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Les operations résérvées à des personnes dénommées

Certaines circonstances peuvent conduire les dirigeants sociaux à déroger au principe d’une émission au cours de bourse sans pouvoir, par hypothèse, réserver les droits des actionnaires. Dans de tels cas, la Commission des Opérations de Bourse considère que les règles suivantes devraient être respectées:

Le respect des intérêts sociaux

L’opération doit être strictement justifiée par des circonstances exceptionnelles. Tel est le cas des sociétés en difficultés qui, en contrepartie de l’avantage de souscription consenti à une ou plusieurs personnes, s’assurent du concours d’un actionnaire disposé à procéder aux investissements rendus nécessaires et dont les actionnaires d’origine ne peuvent ou ne veulent plus assumer la charge. Il peut s’agir également de l’élargissement d’un tour de table avec des institutions amies désireuses d’apporter leur contribution à l’accélération du processus de croissance par leur position de place, leur connaissance du marché international, etc.

Toutefois, de telles opérations aboutissent nécessairement à un tassement de la part des actionnaires anciens. L’assemblée générale doit être clairement et complètement informée, tant par les dirigeants sociaux que par les commissaires aux comptes, sur les prix de souscription envisagés et sur les perspectives ouvertes à la société par l’arrivée d’un nouvel actionnaire ou le renforcement de la participation d’un actionnaire ancien.

Dès lors, les dirigeants sociaux ne devraient se faire consentir des délégations par leurs assemblées qu’à la seule fin de procéder matériellement à la réalisation d’une opération dont les actionnaires ont décidé le principe et arrêté les modalités ou déterminé les limites.

Le respect des procédures spécifiques

Ces opérations ne peuvent être réalisées afin de contourner d’autres dispositions de la loi prévoyant des procédures spécifiques ni en s’exonérant des limitations générales prévues par la loi. Deux types d’opérations en particulier ne répondent pas à cette condition:

• utiliser les procédures de droit commun au profit de la collectivité ou de certaines catégories de salariés et réaliser des opérations réservées à cet effet, après renonciation des actionnaires à leur droit préférentiel de souscription;
• procéder à l’émission d’obligations à bons de souscription d’actions ou de bons indépendants, réservés, à l’émission, à un attributaire apparent dont la fonction consiste à “porter” les bons et à les attribuer ultérieurement, à prix coûtant, à des bénéficiaires désignés par les dirigeants de la société émettrice.

Ces opérations se heurtent nécessairement au problème de l’indépendance de l’attributaire apparent ou réel des titres par rapport à l’émetteur.

S’agissant de l’indépendance de l’attributaire apparent des titres, elle ne saurait être considérée comme assurée lorsqu’il s’agit d’une personne morale composée soit par les administrateurs de la société émettrice, dans certains cas en association avec celle ci, soit par des personnes physiques ou morales qui ont contracté avec les dirigeants de la société émettrice l’engagement de conserver leur participation dans la société attributaire des titres ou de ne la céder, spontanément ou à leur demande, qu’à des tiers agréés ou désignés par eux.

S’agissant de l’indépendance des bénéficiaires réels des titres, elle ne saurait non plus être considérée comme suffisamment assurée lorsque l’attributaire apparent des titres s’est engagé à ne rétrocéder ces derniers qu’à la demande des dirigeants de la société émettrice et/ou à des personnes agréées ou désignées par eux. Au surplus, ce type de montage a pour effet de dissimuler à l’assemblée l’identité réelle des personnes au profit de qui les actionnaires renoncent expressément à leur droit préférentiel de souscription, et peut être aisément identifié comme une forme d’auto contrôle.

La neutralité des dirigeants sociaux dans les opérations où ils ont des intérêts

Les procédures ci dessus évoquées ont aussi été utilisées par certaines sociétés pour procurer à certains administrateurs un avantage particulier présenté selon les cas comme une forme d’intéressement aux performances de la société acquises grâce à leur concours ou comme une forme de rémunération d’une activité dont la société tire profit.
Les techniques les plus fréquemment utilisées ont recours à des émissions de bons de souscription réservés à une société regroupant les administrateurs intéressés ou à une société dépendant de l’émetteur ou liée à lui et qui a pour objet de rétrocéder les bons à certains dirigeants après que le conseil d’administration de l’émetteur ait décidé que la nature de leurs activités au profit de la société le justifiait. Dans ces cas, les bons ont le plus souvent une valeur symbolique mais leur prix d’exercice confère à leurs titulaires le droit de souscrire des actions à des prix fixes, généralement calculés dès l’émission très en deçà des cours de bourse.

