’intérêt de l’emprunt.

On notera également pour mémoire les emprunts TRB qui sont des emprunts à taux révisables référencés sur le TMB.

Posted in Essor des emprunts à taux variable | No Comments »

Les taux obligataires

On appelle ainsi les emprunts dont les coupons sont calculés en fonction du taux moyen des obligations. Du secteur public au secteur privé, des taux à l’émission aux taux au règlement, il existe plusieurs TMO. Si l’on excepte le taux de référence retenu pour les obligations indemnitaires de la nationalisation de 1982 (taux moyen prédéterminé des emprunts d’Etat à plus de 7 ans sur le marché secondaire), celui qui a longtemps servi de référence dans la majorité des cas, et, en particulier depuis 1982, est celui du secteur public au règlement défini comme suit:

“taux moyen mensuel de rendement au règlement (1) des emprunts non indexés, garantis par l’Etat et assimilés, établi par l’INSEE, étant précisé que ne sont retenues pour l’établissement de cet indice que les obligations ne comportant pas de rémunération autre que le taux de rendement moyen déterminé au règlement pour toute la durée de l’emprunt “.

Instantanément, c’est un taux qui n’est pas entièrement satisfaisant car il a un comportement erratique selon que les émissions du mois concernent de très grandes signatures pour des durées courtes ou des signatures moins prestigieuses sur des durées plus longues. Le taux moyen du marché secondaire, calé sur un plus grand nombre d’emprunts est plus représentatif. En outre, comme ce dernier s’établit à un niveau inférieur à celui du marché primaire, il permet d’éviter l’extériorisation de marges négatives à l’émission dans certaines circonstances.

Les premiers TMO apparus sur le marché offraient une marge positive, liée à la nécessité d’acclimater le produit. Par la suite, le Trésor, soucieux de la normalisation de la formule, demanda qu’il soit mis fin aux marges positives (sortie à TMO sec) et qu’il soit joué de préférence sur le prix d’émission. Toutefois ceci est difficile à pratiquer si les conditions du marché justifient d’émettre au dessus du pair. 1984 verra donc apparaître des opérations rémunérées en dessous du TMO (marge négative) avec une modulation éventuelle au cours de la vie de l’emprunt. Justifiée par les conditions de marché à l’émission, la marge n’a longtemps pas eu d’autre raison d’être. En revanche, elle serait d’un emploi logique si elle s’accordait tant à la durée de l’engagement qu’au rating de l’émetteur, ce qui semble se dessiner actuellement.

Originalité du marché français, le TMO, que l’on peut considérer par l’absurde comme autodestructeur (si tous les emprunts étaient émis à TMO on ne pourrait plus le calculer) est d’une bonne stabilité de cours en circonstances normales. Il offre à son détenteur une situation très confortable puisque celui ci est assuré, pendant toute la durée de vie du titre, d’être rémunéré au taux de l’argent long, donc à un niveau en principe supérieur à celui des emprunts monétaires. Il pollue moins le marché du taux fixe que le T4M. Il ne nécessite pas de coupons semestriels bien que les emprunts indemnitaires, accrochés il est vrai à un indice moins favorable, en soient pourvus. Son marché est devenu très large bien qu’il n’ait pas de correspondance en dehors du monde des titres.

Le TMO est aujourd’hui supplanté parle TME qui est “le taux moyen mensuel de rendement des emprunts d’Etat à long terme établi chaque mois par la Caisse des Dépôts “. Pour un mois donné, il est la moyenne arithmétique des THE du mois, taux hebdomadaires des emprunts d’Etat à long terme calculés à partir d’un échantillon d’emprunts sur la base de la cotation du dernier jour ouvré de la semaine.

Les emprunts à taux variable TME sont apparus début 1986 pour répondre aux inconvénients du TMO et ont généré au moins dans un premier temps un léger avantage de taux au profit des émetteurs, l’indice leur étant plus favorable. En outre la référence aux taux longs sur la signature de l’Etat facilitait leur corrélation avec le MATIF. Enfin la suppression de la retenue à la source sur les émissions d’emprunts a définitivement imposé le TME en 1987.

Posted in Essor des emprunts à taux variable | No Comments »

Les taux monetaires

Ce sont historiquement les premiers emprunts à taux variable. L’objectif était d’attirer les encaisses de trésorerie vers le marché financier. Cette épargne pouvait être intéressée par une marge positive par rapport à un placement monétaire, dès lors que le risque en capital apparaissait faible.

Plusieurs phases caractérisent l’expérience française des emprunts à taux monétaires.

L’index 14M

Dans un premier temps, l’index retenu était le T4M, moyenne arithmétique des taux moyens mensuels du marché monétaire au jour le jour entre banques en France, tel que publié par l’AFB.

La pratique du marché monétaire veut que l’on serve les agios mensuellement dans la plupart des cas, et sur une année de 360 jours. Ainsi un placement sur le marché monétaire offre t il un rendement actuariel supérieur à son rendement facial. Aussi un emprunt obligataire à T4M dont le coupon par contre est payable à terme échu doit il comporter une marge positive.

Les premiers furent dotés de marges fixes de 0,50 à 1 %. Celles ci devinrent insuffisantes lorsque les taux ont monté et cette première série d’emprunts aurait fortement décoté s’ils n’avaient été assortis d’options annuelles de remboursement au gré du porteur. Ce système d’option raccourcissant la durée de vie moyenne effective des emprunts a été interdit en 1977 par les autorités. Il devenait dès lors difficile d’émettre à T4M sauf à offrir une marge très importante qui aurait été lourde de conséquences en période de taux modérés ou faibles.

