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La deontologie des activités financieres

Menée par le groupe de travail présidé par M.Brac de la perrière, la réflexion sur la déontologie devait dans un premier temps porter sur trois points : justification d’une démarche déontologique, principes généraux de résolution des conflit s et règles pour l’action .

Justification d’une démarche déontologique :

Métier fiduciaire par excellence, l’activité des intermédiaires financiers trouve son fondement dans la confiance. Mais la multiplication des instruments financiers, leur sophistication croissante et le développement de nouvelles méthodes de négociation confèrent à ce principe une actualité nouvelle d’autant que les volumes traités sur les marchés de titres sont sans commune mesure avec un passé même récent. Enfin, la capacité multiple des institutions accentue les risques.

Ma déontologie et la loi ont des champs d’exercice communs mais ne se confondent pas : la déontologie est un ensemble de règles de conduites, individuelles ou collectives qui visent à garantir le respect du principe précité dans le comportement quotidien des entreprises et de leurs collaborateurs.

Loin d’être fondée sur la contrainte, la démarche déontologique trouve son assise dans le respect non seulement de la lettre des normes, mais surtout de leur esprit. Cherchant l’adhésion de tous elle doit aussi s’appuyer sur une bonne organisation des entreprises et des procédures adaptées, de façon à prévenir, limiter et mieux localiser les incidents.

Les principes généraux de résolution des conflits

Au sein des établissements financiers, chaque fonction ou capacité doit être exercée de manière autonome et poursuivre des objectifs spécifiques. Les responsables directs d’une fonction ne doivent en exercer aucune autre avec laquelle elle pourrait systématiquement entrer en conflit. Cette incompatibilité concerne surtout les gestionnaires de portefeuille dont l’activité doit être exclusivement orientée vers la réalisation des objectifs convenus avec leurs clients. L’autonomie de chaque fonction peut impliquer une localisation distincte ou une séparation juridique, en particulier en ce qui concerne les SICAV et les FCP (organe de direction, tarification des services). L’autonomie implique aussi que chaque responsable ait le libre choix des partenaires et des intermédiaires avec lesquels il est en relation.

Les responsables les plus importants des établissements financiers ont autorité sur un ensemble de départements exerçant des fonctions différentes. Il est souhaitable qu’ils respectent l’autonomie de chacune d’entre elles en s’abstenant de donner des instructions ponctuelles susceptibles d’entraîner des conflits et en délégant autant que possible les responsabilités opérationnelles aux échelons spécialisés.

En définitive le principe d’autonomie est destiné à empêcher les établissements exerçant des capacités multiples de confondre les intérêts dont ils ont la charge.

La priorité accordée aux intérêts des clients est une deuxième règle qui comporte plusieurs conséquences. L’intermédiaire doit assurer la meilleure exécution possible des instructions de ses clients. Il a envers eux un devoir de diligence. Si ces instructions ne sont pas suffisamment explicites, il doit agir au mieux de leurs intérêts.

Les intérêts particuliers de l’intermédiaire ne doivent pas être pris en considération lorsque des décisions sont arrêtées pour le compte d’un client. En cas de conflit, les intérêts du client doivent toujours prévaloir.

En troisième lieu, l’information du client sur les intérêts en présence est indispensable: une information complète sur les conditions générales de rémunération des services rendus par les intermédiaires doit être assurée.

Les établissements financiers doivent notifier clairement à leurs clients les diverses capacités qu’ils exercent couramment et les conflits potentiels qui pourraient surgir entre les intérêts des clients et ceux des intermédiaires.

Les intermédiaires doivent exécuter les ordres de leurs clients avec diligence, loyauté, en se conformant aux engagements pris à leur égard, avec impartialité et discrétion. Ils doivent subordonner leurs propres intérêts à ceux de leurs clients et porter une attention particulière à la protection des clients qui leur ont confié la gestion de leur épargne.

Les intermédiaires financiers doivent en outre éviter les abus résultant des conflits d’intérêts en isolant, dans toute la mesure du possible, les diverses activités entre lesquelles de tels conflits peuvent survenir et en privilégiant systématiquement les intérêts de leurs clients. En cas de doute, l’intermédiaire ayant à choisir le comportement convenable dans une situation concrète doit pouvoir justifier publiquement celui qu’il envisage d’adopter.

