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La caisse des dépôt et consignations

Vendredi, mars 7th, 2008 |

La Caisse des Dépôts et le marché financier

La Caisse des Dépôts contribue à l’animation du marché financier sur divers plans:

• elle intervient comme émetteur pour le compte des entités qu’elle gère, Caisse Nationale des Autoroutes, Crédit Local de France, Caisse Nationale des Banques, Caisse Nationale de l’Industrie, Caisse Autonome de Refinancement;
• elle joue également un rôle d’intermédiaire en participant, à côté des banques, aux syndicats de garantie et de placement des principaux emprunts du secteur public où elle se situe pour des montants toujours significatifs de l’ordre de 20% des émissions. Elle assuré elle même un certain nombre de chefs de filât sur le marché français et développe son activité sur les marchés obligataires internationaux;
• elle exerce un rôle actif d’opérateur de marché: elle fait partie du groupe des établissements spécialistes en valeurs du Trésor, et gère pour le compte de l’Etat le Fonds de Soutien des Rentes et la Caisse d’amortissement de la Dette Publique. Elle s’est fait reconnaître par la Banque de France la qualité d’opérateur principal du marché monétaire. Enfin, elle contribue à la diffusion des produits financiers français à l’étranger;
• elle se présente comme un établissement de place en animant des comités de réflexion sur certains sujets d’intérêt général, en construisant et en diffusant des séries statistiques et des indices de taux d’intérêt sur le marché secondaire obligataire;
• enfin, c’est en tant qu’investisseur institutionnel qu’elle apporte son concours au développement du marché.

La Caisse des Dépôts, investisseur institutionnel

Les placements de la Caisse des Dépôts sur le marché résultent de l’importance de son portefeuille propre, de celle des fonds dont elle assure la gestion et du développement des OPCVM qu’elle a lancés;

• sur le marché primaire obligataire elle assure, avec ses réseaux associés, le placement d’un sixième environ des émissions nouvelles. Elle en rétrocède environ la moitié à la clientèle des caisses d’épargne, des PTT et des comptables du Trésor. Le solde nourrit les portefeuilles dont la gestion lui est confiée;
• sur le marché secondaire obligataire, elle contribue à assurer la liquidité tout en évitant que par leur masse, ses opérations ne créent des déséquilibres. Ce rôle de régulateur permet de lisser des évolutions sans en contrarier le sens.

La valeur des souscriptions et des portefeuilles d’obligations françaises gérés par la Caisse des Dépôts oscille, selon les années, autour de 15 % de la capitalisation boursière du marché de Paris, chiffre inférieur à sa part dans les transactions sur le marché secondaire qui est stimulée par la gestion du marché des titres des émetteurs de son groupe, ainsi que par son activité de spécialiste en valeurs du Trésor.

Sur le marché des actions, le rôle de la Caisse est plus modeste. Tant par ses souscriptions que par la capitalisation boursière de ses portefeuilles, elle représente cependant environ 2 à 3 % du marché. Elle développe néanmoins depuis plusieurs années des interventions en fonds propres en participant au noyau dur de grands groupes et en se positionnant sur les secteurs du tourisme et de la communication.

La Caisse des Dépôts est aujourd’hui plus limitée, quel qu’en soit leur volume, dans ses interventions sur le marché financier car les formules classiques de collecte par les caisses d’épargne marquent le pas, une part croissante en est redistribuée à l’échelon régional et elle doit disposer en permanence d’une trésorerie en rapport avec la masse et la nature des fonds qui lui sont confiés. Impératif pour un établissement dont les ressources, bien que stables, sont en majorité exigibles à vue, cette trésorerie est constituée par des placements à court terme, notamment en bons du Trésor. En effet, la Caisse doit d’abord orienter ses emplois de trésorerie vers des besoins prioritaires, couverture des besoins de trésorerie de l’Etat, refinancement de la construction, financement de découverts temporaires d’organismes publics ou semi publics tels que la Sécurité Sociale. Le solde de ces opérations est placé sur les marchés monétaire et hypothécaire, pour des montants qui sont tributaires de l’ampleur des placements prioritaires, et de la composition des ressources gérées.