Généralement, la finalité de ces opérations n’est pas dissimulée aux actionnaires, les sociétés ayant, au contraire, la volonté déterminée d’afficher leur intention d’accorder de la sorte à certains de leurs partenaires des gratifications importantes à raison des services que leur activité rend à la société.

Pour ce type d’opération, c’est la qualité éventuelle de mandataires sociaux des attributaires réels des titres qui doit retenir l’attention (procédure spéciale d’octroi d’avantages particuliers, régime des conventions réglementées, interdiction faite aux bénéficiaires d’une renonciation au droit préférentiel de souscription de participer sur ce point à l’assemblée).

En outre, les administrateurs d’une société ne peuvent, à peine de nullité de la décision, recevoir de la société d’autres rémunérations que les jetons de présence alloués par l’assemblée, des rémunérations exceptionnelles attribuées par le conseil pour des missions ou mandats confiés à certains d’entre eux ou les salaires qui leur sont dus s’ils sont également salariés de la société.

Enfin, les simples administrateurs non salariés ne sont pas, à l’heure actuelle, compris dans les catégories de personnes au profit desquelles l’assemblée peut ouvrir le bénéfice d’options sur les titres de la société.

Ainsi, les opérations de réservation directe ou indirecte de titres à des mandataires sociaux réalisées selon des procédures de droit commun ont pour effet de conférer à ces derniers des avantages que la loi a entendu limiter, voire interdire, ou assortir de conditions particulières. Elles sont donc, dans le principe, à déconseiller.

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Les operations ouvertures au public

Les émissions avec droit préférentiel peuvent être réalisées par les dirigeants sociaux dans les cinq ans de la délibération de l’assemblée; celles pour lesquelles les actionnaires ont renoncé à leur droit préférentiel doivent être réalisées dans un délai de deux ou trois ans.

Du fait des délais ainsi impartis, de nombreux dirigeants sociaux ont pu s’assurer d’une très large liberté dans le choix du produit financier, de sa diffusion et de ses conditions financières.

Mais, les rapports présentés aux assemblées décidant d’autoriser les opérations proposées ne fournissent qu’une information trop succincte, insuffisante pour éclairer les actionnaires sur les motifs et la portée des décisions à prendre, elles mêmes souvent imprécises, ce qui génère de nombreuses difficultés notamment lorsque sont émis certains titres sensibles à d’éventuelles manipulations.

Les produits “sensibles”

Bons de souscription indépendants ou attachés à un autre titre

L’émission d’un bon de souscription indépendant ou compris dans le prix de souscription d’un titre composé est en fait une augmentation de capital aléatoire reportée dans le temps. C’est donc au niveau du prix d’exercice des bons que doit normalement s’apprécier l’éventuelle dilution du capital et l’avantage acquis par leurs détenteurs. Si le prix d’exercice des bons est un prix “glissant” qui, à tout moment, est aussi proche que possible du cours du titre auquel il donne accès, rien ne s’oppose à ce que l’émission du bon soit réalisée sans droit préférentiel de souscription. Cependant,le plus souvent ces titres qui peuvent être des bons de souscription indépendants émis à titre onéreux, même à un prix symbolique, ou des bons attachés à d’autres titres, notamment des obligations, donnent accès à prix fixe à des titres de capital pendant une certaine durée.

Dans ces cas, le prix d’exercice des bons est normalement un prix prédéterminé et le souscripteur des bons acquiert, contre l’immobilisation immédiate d’une certaine somme, le droit de souscrire à un moment quelconque pendant la durée de vie du bon, des actions dont le cours est ou sera supérieur à la somme du prix du bon et de son prix d’exercice. La valeur du produit repose donc sur un avantage consenti au porteur du bon, susceptible d’entraîner à terme une dilution du capital. D’autre part le bon lui même n’a pas de référence boursière.

La COB estime à l’occasion des émissions qui exigent un effort financier de la part du souscripteur que les dirigeants sociaux doivent fournir dans la note d’information des éléments prévisionnels sur la société et indiquer, de manière complète, les raisons qui justifient le choix du prix d’émission retenu pour les bons, et du prix d’exercice des bons.

