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Rendre compatibles progrés et sécurité

A la suite de la crise boursière de l’automne 1987, de nombreuses voix s’étaient élevées pour stigmatiser le rôle déstabilisateur joué par les marchés à terme qui accentuent la volatilité des marchés et en aggravent les risques.

Tout en reconnaissant que les techniques nouvelles développées sur les marchés financiers avaient pu révéler des déséquilibres qui existaient déjà, la commission de réflexion sur les marchés à terme (Commission Deguen) devait fournir début 1988 un diagnostic nuancé en soulignant la primauté de l’objectif de faire de Paris la première place financière d’Europe continentale, face à une concurrence internationale très rude.

L’observation des différents marchés ne permet pas d’évaluer une différence significative en octobre 1987 entre ceux qui étaient dotés d’instruments à terme et ceux qui ne l’étaient pas. En revanche, l’arbitrage entre le comptant et le terme peut être gêné par l’impossibilité d’emprunter des titres et l’utilisation de programmes automatiques de couverture des positions peut accentuer des évolutions de marché en période de crise. Aussi la Commission Deguen recommandera t elle:

• de développer les marchés à terme organisés,
• de renforcer la surface financière et la surveillance des opérateurs,
• d’encadrer avec soin les interventions de différentes catégories d’intervenants, notamment les OPCVM,
• de compléter et adapter les règles comptables.

Cette exigence de progrès trouve aujourd’hui sa satisfaction à travers l’ensemble des mesures et pratiques qui régissent la place primauté du MATIF sur toute autre initiative privée, renforcement des fonds propres des intervenants, concentration de la puissance financière des opérateurs et mise en place de dispositifs plus rigoureux de surveillance interne. Peut on néanmoins être complètement rassuré alors même que la place de Chicago, rodée de longue date à ces opérations, n’échappe pas à certaines critiques qui reviennent périodiquement? Il reste que si la défaillance d’un intervenant reste toujours possible, la sécurité de la place ne paraît pas aujourd’hui en danger, même si le volume des positions jugées ouvertes   indicateur de vitalité au moins aussi important que le nombre de contrats traités   paraît parfois bien important par rapport aux fonds propres de la chambre de compensation.

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Organisation du marché à terme international

L’organisation du marché à terme international de France (MATIF) devait provoquer, sur la place de Paris, de subtiles négociations entre les différentes parties intéressées, arbitrées par les autorités de tutelle. Choix des instruments, détermination des rôles respectifs des intermédiaires boursiers d’une part, des banques d’autre part, définition des attributions et de la composition des organes chargés d’animer et de surveiller, modifications de la législation sur les paris, mise au point d’un schéma fiscal, devaient être autant de domaines de réflexion tout au long de l’année 1985. Le MATIF a commencé à fonctionner en février 1986 avec le contrat sur emprunt notionnel.

Les contrats

Contrat sur emprunt d’Etat (notionnel)

Premier contrat MATIF coté à Paris, il présente les caractéristiques suivantes :

• montant: 500000F,
• titre de référence : un emprunt fictif appelé emprunt notionnel émis à 10% sur 10 ans et remboursable in fine; cet emprunt est coté en pourcentage et au pied du coupon,
• dépôt de garantie: 4 % du nominal, soit 20 000 F,
• frais de courtage: 150F + TVA + 10F,
• échéances: fin du mois en cours, ainsi que les trois prochaines fins de trimestre civil; en outre à partir du 16 du mois en cours interviennent des cotations pour l’échéance de fin du mois suivant,
• échelon de cotation: 0,02% soit 100F (un “tick”).

Le jour de l’échéance du contrat étant considéré comme le jour de détachement du coupon, le coupon couru de l’emprunt notionnel est toujours égal à O ce qui allège sensiblement les calculs.