L’encours de la masse de trésorerie de la Caisse des Dépôts, lui laisse néanmoins une marge de manÅ“uvre appréciable et constitue un atout essentiel pour la mobilité de sa politique d’investissements financiers. Même si l’institution n’est plus le seul mastodonte de la place, son originalité institutionnelle et la multiplicité de ses attributions la singularisent encore largement.

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Les caisses de retraite

Vendredi, mars 7th, 2008 |

Même si leurs ressources progressent aujourd’hui moins vite, la montée du chômage réduit le nombre des cotisants alors que s’accroît celui des retraités du fait d’un allongement de la vie ‘ les caisses de retraite gèrent des capitaux importants.

Principes généraux du système français de retraites

Basé essentiellement sur un mécanisme de répartition la capitalisation reste marginale , le système français de retraites est marqué par une grande diversité, même si l’on se borne aux seuls régimes des salariés.

Définis comme des ensembles de règles communes s’appliquant à une catégorie déterminée de personnes, les régimes de retraites doivent être classés selon leur niveau d’intervention:

• les régimes de base, notamment le régime général de la Sécurité Sociale;
• les régimes complémentaires issus des accords collectifs de l’immédiat après guerre dont les cadres furent les premiers à bénéficier (1947) et dont la généralisation a été imposée par la loi (1972);
• les régimes dits “supplémentaires” auxquels les entreprises adhèrent, en règle générale, de façon libre.

Une seconde distinction peut être opérée:

• les régimes à contribution définie (par exemple les grands régimes complémentaires) ;
• les régimes à bénéfices définis (par exemple les régimes de la banque et de la fonction publique) qui prennent en compte le salaire de fin de carrière.

La caisse de retraite est l’organisme qui met concrètement en application l’ensemble des règles édictées par le régime. Elle reçoit les adhésions des sociétés et les affiliations des salariés ou des membres des professions indépendantes, perçoit les cotisations et distribue les pensions.

Si les capitaux qui transitent par les caisses de retraite sont très importants, dans tout régime de répartition, il n’y a pas d’épargne à proprement parler, mais simplement la gestion de transfert sociaux. Les prestations de retraites aux inactifs résultent donc directement des cotisations versées par les travailleurs actifs.

La politique financière des caisses par répartition

Une répartition pure et simple des cotisations ne peut être appliquée si l’on veut que les régimes assurent eux mêmes leur équilibre: les caisses disposent donc de réserves financières qui résultent essentiellement de trois types de préoccupation:

• satisfaire les besoins de trésorerie qui sont importants, dans la mesure où les allocations sont servies en principe bien avant l’encaissement des cotisations correspondantes (trimestre d’avance contre trimestre échu) (réserve de sécurité);
• jouer un rôle d’amortisseur dans le temps et lisser l’incidence en trésorerie de la variation d’une année sur l’autre du rapport cotisants/retraités (réserve de stabilité);
• se prémunir contre les pertes éventuellement constatées à l’occasion du placement des réserves (réserve de garantie ou d’aléa financier).

L’évolution du salaire moyen, les taux de cotisation, le rapport des actifs aux retraités et plus généralement, les encaissements et les charges de chaque caisse, peuvent différer sensiblement alors que le régime général détermine une valeur unique du point de retraite. Aussi une certaine péréquation des résultats des régimes et des caisses est elle assurée par leur fédération au sein d’associations de retraites dont en particulier les deux grandes institutions qui viennent en complément du régime de base de la Sécurité Sociale:

• l’ARRCO (Association des régimes de retraite complémentaire),
• l’AGIRC (Association générale des institutions de retraite des cadres).

C’est dans ce cadre institutionnel que chaque caisse gère, comme elle l’entend, mais dans la limite de multiples réglementations, les réserves dont elle dispose. En pratique, beaucoup d’entre elles ont conclu un contrat de gestion avec des banques ou des compagnies d’assurances qui reprennent ainsi pied sur le marché du social dont les réformes de 1946 les avaient exclues. D’autres effectuent elles mêmes leur politique de placement.

