Jeudi, février 28th, 2008 |
La segmentation des intervenants repose pour l’essentiel sur une réglementation refondue en 1988. On distingue:
- l’adhérent compensateur général (ACG), doté de fonds propres importants (750 MF) qui est autorisé à traiter toutes les opérations sur le marché, à parrainer d’autres intervenants (NEC et NIP) et compense toutes les opérations qui le concernent directement;
- l’adhérent compensateur individuel (ACT) qui, avec au moins 200 MF de fonds propres nets traite et compense toutes les opérations qui le concernent directement;
- le négociateur courtier (NEC) qui traite pour le compte de ses clients et fait compenser ses opérations par un ACG. Il lui suffit de 7,5 MF de fonds propres;
- le négociateur individuel de parquet (NIP), forme française du “local” américain, qui est parrainé et compensé par un adhérent et opère uniquement pour son propre compte.
Les adhérents compensateurs généraux pour moitié se recrutent au sein des banques et pour moitié sont des structures consortiales ayant la forme d’établissement de l’article 99 de la loi bancaire, de GTE ou de Société en Nom Collectif. Ils réunissent les noms les plus prestigieux sur la place. Quelques grandes signatures ont préféré néanmoins dans un premier temps se cantonner au rôle d’adhérent compensateur individuel, moins gourmand en fonds propres, catégorie très prisée également des banques moyennes et des sociétés de bourse.
Sur le secteur des marchandises, aux statuts anciens de commissaire agréé et de courtier assermenté agréé s’ajoute et se substitue pour les nouveaux adhérents celui de négociateurs agréé en marchandises, dont la surface financière minimale varie de 1 à 7,5 MF.
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Jeudi, février 28th, 2008 |
Les nouvelles sociétés de bourse héritent de plein droit, et au moins provisoirement, des prérogatives des anciennes charges d’agent de change, officiers ministériels disposant du monopole de négociation et de cession des valeurs mobilières admises à la cote, sauf dans certains cas limitatifs (cessions entre personnes physiques se connaissant, reclassement de titres à l’intérieur d’un groupe, opérations dites complexes).
La loi protège cette fonction jusqu’en 1992 et organise jusqu’à cette date un numérus clausus, aucun agrément nouveau ne pouvant être délivré dans l’intervalle. Au delà , cette situation aurait été incompatible avec les principes de liberté d’établissement et de prestation de services en Europe.
La suppression à terme du monopole d’Etat porte en germe le développement d’une activité commerciale des intermédiaires avec l’idée sous jacente de s’inspirer de l’exemple anglo saxon (” big bang” londonien).
Extension des capacités
Outre la négociation de contrats à terme et d’options sur valeurs mobilières, les sociétés de bourse doivent désormais s’intéresser davantage aux produits financiers, et même participer à l’animation du marché en y investissant pour leur propre compte.
En effet, la logique du développement asphyxie progressivement le principe de séparation de la fonction de négociateur et de commerçant prenant des risques sur les marchés.
En optant pour l’ensemble des activités de l’article 99 de la loi bancaire (ex maisons de titres), les sociétés de bourse peuvent désormais développer de nouvelles activités jusque là réservées aux établissements de crédit, en particulier, “en apportant leur concours au placement de valeurs mobilières en se portant ducroire”.
Elles ont alors vocation à intervenir sur les marchés primaire et secondaire, en garantie et en placement. Elles ont accès au marché interbancaire, peuvent émettre des titres de créances négociables, réceptionner des fonds du public à plus de deux ans, prendre des participations dans des entreprises sans restriction de domaine d’activité.
En contrepartie de cette extension de capacité, les sociétés de bourse soumises à la loi bancaire sont soumises au contrôle des autorités monétaires et doivent respecter des minima de fonds propres et des ratios prudentiels différenciés selon leurs activités (solvabilité, liquidité, équilibre de la structure financière).
Réglementation prudentielle des sociétés de bourse
Fonds propres (décision générale CBV 88 06)
Les fonds propres des sociétés de bourse exerçant à Paris doivent être au moins de 25 MF (3 MF en province, mais ce minimum ne donne plus accès au marché national à partir de 1991).
Couverture des risques (décision générale CBV 89 01)
Elle concerne tant l’intervention en principal que l’activité de courtier.
La mesure du risque retenue dans la règle de couverture des risques liée à l’intervention en principal est le total, pondéré par des coefficients, des positions prises par l’établissement sur les marchés d’actions, d’obligations, de contrats ou d’options, et de gré à gré.
La mesure du risque du courtier est égale au total des positions clients pondérées par un coefficient. L’un et l’autre des risques ainsi synthétisés par un chiffre théorique ne doivent pas être supérieurs à 100 % des fonds propres nets de la société de bourse et sont calculés quotidiennement en fin de journée.
Division des risques (décision générale CBV 89 02)
La division des risques est également double:
la valeur totale des positions “maison” sur les différents titres d’un même émetteur doit être en permanence inférieure à un quantum de ses fonds propres nets, les titres émis ou garantis par un Etat membre de la CEE étant comptés pour 0;
la valeur totale des positions d’un même client doit être en permanence inférieure à un quantum des fonds propres nets de la société de bourse, le client actionnaire majoritaire de la société de bourse n’étant pas assujetti à cette dernière règle.
L’un et l’autre de ces deux ratios sont également calculés quotidiennement en fin de journée.
Premiers enseignements de la réforme
La réforme autorise l’ouverture du capital des sociétés de bourse, dans un premier temps progressivement puis, sous la pression des besoins de fonds propres, sans limitation.