Emissions d’autres titres nouveaux ne disposant pas de références boursières

Lorsque l’émission est réalisée sans droit préférentiel de souscription, il doit y être procédé dans les deux ans suivant l’assemblée ; l’assemblée doit déterminer le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix, avec une faculté de révision de ces éléments si l’émission n’a pas été réalisée lors de l’assemblée annuelle suivante:

• s’agissant de titres donnant immédiatement des droits sur le capital (actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d’investissement) ces dispositions s’appliquent à toute émission de titres n’entrant pas dans une catégorie de titres déjà cotés et qui posent donc pour la détermination de leur prix de souscription des difficultés tenant au caractère aléatoire des éléments de référence tirés du cours des autres titres cotés;
• s’agissant de titres ne donnant qu’à terme des droits sur le capital social (obligations convertibles, obligations remboursables en actions ou certificats d’investissement), par définition ces titres, lors de l’émission, ne bénéficient pas par eux mêmes de références boursières, ce qui implique qu’ils soient émis dans les deux ans de la délibération de l’assemblée. En outre, dans l’hypothèse où les titres auxquels peut prétendre à terme le porteur du titre originaire ne disposent pas de référence boursière à la date de l’émission, le calcul des prix d’exercice par rapport à un cours est impossible.

Dans les deux cas, l’opération devrait donc être réalisée en réservant les droits des actionnaires.

Emissions de titres destinés principalement à des souscripteurs étrangers

La libération quasi totale des transactions internationales en matière de valeurs mobilières a créé une situation nouvelle qui a pour conséquence que, sauf cas exceptionnels, les sociétés françaises ne sont plus en mesure d’assurer que certaines émissions sont exclusivement réservées à l’étranger et en particulier que les titres émis suivant les usages du marché international des capitaux ne feront pas l’objet de cotations en France. Ceci est particulièrement évident pour les émissions qui portent sur la création immédiate ou à terme de titres de capital assimilables à des titres déjà cotés en France. Ces opérations doivent donc être considérées comme des opérations d’appel public à l’épargne soumises au visa préalable d’une note d’information par la Commission des Opérations de Bourse, et ceci, quelle que soit la monnaie dans laquelle l’émission est exprimée.

Les modalités de réservation des droits des actionnaires

Le maintien du droit préférentiel de souscription

Le maintien du droit préférentiel des actionnaires constitue en droit comme en fait le moyen le plus complet de protection des actionnaires dans les opérations affectant leurs droits. Ce droit étant négociable, il permet à l’actionnaire qui ne souhaite pas ou ne peut pas engager de nouveaux capitaux de se retirer de l’opération en cédant son droit de manière à ne pas perdre le bénéfice de l’avantage concédé aux souscripteurs.

La réduction à vingt jours du délai minimal de négociabilité des droits et la garantie de bonne fin devraient favoriser les opérations réalisées avec maintien du droit préférentiel des actionnaires. Enfin, seules les opérations de cette nature entraînent pour les porteurs d’obligations convertibles ou à bons de souscription, un ajustement de leurs droits pour compenser la dilution du capital. Cette solution même jugée un peu lourde devrait donc être privilégiée.

Les souscriptions à un prix voisin des cours de bourse

Règle de protection minimale, la référence à la moyenne de cours cotés ne saurait avoir pour effet de dispenser les dirigeants sociaux de chercher à établir des prix de souscription qui n’entraînent pas de dilution du capital au delà de ce qu’il est normalement admissible pour rendre possible la souscription de l’augmentation de capital. Dans cette appréciation, il doit être tenu compte de l’évolution des cours des titres. Il convient donc d’arrêter les conditions de la souscription à une date aussi proche que possible du jour du début de l’émission et de veiller, lors de la fixation des prix d’émission, à ce que ces derniers ne constituent pas pour les souscripteurs externes un avantage indu.

L’instauration au profit des actionnaires d’un délai de priorité

Celui ci est admis de longue date pour les émissions d’obligations convertibles placées selon les méthodes de placement des titres obligataires, sans maintien d’un droit de préférence, mais à condition qu’elles soient assorties au profit des actionnaires anciens, d’un délai de priorité d’une durée minimale de cinq jours. Cette mesure ne doit pas être considérée comme un substitut au droit préférentiel de souscription: elle permet seulement d’offrir aux actionnaires qui le souhaitent la faculté de souscrire aux titres nouveaux, ceux qui ne se sont pas manifestés à l’issue du délai de priorité étant présumés vouloir laisser à des apporteurs externes la charge et les avantages de la souscription des titres restants.