Quelle que soit la forme de la gestion, la répartition des réserves d’une caisse de retraite révèle une certaine similitude de politique:

• à la différence des compagnies d’assurances, le poste immobilier ne représente guère plus de 5 à 10%: l’immobilisation des capitaux, l’incertitude sur le délai requis pour un éventuel désinvestissement et la faiblesse du rendement locatif sont en effet des caractéristiques qui ne conviennent pas aux caisses de retraite attachées à la liquidité et la rentabilité optimale à court terme;
• les obligations constituent l’essentiel des placements de ces institutions, qui y sont d’ailleurs incitées tant par leur réglementation que par leur régime fiscal propres.

La réglementation des caisses de retraite leur impose en effet d’effectuer au moins la moitié de leurs placements en emprunts d’Etat, obligations de première catégorie inscrites à la cote officielle, parts de SICAV exclusivement composées des valeurs précitées ou liquidités et instruments assimilés, bons du Trésor, etc.

Les autres placements autorisés sont principalement les actions françaises ou étrangères cotées, les obligations cotées de deuxième catégorie, les immeubles et parts de SCPI et les prêts, notamment les prêts individuels aux adhérents de la caisse. Ces divers emplois de fonds, considérés à tort ou à raison comme plus risqués que les titres d’Etat ou de première catégorie font par ailleurs, à l’intérieur de la limite globale de 50%, l’objet de plafonnements particuliers par sous groupe.

Enfin, la politique financière des caisses de retraite est influencée par le régime fiscal de leurs placements qui est rattaché à celui des organismes à but non lucratif.

Les caisses de retraite sont l’un des animateurs actifs du marché des obligations. Toutefois on doit noter deux traits caractéristiques:

• le caractère très irrégulier de leur présence, moins en raison de la politique financière qu’elles mènent que des variations, également irrégulières, des réserves qu’elles constituent. Elles représentent selon les années, entre O et 10% des capitaux nets apportés au marché, avec une tendance à l’affaiblissement après la période de hautes eaux de la décennie 60;
• n’interviennent de façon significative sur le marché que les caisses de retraite complémentaire, ainsi que deux caisses de retraite ayant un régime statutaire, celle de la Banque de France et celle des agents des collectivités locales.

Les autres régimes de sécurité sociale, qu’il s’agisse du régime général ou des autres régimes, spéciaux, statutaires ou complémentaires, ne constituent guère de réserves et leur gestion obéit, du reste, à des règles spécifiques (code de la mutualité par exemple).

Vers un développement de la capitalisation

Les performances du système de retraite par répartition mis en place après la guerre ont été remarquables pendant trois décennies. La période actuelle voit s’engager une réflexion approfondie sur son avenir. L’évolution des structures démographiques de la France, les difficultés économiques et le chômage sont autant de facteurs susceptibles de menacer à moyen ou à long terme l’équilibre des régimes de répartition. La perspective de diminution du rendement de ces derniers creuse pour l’avenir l’écart entre le niveau de retraite attendu et le niveau des prestations prévisibles. Le recours complémentaire à des formules de capitalisation doit donc être envisagé, soit dans le cadre de l’entreprise, en synergie avec les régimes obligatoires et complémentaires auxquelles elle adhère déjà, soit individuellement.

Facteur de souplesse pour les entreprises dans un domaine devenu extrêmement rigide, facteur de sécurité pour les particuliers, le développement de la capitalisation est aussi un puissant levier pour le renforcement des structures de financement de l’économie nationale, puisqu’il est fondé sur une véritable épargne stable et de longue durée.

Ce marché potentiel, qui se situe à la frontière des activités des banques et des compagnies d’assurances, est suffisamment prometteur pour que s’y exerce une concurrence particulièrement vive. Son développement passe cependant par deux préalables importants: la qualité des contrats proposés aux épargnants, notamment la protection contre l’érosion monétaire des avoirs investis, et l’harmonisation de la fiscalité.

Largement employée à l’étranger Suisse, Allemagne, Etats Unis cette formule supprime le risque démographique attaché à la répartition et consoliderait le système de retraite français actuellement faible au niveau de son “troisième pilier” (1), celui de la prévoyance individuelle, sans exclure pour autant la gestion collective de l’épargne de chacun.