Enfin les activités personnelles des responsables ou des collaborateurs d’un intermédiaire financier doivent demeurer strictement indépendantes de leurs activités professionnelles. Ces personnes ne doivent pas procéder sciemment à des opérations de nature à porter préjudice aux intérêts des clients ni faciliter des opérations d’initié en utilisant ou en transmettant des informations confidentielles.

Règles d’action et pratique quotidienne

Le rapport Brac de La Perrière incite les entreprises à rénover leurs règlements intérieurs et à imposer des sujétions supplémentaires aux collaborateurs “sensibles” c’est à dire plus exposés au risque de par leur fonction. Ce type de précaution devait ensuite se traduire pour certains par l’obligation de domicilier toutes les opérations personnelles chez l’employeur et l’interdiction d’accès à tel marché ou telle opération. Pour ce qui est spécifiquement des sociétés de bourse, le règlement général du CBV fixe le cadre des dispositions applicables.

Les quelques scandales spectaculaires ayant émaillé les années 1988 et 1989, montrent cependant à l’évidence que les dirigeants de sociétés ou leur environnement sont en mesure de pratiquer sur une échelle encore plus vaste des agissements répréhensibles. D’où la réflexion du rapport Pfeiffer sur la diligence dans la communication de l’information des émetteurs initiateurs d’opérations financières publiques.

De son côté, la Commission des Opérations de Bourse tout en intensifiant ses contrôles, travaille sans relâche au perfectionnement des dispositifs de nature à préserver le respect des principes précités, et l’on peut citer à cet égard la recommandation du 24juin 1988 concernant l’application des principes et règles de conduite relatifs aux gestions sous mandat qui conduit normalement à la filialisation de ces activités dans les grands établissements.

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Le marché continu de la bourse de paris

Maintes et maintes fois annoncée, la mise en place d’une procédure de cotation en continu, acquise depuis longtemps sur les bourses américaines et britanniques, devait voir le jour en France en 1986. C’était en effet une des conditions essentielles de l’efficacité de la place de Paris et de son succès dans la compétition internationale qui se développe.

Echelonnée sur plusieurs années, l’instauration du marché continu commence le 6 mars 1986 par la création d’une séance du matin où sont traités des blocs de titres sur les valeurs les plus actives du marché à règlement mensuel. La seconde étape est franchie au cours de l’été 1986 où, pour la première fois, sont cotées en continu (de 9 heures à 17 heures) quelques valeurs françaises, la plupart des valeurs étant aujourd’hui traitées selon ce procédé.

Finalités

L’objectif recherché est de mettre à la disposition des opérateurs un marché sur lequel:

les transactions peuvent se dérouler pendant l’ensemble des heures ouvrables;

les ordres sont transmis et exécutés de façon instantanée (priorité par horodatage) ;

l’information est permanente sur les caractéristiques du marché (” marché résumé “)

le passage d’un cours à l’autre s’effectue sans variation brusque.

Ce quadruple impératif suppose une délocalisation des procédures de négociation et par conséquent une assistance informatique très poussée pour la cotation. Expérimenté à partir de juin 1986 sur la place de Paris, un dérivé du logiciel de traitement CATS (Computer Assisted Trading System) de la bourse de Toronto est implanté de façon progressive sous le vocable de “CAC” (cotation assistée en continu).

Les principales exigences à respecter portent sur:

• la diffusion de l’information: si les charges et les autorités boursières doivent être en possession d’un maximum de données pour accomplir correctement leur mission, les intermédiaires financiers non agents de change doivent également bénéficier d’une qualité d’information suffisante pour que le principe d’égalité soit respecté entre les différentes catégories de collecteurs d’ordres, et pour un exercice efficace de la fonction de contre partiste;
• le traitement des ordres: là encore, quel que soit le transmetteur de l’ordre, il convient de veiller à ce qu’un strict principe d’égalité soit respecté entre les différents types d’intervenants (clients et professionnels);
• le routage des ordres: en supposant le problème de l’acheminement résolu, c’est une phase de centralisation des ordres au sein des établissements à réseaux qui relève essentiellement de leur gestion interne ‘ la modernisation du processus de routage (transmission des ordres entre les sièges des banques et la bourse) est une condition de réussite du marché continu;
• la livraison et le règlement: un service impeccable doit être assuré, à un moment où l’explosion du nombre des transactions a dans le schéma actuel maintes fois provoqué des inquiétudes quant à la bonne fin des traitements, et souvent des erreurs ou à tout le moins des retards anormaux.

