Les titres participatifs
Mercredi, mars 5th, 2008 |Valeurs mobilières d’un type nouveau, mais très proches de l’obligation indexée dans leur principe, les titres participatifs, institués par la loi du 3 janvier 1983, peuvent être émis par les sociétés par actions appartenant au secteur public et les sociétés anonymes coopératives. La loi du 11juillet 1985 ouvre également cette faculté aux établissements publics de l’Etat à caractère industriel et commercial (EPIC), ainsi qu’aux banques mutualistes et coopératives.
L’entrée en scène de ces émetteurs nouveaux a posé plusieurs problèmes d’ordre juridique, concernant notamment:
- l’organisation contractuelle de la masse des porteurs : les EPIC ne sont pas dotés d’assemblée générale; les dispositions légales les régissant ne prévoient pas l’organisation des porteurs de titres de créances en une masse, alors qu’elle est obligatoire en cas d’émission de titres participatifs;
- les modalités de calcul de la partie variable de la rémunération en cas d’émission groupée, l’assiette ne pouvant être strictement calée sur les performances de chaque émetteur. Ces différents aspects devaient faire l’objet de mises au point par la Commission des Opérations de Bourse dont la connaissance de la doctrine est indispensable pour mener à bien ces cas particuliers.
Les titres ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou, à son initiative, à l’expiration d’un délai qui ne peut être inférieur à 7 ans, et dans les conditions prévues au contrat d’émission. Le porteur de titres participatifs est un créancier de dernier rang, qui ne peut être remboursé qu’après désintéressement de tous les autres. Ceci confère au titre une qualification de fonds propres ou mieux de “quasi fonds propres “.
La pratique du marché assimile en fait ces titres à des obligations. Au demeurant, ils sont assujettis au même régime fiscal. Tout comme les obligataires classiques, les porteurs sont réunis en une masse et disposent de pouvoirs consultatifs par l’intermédiaire de leurs représentants.
Enfin on notera qu’un bon de souscription peut être attaché au titre participatif et qu’il est possible d’émettre un titre participatif en devises.
L’originalité du produit tient finalement à son mode de rémunération. Celle ci comporte une partie dite “fixe” déterminée au contrat, mais qui peut résulter de l’application d’un coefficient fixe à un index, le TMO en particulier, et une partie variable indexée par référence à des éléments relatifs à l’émetteur, activité ou résultats. L’assiette de la partie variable ne peut dépasser 40% du nominal du titre, ce qui limite le risque de l’opération.
Dès l’origine, l’accueil de ces titres a été très positif malgré la complexité des produits proposés par les cinq groupes industriels venus, à l’exclusion de sous autres, sur ce marché en 1983. En 1984, le marché s’est ouvert aux émissions de banques et s’est quelque peu banalisé autour d’une formule type consistant à retenir pour la partie fixe un pourcentage du TMO, et pour la partie variable un autre pourcentage du TMO pondéré par un indice d’évolution du résultat net consolidé de l’émetteur. Le succès de la formule et le coefficient multiplicateur de 1,5 de l’effet désencadrant d’une émission de titres participatifs expliquent l’engouement des banques pour lancer de telles émissions. Enfin, CODEC UNA montrait la voie aux émetteurs du secteur coopératif.
Des formules plus sophistiquées devaient voir le jour en 1985: émission de tranches multiples avec bons de souscription, émissions échangeables contre des obligations émises antérieurement, émission convertible en certificats d’investissement privilégiés.
Le titre participatif apparaît comme un produit complexe et riche de possibilités mais très difficile à analyser et dont l’hétérogénéité tant des émetteurs que des caractéristiques de leurs émissions rend la gestion sur le marché secondaire particulièrement délicate tant qu’elles n’ont pas buté sur les limites contractuelles de rémunération. La formule semble avoir vieilli très rapidement ne serait ce qu’en raison du risque de dérapage de la rémunération encouru par les émetteurs. Enfin, les émetteurs du secteur bancaire sont tentés d’appeler ces titres au remboursement car les ressources qu’ils représentent ne sont pas considérées comme des fonds propres de premier rang au regard du ratio international de solvabilité (ratio Cooke).