Malgré l’opposition bien tranchée entre répartition et capitalisation, notamment sous l’angle des placements sur les marchés de capitaux, on doit cependant reconnaître que sur le fond, les différences sont moins définies: dans les deux cas de figure il s’agit d’une créance sur les générations futures dont la valeur relative ne peut être garantie par aucune procédure, même si la capitalisation transmet moins vite aux retraités les fluctuations de la démographie et de l’économie que la répartition.

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Les compagnies d’assurances

Vendredi, mars 7th, 2008 |

De par son objet social, le secteur de l’assurance draine une part significative de l’épargne des ménages au titre de l’assurance vie; il collecte par ailleurs, auprès des particuliers et des entreprises, d’abondantes liquidités dans le cadre de la couverture des autres risques. L’emploi des fonds que les agents économiques mettent à sa disposition en fait un des acteurs privilégiés du marché financier.

Présentation générale du secteur de l’assurance

Bien qu’il occupe plusieurs centaines de sociétés distinctes, ceci résultant notamment de la nécessité de séparer juridiquement les activités “vie” et” lARD”, le secteur de l’assurance est relativement concentré.

A la fin de la décennie 80, ce mouvement s’accélère de façon spectaculaire. L’UAP reste le premier du secteur, talonné par le groupe Victoire après sa prise de contrôle de l’assureur allemand Colonia, et par AXA Midi, le champion de la croissance externe. Mais cette course à la taille, pour spectaculaire qu’elle soit ne saurait représenter l’unique stratégie possible face aux défis d’aujourd’hui. En effet, l’assurance française, lourde machine et gros employeur mérite une modernisation en profondeur.

• la nécessaire harmonisation des statuts: la diversité actuelle du régime juridique des compagnies qui sont des sociétés nationalisées, privées, à forme mutuelle, sans oublier le cas particulier de la Caisse Nationale du Prévoyance, rappelle d’une certaine façon le cloisonnement de la profession bancaire avant la réforme de 1984 et les inégalités concurrentielles qui en résultaient. L’ouverture du capital des assureurs publics, la rationalisation des statuts et des procédures d’agrément constituent de premiers éléments de réponse;
• le changement de nature du métier: de nouveaux besoins apparaissent, du fait notamment des évolutions économiques et technologiques, ainsi que de l’accroissement des besoins individuels de sécurité. Un bon marketing devient un facteur discriminant essentiel dans l’obtention des parts de marché;
• la concurrence dans le domaine des prix et des tarifs, l’entrée en lice de nouveaux acteurs tels que les banques ou la grande distribution, l’interpénétration des activités financières imposée par le fonctionnement même des marchés font irruption dans un territoire traditionnellement protégé et justifiant s’il en était besoin les rapprochements banques assurances (GAN CIC puis UAP BNP);
• l’entrée en application dès le 1 er juillet 1990 de la directive sur la libre prestation de services en assurance dommages est un premier pas vers l’achèvement d’un grand marché intérieur de l’assurance. L’internationalisation des structures est en marche.

Le mécanisme de l’assurance est générateur d’épargne, bien que sa technique et sa réglementation différent selon la nature des opérations.

En assurance de dommages (automobile, incendie, vol, etc.) la prime payée par l’assuré correspond à un engagement conditionnel de l’assureur: c’est la réalisation du risque couvert qui fait jouer le contrat. Les calculs de probabilité et la division des risques permettent des prévisions assez fines de décaissements, qui ne sont pas pour autant des données comptables. L’autorité de tutelle (ministère de l’économie direction des assurances) veille étroitement à la solvabilité des compagnies sous l’angle de la couverture des engagements pris. L’assurance dommage apparaît ainsi génératrice d’épargne “par nécessité “.

Le mécanisme est différent en assurance vie, du moins pour les assurances en cas de vie, puisqu’il s’agit là au contraire, à une échéance convenue au départ, de verser à l’assuré une fraction importante des primes qu’il a payées, augmentées des intérêts accumulés. L’assurance vie est donc collectrice d’épargne “par vocation “.