Les contrats non dénoués à leur échéance par une opération en sens contraire donnent lieu à livraison de titres “physiques “. Bien entendu, l’emprunt notionnel étant une fiction, il doit être remplacé par des titres réels dits “synonymes “, appartenant à une même famille appelée “gisement “, et dont le choix est laissé à l’initiative du vendeur au sein du gisement (divers emprunts d’Etat émis à partir de 1983).

Le gisement ne saurait comprendre des titres d’une sensibilité (volatilité) trop différente de celle de l’emprunt notionnel afin de ne pas perturber le marché. Un coefficient appelé “facteur de concordance” permet de déterminer le montant dû en titres synonymes, au pied de coupon, par rapport au cours de l’emprunt notionnel au jour de la date de règlement. Le vendeur livre le titre du gisement dont l’écart entre le montant dû et le prix d’achat au comptant est le plus favorable pour lui. Ce titre est qualifié de titre “le moins cher” (cheapest to deliver). A titre exceptionnel, en cas d’insuffisance de titres livrables, le règlement en numéraire peut être autorisé.

L’énorme succès du contrat notionnel devait propulser le MATIF au troisième rang mondial des marchés à terme de taux d’intérêt dès 1988.

Les autres contrats MATIF

Bon du Trésor à 90 jours

Le succès du contrat obligataire devait, quelques mois après son lancement, provoquer la mise en place dans les délais prévus, du contrat “court terme” qui en est le pendant.

A la différence du contrat long, coté en pourcentage comme une obligation, le contrat court terme est coté selon un cours conventionnel qui correspond à 100 moins le taux annuel implicite d’un placement bon du Trésor de même nature à effectuer à l’échéance du contrat. Ce contrat n’a pas eu le succès escompté mais la croissance du marché des titres de créances négociables peut lui donner un second souffle.

Option sur emprunt notionnel

Ouvert en janvier 1988, ce contrat connaît un succès à la mesure de celui de l’emprunt notionnel dont il est le complément.

PIBOR 3 mois

Profitant d’un marché monétaire relativement instable, ce contrat, créé en 1988, devait rapidement s’avérer un outil de couverture très prisé, un contrat d’option PIBOR étant, dans la foulée, lancé en mars 90.

CAC 40 Futur

Calé sur l’indice boursier CAC 40, conçu, calculé et édité par la Société des Bourses Françaises, ce contrat devait voir le jour en novembre 1988, et prendre rapidement le pas sur son concurrent OMF 50 dont le marché de gré à gré devait cesser fin 1989.

BTAN 4 ans (bon du Trésor à taux annuel normalisé)

Objet d’une concurrence acharnée entre l’organisation MATIF et OMF, et fruit d’un compromis, lancé à mi 1989, ce contrat a connu un démarrage laborieux malgré son positionnement original sur le moyen terme et son gisement large.

Euro deutsche mark 3 mois

Lancé en 1989 il est le terrain d’élection de la rivalité franco britannique pour le leadership sur les fuseaux horaires européens.

Le secteur marchandises

Dans le cadre du rapprochement avec la bourse du commerce, MATIF SA gère les contrats sur le sucre blanc, le café, le cacao et la pomme de terre. Seul le premier est véritablement actif.

Le régime fiscal des opérations

La loi sur l’épargne du 17 juin 1987 précise le régime fiscal des opérations réalisées sur le MATIF.

Jusqu’alors, une entreprise pouvait prendre des positions symétriques l’une se dénouant juste avant la clôture de son exercice, permettant de dégager une perte, l’autre juste après, avec son profit. En ne courant aucun risque,

elle pouvait donc réduire son résultat imposable de l’exercice, la plus value latente n’étant imposable que lors de l’exercice suivant avec le dénouement de la position bénéficiaire.

Désormais, les gains et pertes latentes sur les contrats à terme de caractère financier sont constatés et retenus pour la détermination du résultat fiscal de l’entreprise.