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Les delits finances

La loi de 1988 sur les bourses de valeurs a modifié l’ordonnance du 28 septembre 1967 relatif à l’utilisation abusive d’une information privilégiée, et à la diffusion d’informations fausses ou trompeuses. Elle a en outre réintroduit le délit de manipulation de cours abrogé par l’ordonnance du 1er décembre 1986. Enfin, un délit d’entrave à l’exercice des missions des agents habilités de la Commission des Opérations de Bourse a été institué.

La nouvelle définition du délit d’initié

Le délit d’initié est ainsi redéfini et sanctionné:

“Seront punies d’un emprisonnement de deux mois à deux ans et d’une amende de 6 000 francs à 5 millions de francs, dont le montant pourra être porté au delà de ce chiffre jusqu’au quadruple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l’amende ne puisse être inférieure à ce même profit, ou de l’une de ces deux peines seulement, les personnes mentionnées à l’article 162 l de la loi 66 537 du 24juillet 1966 modifiée sur les sociétés commerciales et les personnes disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d’informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d’un émetteur de titres ou sur les perspectives d’évolution d’une valeur mobilière ou d’un contrat à terme négociable, qui auront réalisé, ou sciemment permis de réaliser, sur le marché, soit directement, soit par une personne interposée, une ou plusieurs opérations, avant que le public ait connaissance de ces informations.

Dans le cas où les opérations auront été réalisées par une personne morale, les dirigeants de droit ou de fait de celle ci seront pénalement responsables des infractions commises’.

La nouvelle définition du délit ne modifie pas l’énumération des personnes susceptibles d’être poursuivies ni les sanctions qui leur sont applicables. En revanche, elle étend le champ d’application de l’incrimination et elle en assouplit les conditions.

Elle confirme et étend la position de la jurisprudence selon laquelle la loi a pour effet d’imposer une obligation d’abstention aux personnes initiées pendant la période précédant la révélation des informations au public.

Le délit de fausse information

Il est le fait de:

“toute personne qui aura sciemment répandu dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives d’évolution d’une valeur mobilière, d’un produit financier coté ou d’un contrat à terme négociable, de nature à agir sur les cours “.

Selon cette rédaction, la démonstration, toujours difficile, d’un lien entre la diffusion de la nouvelle et l’intention d’agir sur les cours n’est plus à faire.

Le délit de manipulation de cours

Le dispositif répressif en matière d’infractions boursières est complété par la réintroduction dans notre droit du délit de manipulation de cours.

“Sera punie des peines prévues au premier alinéa de l’article 10 1 toute personne qui, directement ou par personne interposée, aura sciemment exercé ou tenté d’exercer sur le marché d’une valeur mobilière, d’un produit financier coté ou d’un contrat à terme négociable, une manÅ“uvre ayant pour objet d’entraver le fonctionnement régulier du marché en induisant autrui en erreur “.

Depuis l’abrogation de l’article 419 du code pénal qui réprimait le fait d’exercer une action sur le marché dans le but de se procurer un gain ne résultant pas du jeu naturel de l’offre et de la demande et aboutissant à une hausse ou une baisse artificielle des valeurs, la France ne disposait plus, contrairement aux autres places financières internationales, d’un texte pénal réprimant le délit de manipulation de cours.

La nouvelle définition de délit devrait mieux répondre que l’ancienne à l’objectif de protection du marché qui est recherché pour incriminer les comportements répréhensibles. Le délit suppose l’existence d’un élément matériel qui consiste en une manÅ“uvre ayant pour objet d’entraver le fonctionnement régulier du marché. L’élément intentionnel de l’infraction consiste dans le fait d’exercer ou de tenter d’exercer une manoeuvre sciemment, ce qui implique la connaissance du caractère irrégulier de l’opération, et la volonté d’induire autrui en erreur.

L’entrave à l’exercice des missions des agents de la Commission des Opérations de Bourse

L’institution d’un délit d’entrave répond au besoin de doter la Commission des Opérations de Bourse d’un moyen qui lui permet d’exercer efficacement sa mission de surveillance.

Par la généralité de ses termes, le texte de loi vise tout fait qui empêche ou rend difficiles les investigations entreprises par les agents habilités de la Commission des Opérations de Bourse.

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