La démarche entreprise a l’ambition tout à la fois d’améliorer les techniques de cotations pour rendre un service mieux adapté à des institutions françaises et étrangères qui manifestent à juste titre des exigences croissantes, et de défendre la place de Paris contre les visées hégémoniques de ses concurrentes. Ces dernières ne cachent pas leur intention de capter les marchés des grandes valeurs ayant une audience internationale. C’est la double contrainte à laquelle se trouve confrontée la bourse de Paris, à l’instar des autres bourses de l’Europe occidentale.

Routage

Le routage a pour fonction d’acheminer les ordres de bourse entre les émetteurs et les collecteurs d’ordres (banques, institutionnels, clients professionnels) et les sociétés de bourse désignées par ceux ci, ainsi qu’en sens inverse, les “réponses” (avis d’exécution puis avis d’opéré) entre sociétés de bourse et ceux qui les ont désignées. Fonction purement logistique, le routage ne modifie jamais le contenu ni le destinataire du message. L’élément principal du système est un ordinateur central “centre de routage” auquel sont connectés progressivement, à “l’aller et au retour”, les principaux partenaires.

Grâce au routage informatisé, au “fil de l’eau” (au fur et à mesure de leur émission) les ordres et les réponses peuvent être effectués dans des délais minimes, avec un maximum de fiabilité, ce qui amène des gains de productivité et de sécurité substantiels.

Puissant facteur de délocalisation des intervenants, un système de routage automatisé est entre autres, également l’un des facteurs clés de la pérennité des bourses régionales. Plus généralement, le schéma retenu permet de sauvegarder l’autonomie des partenaires, chacun pouvant en effet modifier sa propre organisation informatique sans que cela ait d’incidence sur les autres.

Gestion du “carnet” dans les charges

Le carnet d’ordres est le réceptacle des ordres clients à partir duquel le négociateur élabore les ordres de marché, au mieux des intérêts de ceux ci (pouvoir d’appréciation du négociateur pour transformer un ordre “client” en ordre “de marché “). Au retour, muni des réponses du marché, elles mêmes transformées en réponses clients, le carnet d’ordres automatisé se met à jour instantanément. La conception d’un carnet d’ordres, les fonctions qu’il assure, sont l’expression de la façon dont la société de bourse conçoit le service qu’elle entend rendre.

Cotation

Deux techniques de cotation sont envisageables et peuvent coexister:

• cotation à la criée : un marché continu n’implique pas nécessairement une infrastructure informatique. A Chicago, par exemple, le marché des options négociables fonctionne en continu à la criée, celle ci étant vraisemblablement plus économique;
• cotation informatisée : elle fonctionne par le biais d’un cahier de cotation centralisé et informatisé qui groupe les ordres entrés par les négociateurs grâce à leurs terminaux de saisie. En début de journée, avant l’ouverture de la séance, la saisie des ordres s’effectue pendant une heure environ, et permet d’entériner un cours d’ouverture auquel les ordres préalablement saisis sont le cas échéant exécutés. Ensuite, pendant la séance, l’introduction d’un ordre déclenche immédiatement son exécution si l’état du marché le permet.

Diffusion de l’information

Le cahier de cotation centralisé doit permettre de produire, à des fins de diffusion:

• le marché par limites: il s’agit, pour une valeur donnée, d’une récapitulation des cinq meilleures limites à l’achat et à la vente, et, pour chaque limite, la quantité globale de titres proposés et le nombre d’ordres participant à la limite;
• le marché résumé: c’est un extrait du cahier de cotation restreint à la meilleure offre et à la meilleure demande, avec les quantités proposées;
• les dernières transactions: à la différence du marché par limites et du marché résumé, c’est une information poste cotation, reprenant les derniers cours et les quantités échangées. Elle est plus facile à mettre en place que la diffusion d’informations précotation.

Ainsi un marché continu informatisé repose t il sur quatre systèmes (routage, gestion du carnet, cotation et diffusion), distincts et autonomes, même si la qualité de leurs connexions est indispensable au fonctionnement satisfaisant de l’ensemble.