D’où l’idée d’une majoration en pourcentage du taux de référence (par exemple 110% du T4M) qui gommait la différence de rendement avec un placement sur le marché monétaire, sans toutefois empêcher que ne se creuse un écart positif lorsque les taux faiblissaient, négatif lorsqu’ils dépassaient un certain plafond.
 
Ensuite, vinrent les coupons semestriels qui, associés aux marges proportionnelles, donnaient une corrélation convenable par rapport aux taux actualisés du marché monétaire.

L’index TAM

En 1984, est lancé le TAM ou Taux Annuel Monétaire. Ce taux, établi par la Caisse des Dépôts, correspond au taux de rendement d’un placement mensuel, renouvelé chaque fin de mois, au cours des douze mois écoulés, à intérêts composés, la référence pour le calcul des intérêts mensuels étant le T4M tel que défini ci dessus.

Sur le plan théorique, ce nouveau taux apparaît peu satisfaisant d’entrée de jeu car c’est une solution intermédiaire qui ne correspond à aucune réalité tangible en matière de trésorerie

ce n’est pas le taux annuel équivalent au marché monétaire au jour le jour capitalisé quotidiennement qui correspondrait à un placement quotidien renouvelé chaque jour pendant un an;

ce n’est pas non plus le taux annuel équivalent au marché monétaire à un mois capitalisé mensuellement qui correspondrait à un placement à un mois renouvelé mensuellement.

Dès fin 1985, l’outil était discuté: la nécessité d’une réflexion sur la normalisation des marges appliquées aux emprunts TAM se faisait sentir.

Les emprunts PIBOR

En novembre 1987 le Trésor et la Banque de France ont exprimé le souhait que le TAM, et plus généralement l’ensemble des index calculés à partir du TMP, ne soient plus utilisés pour rémunérer les emprunts obligataires. De nouvelles formules d’emprunt devaient alors voir le jour:

les PIC (PIBOR 1 mois Capitalisé)

La rémunération est calculée à l’aide de la formule du TAM appliquée au PIBOR un mois, avec une marge additive le cas échéant.

les P3M (PIBOR 3 mois Moyen)

Le coupon est égal à la moyenne arithmétique des équivalents actuariels des 12 PIBOR 3 mois mensuels précédant chaque échéance d’intérêt, avec le cas échéant une marge additive.

Les emprunts THB et TMB

Liés aux espoirs soulevés par le développement du marché des titres de créances négotiables sont apparus également des index dont la référence est celle du taux des bons du Trésor à 13 semaines. On distingue:

• les THB dont le taux est égal au taux de rendement actuariel annuel pondéré constaté lors des adjudications hebdomadaires de Bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés à 13 semaines;
• les TMB dont le taux est égal à la moyenne arithmétique simple des THB effectivement déterminés dans le mois.

L’expérience des emprunts monétaires, introduits pour offrir une alternative aux émissions à taux fixe, particulièrement difficiles à placer et à gérer en période de hausse des taux, mérite réflexion. Produits très conjoncturels, ces emprunts facilitent la communication entre eux des marchés de capitaux et intéressent tant les trésoriers d’entreprise que les banques, longtemps émetteurs quasi exclusifs de cette catégorie, ne serait ce que parce que les autorités de tutelle ne souhaitaient pas pousser trop loin l’interaction des marchés et maintenir une certaine hiérarchie des taux.

Les caractéristiques techniques des emprunts monétaires se sont perfectionnées au fil du temps. Ils restent néanmoins, sauf lorsqu’ils sont “tenus”, des instruments affectés d’une certaine instabilité, dont le cours est tributaire de l’écart entre les taux du long et du court terme ; leurs conditions d’émission ne sont pas assez différenciées selon le rating de l’emprunteur. Enfin, même si l’usage en fait des instruments courts ils présentent sans doute pour les émetteurs des avantages excessifs par rapport aux formules de substitution, à l’exception près des périodes pendant lesquelles la hiérarchie des taux est inversée.

Les emprunts monétaires restent cependant un auxiliaire précieux du marché financier sur des créneaux courts qui répondent aux besoins d’une certaine clientèle raisonnant en marge plus qu’en rendement et attachée à une certaine liquidité au pair. La réforme du marché interbancaire et le recours croissant des établissements de crédit à des formules de prêt indexées sur les taux de marché sous la pression de la concurrence, sont de nature à assurer la pérennité des émissions obligataires à taux variable monétaire à l’instar des floating rate notes du marché international des capitaux.

Les emprunts “monétaires” sont généralement syndiqués de façon restreinte avec des engagements particuliers de la part des participants. Aussi ces produits voient ils souvent leur rémunération ou leur cours s’établir à l’écart des mécanismes de marché normaux. Ils sont aujourd’hui acclimatés, mais la fragilité des mains qui les souscrivent est démontrée par le fractionnement des émissions en tranches quasi identiques, dès lors que le volume levé par un émetteur dépasse quelques centaines de millions de francs. La disparition de “l’obligation de l’obligation” pour les SICAV et la montée en puissance des TCN ne peuvent qu’accentuer ces risques.

Posted in Essor des emprunts à taux variable | No Comments »