Pour les personnes physiques, les opérations sont imposables à 16% sur les contrats à caractère obligataire et par la suite sur ceux faisant référence à des actions, dans les conditions de droit commun de l’impôt sur le revenu pour les autres, sauf option pour un prélèvement forfaitaire. Toutefois, les professionnels peuvent opter irrévocablement pour l’imposition dans la catégorie des bénéfices industriels et commerciaux, ce qui leur permet d’échapper au régime des profits de bourse habituels (imputation des pertes sur les seuls profits de même nature pendant 5 ans).

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Les principaux marchés étrangers

Les marchés américains

Le centre de gravité du marché des instruments financiers se situe encore aujourd’hui aux Etats Unis où la politique monétaire et l’internationalisation des activités et des structures des entreprises ont confronté ces dernières à des problèmes de change et de taux d’intérêt. Le marché de Chicago, qui pouvait se prévaloir d’une grande expérience des contrats à terme de matières premières, occupe une position dominante dans ce domaine depuis le début des années 1970, même si elle s’évade peu à peu sous la concurrence des autres places.

Sont traités aujourd’hui sur le Chicago Board of Trade (CBOT) ou sur le Chicago Mercantile Exchange (CME) avec sa division l’International Monetary Market (1MM), une douzaine de contrats dont les plus actifs sont:

• Treasury Bond (ou T. Bond) $100000 (obligations du Trésor américain de $100000 à 15 ans),
• eurodollar à 3 mois $1000 000,
• Treasury Bond (optionnel),
• Standard & Poors 500 (indice boursier),
• certificat de dépôt à 3 mois $1 000 000 (CD’s),
• Treasury Bill (ou T. Bill) $1 000 000 (Bons du Trésor américain 90 jours),
• divers contrats portant sur les principales devises (livre sterling, franc suisse, deutsche mark, yen, dollar canadien).

Les actifs traités à Chicago et accessoirement à New York (NYMEX) recouvrent une palette très large et concernent indifféremment les marchés du “physique” les plus divers (pétrole brut, soja, maïs, or, sucre, bétail sur pied, essence sans plomb etc…).

Les autres places

Les autres principaux marchés mondiaux se trouvent à Londres, Sydney, Toronto, Singapour et, plus récemment dans les pays de culture non anglo saxonne, le Japon et la République Fédérale Allemande.

Le Liffe (London International Financial Future Exchange), créé en 1982 est le principal concurrent européen du marché français et lui dispute la première place sur certains contrats à fort potentiel, liés au deutsche mark: depuis septembre 1988, il propose un contrat à terme sur emprunt d’Etat allemand, et il a lancé en 1989 un contrat d’option sur le précédent ainsi qu’un contrat de taux sur l’euromark trois mois.

Le Tiffe (Tokyo International Futures Exchange), lancé à mi 1989, avec un contrat en euroyens très bien accueilli dans un environnement économique et financier très favorable, même si le système de transactions n’est pas à la mesure d’une place à vocation mondiale.

La DTB (Deutsche Terminbörse), lancée en janvier 1990 qui a choisi de démarrer son activité sur la cotation d’options sur actions mais à vocation à se trouver rapidement sur les marchés d’indices ou de taux d’intérêt, et songe à parrainer des systèmes sur d’autres places européennes.
Le succès d’un marché à terme d’instruments financiers dépend d’un certain

nombre de facteurs techniques. Outre la faiblesse du coût des transactions, qui est de règle, et qui permet de dénouer des positions avec un coût d’intermédiation bien plus faible que sur un marché de titres classiques, la place financière initiatrice doit assurer une parfaite sécurité dans l’exécution et la bonne fin des ordres. Le choix des contrats est de première importance: il s’agit à la fois de ne pas dupliquer des instruments existants sans pour autant s’engager sur un outil risquant de ne pas retenir l’attention des opérateurs.

Dans la pratique, on observe sur l’ensemble des marchés que les contrats à long terme (15 ans) et les contrats à 3 mois sont les plus prisés.

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Principe des marchés a termes de taux d’intérêt

Les marchés à terme de taux d’intérêt offrent la possibilité d’acheter ou de vendre à terme, en pratique sur des échéances mensuelles ou trimestrielles, des “contrats” différenciés selon leur nature (court ou long terme) et leurs supports (effets publics, papiers hypothécaires, effets bancaires).