Dans l’un et l’autre cas, le système de la répartition, fréquemment en usage pour la gestion des retraites, ne peut s’appliquer. Les compagnies sont donc tenues de constituer des provisions qui sont à l’origine de leurs placements.

Les provisions techniques des compagnies d’assurances

Le code des assurances fait obligation aux sociétés de justifier, à tout moment, de “provisions techniques suffisantes pour le règlement intégral de leurs engagements vis à vis des assurés ou bénéficiaires de contrats “.

Les provisions techniques des assureurs vie

Les provisions mathématiques sont les plus importantes. S’y ajoutent les “provisions pour participation aux excédents “, les titulaires de contrats individuels ayant droit à une participation d’au moins 85% aux produits financiers, et les “réserves de capitalisation” destinées à compenser le risque de dépréciation des tarifs placés.

La provision mathématique est spécifique de l’assurance vie. Dans la mesure où le contrat comporte une opération d’épargne, elle résulte de la capitalisation de cette épargne à intérêts composés. Dans la mesure où s’y greffe une assurance décès, elle est la conséquence de la pratique commerciale qui consiste à demander à l’assuré une prime constante bien que la probabilité de décès dans l’année augmente avec l’âge.

Les provisions pour risques en cours

Le paiement des primes s’échelonnant tout au long de l’année, l’assureur se trouve engagé vis à vis de ses assurés pour des périodes de garantie annuelle décalées par rapport à l’exercice comptable. L’affectation d’une partie des primes à une provision permet de la même façon de décaler son résultat.

Les provisions pour sinistres à payer

Elles résultent de l’impossibilité bien connue dans laquelle se trouvent les sociétés d’assurances pour régler les sinistres au cours de l’année de survenance.
Un corps de fonctionnaires spécialisés, les commissaires contrôleurs de l’assurance, a pour fonction de vérifier l’évaluation de ces provisions dont l’excès masquerait des résultats mais dont l’insuffisance éventuelle affaiblirait la solvabilité de l’assureur.

Caractéristiques de l’épargne dégagée par les compagnies d’assurances

L’épargne dégagée par les sociétés d’assurances pour la constitution de leurs provisions techniques présente deux caractéristiques intéressantes: c’est une épargne longue et en croissance rapide.

Depuis 1974, l’assurance vie se développe plus rapidement que l’assurance dommages. La demande croissante de compléments à la protection sociale et l’imagination des assureurs s’expliquent un tel développement. Le montant global des placements vie et capitalisation se rapproche désormais de deux tiers des placements du secteur.

Ce développement passe cependant par la mise en oeuvre de procédés de collecte apparemment coûteux qui ont jusqu’à présent été les seuls à permettre de démarcher une telle épargne.

Principales règles de diversification des placements

La réglementation des placements des compagnies d’assurances repose sur un triple principe de base:

• les engagements réglementés doivent être en permanence représentés (ou “couverts”) par des actifs équivalents;
• les engagements pris dans une monnaie doivent être couverts par des actifs libellés ou réalisables dans cette monnaie (règle de congruence);
• les engagements afférents à des risques pris sur le territoire français doivent être représentés par des actifs localisés sur ce même territoire.

En outre, elle impose le respect de quotas aux compagnies d’assurances, pour les contraindre à diversifier et disperser leurs placements.

Les principaux ratios de diversification sont les suivants:

• obligations: au moins 1/3
• immeubles: au plus 40%
• prêts: au plus 35%
• liquidités: au plus 15 %

Sont exclus principalement les pierres et métaux précieux, les objets d’art, les valeurs étrangères non cotées en France qui ne satisfont ni à la règle de congruence ni à celle de la localisation.

Ces règles sont finalement assez peu gênantes pour les assureurs qui gardent une préférence marquée pour le produit obligataire.

En revanche, leur exclusion du marché monétaire strictosensu à partir de 1987 les amène à une gestion plus active de leurs liquidités à très court terme.