Dans son fonctionnement effectif, le marché continu doit en outre faire l’objet de soins attentifs pour ne pas prêter le flanc à la critique: impossibilité d’exécution, écarts de cours anormaux, variations multiples au cours d’une même journée sans motifs apparents, telles sont les manifestations les plus décriées d’un marché immature. L’absence de liquidité, l’inégalité devant l’information, en sont les causes profondes. Pour surmonter le moins mal possible ces difficultés classiques, le marché de Paris est entouré de ses autorités de tutelle: la Commission des Opérations de Bourse redouble de vigilance, élargit et approfondit le débat sur l’information, les pratiques d’initiés, la Société des Bourses Françaises redéfinit les conditions d’exécution des applications, un processus législatif est en chemin pour moderniser les règles de déontologie du marché. Mais il appartient aussi aux opérateurs de ne pas se laisser piéger et de soigner la rédaction de leurs ordres. En tout état de cause, la volatilité restera une caractéristique essentielle d’un marché moderne!

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La contrepartie de gestion des cours

La fonction de contrepartie consiste à corriger les déséquilibres accidentels du marché d’une valeur en achetant en cas d’offre importante et en vendant en cas de demande importante, réduisant ainsi les fluctuations du cours de la valeur. Les positions prises à la suite d’opérations de contrepartie, tant à l’achat qu’à la vente, sont provisoires, ce qui distingue la contrepartie de l’investissement.

L’expérience des places étrangères illustre l’intérêt du dispositif: sur tous les grands marchés du monde, la contrepartie occupe une place essentielle dans les mécanismes de cotation des valeurs mobilières et de régularisation du marché. L’existence d’une contrepartie permanente et abondante est en effet une condition indispensable au fonctionnement du marché continu. Mais le démarrage de cette activité a été très laborieux en France.

Une mise en place difficile et progressive

Levant une très ancienne interdiction dans le souci de relancer le marché secondaire et d’attirer des investisseurs étrangers, une loi de 1972 avait d’abord autorisé les agents de change à effectuer des opérations de contrepartie, mais seulement dans deux cas précis:

• contrepartie “avance sur le marché “. Intervenant en dehors des heures de bourse et pour leur propre compte à l’achat ou la vente, les intermédiaires habilités doivent dénouer en bourse, en une ou plusieurs fois au cours des séances ultérieures, les positions qu’ils ont prises pour faire la contrepartie des ordres de leur clientèle;
• contrepartie spéciale aux valeurs négociables hors cote: dans la “procédure spéciale “, les titres peuvent être achetés ou vendus pour leur propre compte par des agents de change. Après un essai de trois ans (1973 à 1976), l’expérience ne fut pas poursuivie. Il est juste d’ajouter que la conjoncture n’a rien fait pour aider à la réussite de l’opération.

D’autres formes de contrepartie, envisagées un moment, n’ont pas vu le jour à l’occasion de la réforme de 1972, mais devaient être instituées à la suite du rapport de la commission Tricot (1985):

contrepartie “en avance sur le client”, ouverte à l’ensemble des intermédiaires financiers: elle forme l’exact complément de la contrepartie “en avance sur le marché “. Cette technique permet aux intermédiaires d’intervenir pour leur propre compte en contrepartie pendant la séance de bourse en dénouant leur position soit par le marché soit auprès de la clientèle en dehors des heures d’ouverture de la bourse;

contrepartie “en régularisation de marché “, dans cette Formule les opérations de contrepartie s’effectuent pendant la séance de bourse et se dénouent en bourse au cours de la même séance ou des séances suivantes; elles ont pour objet exclusif d’assurer la continuité des cours et la liquidité du marché des valeurs inscrites à ‘la cote officielle ou négociées hors cote pour lesquelles les agents de change (un seul par valeur)sont habilités à intervenir comme contre partisses. Ce type de contrepartie est institutionnalisé dès 1983 sur le second marché par le truchement des contrats de liquidité: ce schéma imaginé spécifiquement pürles affaires moyennes dont le flottant ne représente au mieux que quelques dizaines de millions de francs associe dans l’esprit de la contrepartie et non du soutien du cours, les banques introductrices, la société, ses principaux actionnaires autour de la charge « spécialiste” ; aux termes de ces contrats chaque partie apporte un petit capital qui est utilisé par l’agent de change pour assurer une contrepartie sur le marché du titre.