Notion de contrat

“Un contrat sur un taux d’intérêt est un engagement de livrer ou de prendre livraison d’un montant standard, à une date future, également standardisée, d’un actif monétaire ou financier d’une certaine durée, et qui restera productif d’un taux d’intérêt fixé par le marché a la date à laquelle le contrat est conclu” (D. Peynot).

Cette technique s’inspire des procédés utilisés de longue date sur les marchés à terme de matières premières, et plus récemment sur les devises.

Un contrat permet de prendre position sur la tendance du taux concerné entre la date de conclusion et sa date d’échéance:

une anticipation à la baisse se traduira par l’achat de contrats qui, de fait, se valorisent au fur et à mesure de la réalisation de celle ci,

une anticipation à la hausse se concrétisera, inversement, par la vente de contrats qui pourraient ensuite être rachetés à un prix inférieur au fur et à mesure de l’élévation du taux.

Coté quotidiennement, le contrat est un actif théorique, représentatif d’un actif financier réel (ou “physique”) dont il retrace la valeur sur le marché secondaire, et qui est susceptible exceptionnellement d’être livré par le vendeur à l’échéance du contrat, en exécution de ses obligations. L’éventualité d’une livraison effective à l’échéance justifie la corrélation des cours pendant la vie du contrat, et l’unicité de prix à son échéance lorsque le contrat est assimilable à un actif (ou un panier homogène d’actifs) physique.

A l’instar d’un marché à terme d’actifs physiques, un marché de contrats permet de répondre à deux types de besoins de nature opposée:

couverture d’un risque de taux,

spéculation sur les taux.

Il nécessite en outre la présence d’arbitragistes actifs indispensables à la liquidité et au lissage des évolutions de cours.

Enfin le règlement n’intervenant qu’à l’échéance, il suffit d’un faible dépôt de garantie (quelques pour cent). Il est ainsi possible d’opérer sur des volumes très importants sans immobiliser la trésorerie correspondante.

Un marché de contrats va cependant se différencier d’autres marchés à terme classiques:

sur un marché monétaire interbancaire n’interviennent que les banques et quelques entreprises: le marché à terme des taux d’intérêt autorise un élargissement du nombre des intervenants,

Si la prévision effectuée suries sens des taux se réalise, la marge dégagée par l’achat à son échéance du contrat vendu aujourd’hui assurera la compensation souhaitée. En cas d’erreur, l’avantage retiré de la baisse des taux sur l’opération de base (portefeuille, créance ou dette “physique “) sera annulé par la perte constatée sur le contrat.

Symétriquement, seront acheteurs de contrats les opérateurs s’attendant à une baisse (long hedgers):

investisseurs désireux de préserver les taux de rendement constatés aujourd’hui alors qu’ils ne disposent de capitaux ultérieurement (encaissement de primes par les compagnies d’assurances par exemple);

emprunteurs à taux fixe cherchant à alléger le service de leur dette;

prêteurs à taux variable soucieux de compenser la diminution de leurs revenus.

On notera que le marché à terme ne reflète pas toujours l’évolution du marché au comptant, phénomène connu sous le nom de risque de base.

Le mécanisme des couvertures et des marges constitue l’originalité des marchés à terme d’instruments financiers.

Le “deposit” ou marge d’origine représente une fraction de la valeur du contrat qui est appelée le jour de sa négociation. Chaque jour, ensuite, en fonction de l’évolution du cours du contrat, un complément de marge peut être sollicité ou un remboursement intervenir. Les marges sont en effet valorisées quotidiennement et la différence avec la marge d’origine donne lieu à un règlement financier quotidien.

Ce mécanisme est bien entendu, par l’effet de levier qu’il comporte sur le capital investi, éminemment favorable à la spéculation avec les espoirs de gain aussi avec les risques qu’elle sous tend.

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