Enfin, les ratios de dispersion marquent la préférence pour la détention d’actions françaises cotées (ratio de 5 % contre 0,25 % dans le cas contraire) mais le recours à l’intermédiation d’une société effectivement cotée en France élargit à l’infini l’éventail des placements…

La politique financière des entreprises d’assurances

Ces sociétés sont traditionnellement à la recherche de placements sûrs, à long terme, qui sont la contrepartie des réserves techniques qu’elles constituent. La réglementation française, très stricte jusqu’en 1972, limitait fortement leur faculté de choisir leurs placements.

Des règles de dispersion de ces placements ne pas détenir un pourcentage trop élevé de titres émis par une même collectivité et des plafonds exprimés en pourcentage du total de leurs investissements, étaient imposés à chaque catégorie de placements, sauf à ceux jugés très sûrs comme les fonds d’Etat, les obligations du secteur public, les bons du Trésor… L’assouplissement de la réglementation, intervenu en 1972, n’a guère modifié la politique de ces investisseurs qui évitent de prendre des risques financiers.

Si en moyenne les compagnies d’assurances investissent sur le marché obligataire une part constante de l’épargne qu’elles recueillent, celle ci peut fluctuer d’un trimestre à l’autre, en fonction de l’évolution respective des taux sur le marché monétaire et le marché obligataire. En période de hausse des taux, les comptes à terme, les titres de créances négociables, placements d’attente, sont préférés. Le phénomène inverse prévaut en période de baisse. Cette distinction perd cependant de sa valeur avec l’essor des instruments de gestion du risque de taux.

L’apport des sociétés d’assurances au marché obligataire est relativement stable en raison de la croissance régulière des ressources qu’elles collectent. Par ailleurs, les entreprises d’assurances détiennent environ 18 % de la capitalisation boursière des actions françaises. L’analyse de la répartition du portefeuille sur une période pluriannuelle met en évidence le poids du passé mais aussi l’inflexion des politiques.

les sociétés “vie” et “capitalisation” ont besoin de revenus réguliers et d’un taux de capitalisation qui doit approcher, et si possible dépasser, l’inflation sur la longue période. Elles investissent sur le marché obligataire en fonction des cycles économiques et sont évidemment très friandes de titres longs lorsque les taux apparaissent élevés. Accumulant une épargne stable, ces sociétés peuvent également investir sur des entreprises industrielles afin d’indexer leurs performances sur le développement économique du pays.

Enfin, pour se prémunir de risques imprévisibles, quoique probables sur le long terme crises politiques ou économiques; inflation galopante; guerre elles engagent une partie importante de leurs placements en immeubles, bien réels qui assurent une certaine protection du patrimoine en cas d’événements monétaires graves.

• les sociétés “dommages” ont au contraire des échéances courtes (moins de quatre ans) et parfois aléatoires en cas de gros sinistres. Elles doivent pouvoir mobiliser rapidement un actif en cas de besoin. Recherchant des profits rapides, elles n’ont pas le temps d’attendre la montée en régime des placements industriels ou immobiliers. La maturité des obligations qu’elles détiennent en portefeuille sera également plus courte que dans les sociétés “vie”.

La politique financière des principales compagnies d’assurances a pour les banques les attraits et les exigences d’un marché de gros. Les transactions unitaires portent sur de larges quantités, ce qui réduit les frais de gestion ; en revanche, les marges sont faibles. Par ailleurs, ce marché exige la mobilisation de forces commerciales de haute technicité, une capacité de maintenir un courant d’affaires sans à coups, une aptitude au dialogue rapide et surtout une assistance efficace en cas de désinvestissement.

Enfin, dans la perspective de l’Europe financière de 1992, le monde de l’assurance commence à réfléchir sur la meilleure façon de distinguer, dans les avoirs gérés par les compagnies d’assurance vie, ce qui leur appartient en propre et ce qui appartient aux assurés. Ces techniques de séparation ou “cantonnement” posent des problèmes de gestion relativement complexes, mais l’essor du produit d’assurance vie est sans doute lié pour partie à une certaine clarification de la gestion. En outre, ces pratiques sont courantes à l’étranger, et devraient donc s’imposer dans le contexte du marché européen unifié des capitaux.

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