La réforme de 1989 et ses implications

L’année 1989 devait voir une nouvelle réforme de la contrepartie, mieux adaptée aux exigences d’un marché moderne.

Sur le marché des actions, la contrepartie, est définie largement comme l’opération qui pour un intermédiaire consiste à “acheter ou vendre des titres pour son compte propre, soit pendant la séance de bourse sur le marché, ou à un client, soit hors séance de bourse à un autre intermédiaire ou à un client à l’exclusion de toute utilisation par lui des pouvoirs qui lui seraient conférés par un mandat de gestion de portefeuille “.

Cette opération peut être exprimée en prix, nets sans courtages ni commissions, ce qui permet à l’investisseur de connaître comme à Londres instantanément son prix de revient. Le cas échéant l’intermédiaire règle l’impôt de bourse au lieu et place de son client, pour la partie de la transaction le concernant.

Dans ce cadre commun, on distingue:

• la contrepartie ordinaire, largement ouverte, aux sociétés de bourse, aux établissements de crédit, à la Caisse des Dépôts ou à leurs filiales contrôlées majoritairement. L’intermédiaire doit être agréé par le CBV et domicilier ses opérations de contrepartie dans une société de bourse. Les opérations, pendant la séance ou hors séance doivent être réalisées dans la fourchette du marché avec une marge de fluctuation supplémentaire de 1 %;
• la contrepartie sur blocs, (plusieurs millions de francs), réservée à des sociétés de bourse agréées par le CBV, valeur par valeur. Elle s’effectue à un prix de convenance, mais avec l’obligation de désintéresser préalablement le marché central lorsqu’il se situe à l’extérieur de la fourchette, ce qui empêche le teneur de marché de s’en désolidariser et maintient dans une certaine mesure le principe d’unicité et d’égalité de traitement.

La contrepartie sur blocs implique pour les sociétés de bourse agréées des fonds propres supplémentaires dont la réglementation fixe les minima, d’importance dégressive selon le nombre de valeurs tenues.

Sur le marché obligataire, la contrepartie, expérimentée avec les titres d’Etat par les Spécialistes des Valeurs du Trésor (IIIe partie) devait faire également l’objet d’une extension de son champ.

S’agissant essentiellement d’un marché de blocs d’un montant unitaire très élevé les exigences de fonds propres sont encore plus impérieuses dans ce domaine, même si les marges de fluctuation tolérées sont plus étroites.

Le marché obligataire ayant déjà largement échappé au Palais Brongniart, il n’y a pas d’obligation de transiter par une société de bourse, contrairement au marché des actions. Au demeurant les exigences minimales de fonds propres limitent la gestion du marché à un club composé d’opérateurs peu nombreux mais très puissants.

L’action de contrepartie permet:

d’améliorer la liquidité de marchés étroits et par conséquent de préserver la qualité d’une signature;

• de “vendre au détail” un bloc de titres trop important pour être cédé à une seule main, ou au contraire de ramasser des titres en petites quantités afin de constituer un bloc;
• de prendre des positions: dégager un profit en choisissant les papiers les plus volatils pour accompagner une tendance ou intervenir en contre tendance sur une durée éventuellement assez longue.

Outre un sens aigu de l’anticipation, l’action de contrepartie nécessite l’accès à un financement monétaire bon marché. Elle ne se conçoit pas sans utilisation annexe d’outils de gestion tels que le MATIF, les options négociables, les opérations de réméré ou les prêts de titres.

Les opérations de contrepartie ne sauraient avoir pour effet de conforter et encore moins d’amplifier la tendance d’un marché : elles doivent avoir pour but de contribuer à son équilibre. Il reste cependant que dans une conjoncture obstinément contraire au sens dans lequel il intervient, le contre partisse doit pouvoir, à un moment ou à un autre, inverser le sens de ses opérations, c’est à dire réduire sa position vendeur s’il intervenait à contre sens d’une hausse ou alléger sa position acheteur dans l’hypothèse contraire ; en aucun cas, il ne saurait être contraint de donner à son action un caractère anticyclique permanent.