Quelques années plus tard, la situation des sociétés de bourse a beaucoup évolué et présente un bilan contrasté:
- des stratégies d’association variées ont été mises en Å“uvre, le plus souvent avec des banques françaises, mais aussi de puissantes maisons anglo-saxonnes ou des compagnies d’assurances; la décennie 90 pourrait être l’occasion d’une venue en force des institutions japonaises dont la discrétion paraît dans un premier temps liée à l’absence de réciprocité sur leur propre place;
- la multiplication des prises de contrôle a provoqué un reclassement des parts de marché même si les donneurs d’ordre les plus puissants n’ont pas réservé l’intégralité de leur courant d’affaires à leurs filiales sociétés de bourse;
- le marché s’étant progressivement décentralisé avec le développement du market making et l’abandon de facto du principe de l’unicité de la charge spécialiste, la concurrence s’est avérée sévère pour collecter les ordres, ce qui a abouti à un écrasement des marges d’intermédiation, la recherche d’un certain consensus de place sur la tarification des petits ordres, (ceux de la “veuve de Carp entras”) devenant impérieuse après la libération des tarifs le 1er juillet 1989;
- certains établissements n’ont pas pu gérer l’innovation et la croissance ou ont commis des erreurs de gestion sur des marchés très volatils. Plusieurs d’entre eux se sont retrouvés en grave difficulté;
- le volume des capitaux propres requis en raison des investissements informatiques ou des risques à prendre pour animer les marchés laisse augurer un nouveau processus de concentration générateur à terme d’une remontée du coût d’intermédiation;
- dans une approche globale des métiers de l’intermédiation, l’insuffisance du chiffre d’affaires réalisé sur les transactions sans risque pousse en effet les responsables à élargir l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur voire à prendre des positions risquées pour équilibrer leur compte d’exploitation.
L’on ne saurait donc maintenir durablement les marges d’intermédiation à un niveau trop bas sans affaiblir les intermédiaires, provoquer des réactions malsaines et finalement porter préjudice à l’ensemble de la place, comme on a pu le constater outre Manche.
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Jeudi, février 28th, 2008 |
La description de la situation qui prévaut en 1987 constitue un préalable à l’appréciation de la réforme de la bourse. Si les ordres de bourse transitent, dans leur très grande majorité, par le canal des banques, l’exécution en revient aux agents de change. Une réflexion s’impose dès lors sur les caractéristiques de cette intermédiation et son aptitude à promouvoir le développement du marché financier français face aux trois premières bourses mondiales qu’abritent Tokyo, New York et Londres.
Depuis la fusion le 1 er janvier 1962 du Parquet (agents de change) et de la Coulisse (courtiers en valeurs mobilières) l’intermédiation sur les bourses françaises est réservée aux seuls agents de change. Cette corporation d’une centaine de membres qui possèdent la double casquette d’officier ministériel et de commerçant et sont solidaires les uns des autres, a traversé les siècles en faisant face à bien des vicissitudes. En cette fin du XXe siècle de nouveaux défis lui sont lancés du fait de la modernisation sur un plan technique du marché des valeurs mobilières et de l’intensification de la concurrence.
Si le développement des transactions contribue à . la progression des chiffres d’affaires, malgré cette haute conjoncture, les charges n’ont pas, pour beaucoup d’entre elles, une taille, suffisante en termes de fonds propres pour, faire face à l’organisation d’un marché moderne. L’effectif de 60 charges est d’ailleurs, sans doute surdimensionné pour la place à l’aube du marché continu.
Existant déjà , à des degrés divers, sur les plus grandes places étrangères, le marché continu est en effet un marché sur lequel il peut être répondu à tout instant; dans un laps de’ temps réduit, à tout ordre passé par un client qui souhaiterait, par ailleurs, être préalablement informé des dernières transactions du marché. Sa mise en place se traduit pour les agents de change par de lourds investissements informatiques ainsi que par la nécessité de se procurer des disponibilités importantes liées à l’activité de contre partisse qui en découle directement:
- en matière d’informatique, il faut prévoir un système de transmission en temps réel des ordres et des réponses de bourse permettant par ailleurs une diffusion, également en temps réel, de l’information sur les transactions (cours et volumes échangés) et sur l’activité et les résultats des entreprises dont les titres sont cotés en bourse;
- en matière de contrepartie, même s’il est difficile de chiffrer avec précision les capitaux à mettre en Å“uvre, on peut observer qu’avec une capitalisation boursière de plus de 3 000 milliards à fin 1987, les besoins de fonds nécessaires correspondent à plusieurs milliards de francs ce qui représente une capacité d’intervention de plus de 100 millions de francs en moyenne par charge d’agent de change, sans commune mesure avec les possibilités du système.
Dès lors le regroupement des charges ou le renforcement de leurs fonds propres, donc l’ouverture de leur capital est une nécessité économique qui pose le problème de leur valeur. Sans doute on “n’achète pas” un intermédiaire car les risques de surpayer une coquille qui se vide sont très importants. Néanmoins, la plupart des grandes maisons de banque veulent être présentes directement sur le marché avant l’échéance de 1992, de nombreuses équipes dans les charges ont une expertise reconnue sur tel ou tel segment du marché, la clientèle et la conservation titres de certains établissements constituent enfin une valeur patrimoniale incontestable. Le raisonnement en terme de rapport cours bénéfices ne s’applique pas ici sans nuances, car la période se situe après plusieurs années d’euphorie boursière et de boom des transactions. En outre, à l’instar du “Big Bang” londonien, la déréglementation est susceptible de faire pression sur le coût d’intermédiation. 1987 devait être une période très animée pour la préparation de ces regroupements, sans attendre la promulgation de la loi. Les prix allaient baisser après le krach de l’automne 87, et certaines négociations se rompre.
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