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L’achat par les société de leurs propres actions

En posant le principe de l’interdiction de l’achat par une société de ses propres actions et en étendant cette interdiction à toute personne agissant en son nom propre pour le compte d’une société, le législateur a cependant pris soin de laisser une telle opportunité aux affaires dont les actions sont inscrites à la cote officielle ou au second marché de façon à leur permettre de régulariser le marché de leur titre, ce qui constitue même une bonne opportunité pour tous les actionnaires lorsque le titre est très sous évalué, et permet d’améliorer le bénéfice par action après annulation des titres rachetés.

Pour éviter que cette faculté ne soit utilisée à d’autres fins (auto contrôle), la procédure est précise: l’assemblée générale des actionnaires doit avoir expressément autorisé la société à opérer en bourse sur ses propres actions; elle fixe les modalités de l’opération (prix maximum d’achat et minimum de vente, nombre maximum d’actions à acquérir, délai de réalisation), étant précisé que l’autorisation ne peut être donnée pour une durée supérieure à dix huit mois. Les actions possédées perdent leur droit de vote. Les sociétés doivent informer la COB de leurs intentions et lui rendre compte des opérations réalisées.

Ces dispositions sont de nature à permettre aux sociétés d’effectuer des interventions d’une certaine ampleur. Elles sont cependant difficiles à appliquer dans certaines configurations du marché. Aussi la loi du 14 décembre 1985 sur les valeurs mobilières devait elle simplifier les conditions d’intervention des sociétés en supprimant les références à la moyenne des cours constatés. Par ailleurs, la loi confirmait la possibilité de régulariser les cours des certificats d’investissement.

De son côté le rapport Pfeiffer sur la déontologie (1989) se pose la question de l’inégalité de traitement des actionnaires connus et des petits porteurs, lorsqu’un bloc est acquis par l’émetteur à un prix qui n’est pas nécessairement en ligne avec l’équilibre spontané du marché.

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Les regles de cotation

Les autorités de tutelle ont traditionnellement des moyens pour faire face aux déséquilibres entre l’offre et la demande sur une valeur, ainsi que la possibilité d’une action préventive:

des écarts de cours maximaux sont fixés a priori et de façon permanente, pour éviter de trop fortes variations d’une bourse à l’autre. Cette procédure est plus spécialement adaptée aux cotations de type “fixing” mais soulève quelques difficultés d’application dans un marché continu, plus sensible;

un coefficient réducteur peut être appliqué aux ordres, de façon à coter avec échanges de titres même en cas de déséquilibre, et éviter ainsi des variations trop brutales voire une impossibilité de coter;

la cotation par boîte (centralisée à la SBF) peut être utilisée exceptionnellement pour surveiller le marché d’une valeur, notamment à l’introduction de celle ci. Elle est évidemment à l’opposé d’un marché continu décentralisé;

la suspension de la cotation peut même être décidée de façon à laisser à l’ensemble du marché le temps d’être informé d’un événement significatif pour la vie du titre, et bien souvent parallèlement aux autorités de tutelle celui de trancher sur un dossier qui leur a été soumis (en cas de cession de majorité par exemple).

Ces procédures sont évolutives et leur application traditionnellement controversée en raison des implications juridiques et financières qu’elles comportent notamment en cas de suspension prolongée de la cotation.

Le débat s’est enrichi avec le développement du marché continu qui génère parfois des écarts sensibles dans des marchés peu actifs et a conduit à maintes retouches techniques.

Plus importante encore est la question clé des “coupe circuits” (circuit breakers) qui concerne l’ensemble d’une place financière ou tout au moins ses valeurs phares et dont l’intérêt est apparu clairement à la suite du krach d’octobre 1987, à l’occasion duquel l’interconnexion des marchés de capitaux a provoqué des réactions en chaîne regrettables.

L’objectif poursuivi est alors d’éviter les mouvements purement spéculatifs ou dont l’origine est le simple instinct grégaire des opérateurs (ou des ordinateurs préprogrammés). A côté des restrictions techniques, toujours désagréables, la maturité des opérateurs, l’organisation astucieuse du marché et la présence discrète des autorités monétaires pour restaurer une liquidité défaillante constituent des moyens d’atténuer une crise boursière qui ne sauraient cependant se substituer à des mesures d’autorité, telles que des variations d’appel de marge ou la fermeture pure et simple d’un marché.

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