Vendredi, mars 7th, 2008 |
Compléments indispensables d’un marché au comptant ou à terme ferme, ces techniques, longtemps simples appendices confidentiels du marché à règlement mensuel, bénéficient aujourd’hui de la sollicitude de la place, qui ouvre en septembre 1987 un marché des options négociables de Paris (MONEP), à l’instar de ce qui est pratiqué de longue date sur d’autres places ou avec d’autres actifs financiers.
L’organisation d’un marché d’options négociables sur actions
Une option est un droit d’acheter (options d’achat ou “call “) ou de vendre (option de vente ou “put”) un actif financier (titre sous jacent) à un prix déterminé (prix d’exercice), pendant une période préalablement fixée. Ce droit, conféré à l’acheteur de l’option, quel que soit son sens, justifie le paiement d’une prime (” premium”) au vendeur, auquel elle est acquise définitivement, option exercée ou non.
Les options ont été introduites à la Bourse de Paris en 1964. D’une durée maximale de 9 mois, elles pouvaient être exercées à chaque liquidation jusqu’à leur échéance finale. Cette technique n’a eu en fait que peu de succès en raison de l’impossibilité pour les opérateurs de dénouer leur position avant l’échéance: multiplicité des échéances et des prix d’exercice, absence d’une Chambre de Compensation excluaient le fonctionnement d’un réel marché secondaire.
A l’étranger, l’engouement pour des options remonte à l’ouverture en 1973 à Chicago d’un premier marché d’options négociables, initiative suivie rapidement par d’autres créations semblables à New York, Philadelphie etc. Le premier marché européen s’ouvre à Amsterdam en 1978. La même année c’est le tour de Londres. A leur origine, ces marchés ont coté des options sur actions. Puis, les actifs sous jacents ont été diversifiés: devises, taux d’intérêt, indices, etc.
Le diagramme ci après indique les quatre stratégies fondamentales sur le marché d’options:
- achat de “call”: risque de perte limité au “premium” versé; espérance de gain matérialisée en cas de hausse de l’actif sous jacent au delà de la somme du “premium” et du prix d’exercice;
- achat de “put” : risque de perte limité au “premium “versé ; espérance de gain matérialisée dès que le cours de l’actif baisse en dessous de la somme du “premium” et du prix d’exercice;
- vente de “call”: espérance de gain limitée au “premium” encaissé, risque illimité de perte en cas de forte hausse de l’actif sous jacent qui devra être livré à un prix d’exercice prédéterminé;
- vente de “put”: espérance de gain limitée au “premium” encaissé, risque important de perte en cas de forte baisse de l’actif sous jacent.
Des stratégies plus complexes sont couramment pratiquée, par exemple:
- le “call” synthétique (achat simultané du titre et d’un “put”) s’apparente à la stratégie d’achat d’un “call” et permet à la fois de profiter d’une hausse attendue du titre tout en s’assurant la faculté de liquider sa position à bon prix en cas de baisse;
- le “put” synthétique (vente du titre s’accompagnant de l’achat d’un “call “) s’apparente à la stratégie d’achat d’un “put”: c’est la baisse que l’on anticipe, mais en cas d’anticipation erronée, la détention du “call” permet de reconstituer le portefeuille à un prix acceptable;
- l’achat de “straddle” (achat d’un “put” et d’un ” call “) permet de profiter de tout mouvement important sur le titre, à la hausse comme à la baisse, avec un coût fixé à la somme des deux “premiums”;
- la vente de “straddle” (vente d’un “put “. et d’un “call “j, à l’inverse de la stratégie précédente, consiste à jouer la faible variation du titre. Cette position, si elle ne s’adosse pas à d’autres opérations, fait courir un risque de perte très important.
La valeur d’une option évolue en fonction du cours du titre de base, (l’option d’achat se valorise avec le cours; l’option de vente évolue en sens inverse), du prix d’exercice (l’option d’achat vaut d’autant plus cher que le prix d’exercice est faible, et inversement pour l’option de vente), de sa date d’exercice (une échéance éloignée justifie un prix plus élevé) et du dividende (s’il intervient avant l’échéance, il vient logiquement diminuer la valeur du titre support). Enfin, la volatilité du titre sous jacent, seul facteur qui n’est pas une donnée, mais le résultat d’une évaluation, contribue à la formation du prix: prime d’assurance, l’option est d’autant plus chère que le titre est sensible.
Le MONEP
Le marché français des options négociables de Paris (MONEP), dans sa phase de démarrage (2 semestre 1987) devait offrir des options sur quelques valeurs sélectionnées en fonction de plusieurs critères: importance de la capitalisation boursière, répartition de l’actionnariat, degré de représentativité de la société dans son secteur. De nouvelles classes d’options devraient ensuite être ouvertes sur les valeurs les plus actives du RM.
Type d’options: à l’américaine (exercice à tout moment pendant la période de validité).
Echéances: à trois, six et neuf mois correspondant aux fins de trimestre civil.
Quotité: uniforme de 100 titres quelle que soit la valeur individuelle de l’action.
Cours: trois options pour chaque valeur sont cotées, une à un cours proche du jour (option dite au cours), une à un prix inférieur, dite dans le cours, une à un prix supérieur, dite “hors du cours “. Les produits à prix élevé sont bien entendu les plus volatils.
Frais: 10F par contrat + 4% partagés à 50/50 entre acheteur et vendeur.
Couverture: chaque intervenant doit offrir en permanence une couverture lui permettant de liquider sa position en perte à hauteur de 20 0/Exercice des options : tirage au sort des vendeurs devant répondre aux acheteurs exerçant leurs options.
Dans la foulée de cette création, les professionnels du marché ont mis au point l’installation d’options sur indice (dont l’originalité, on le remarquera, est que l’actif sous jacent ne saurait être par lui même livrable). Ce type d’instrument permet de créer des marchés très liquides dont le fonctionnement est moins compliqué et moins coûteux que celui des options sur actions.
Toutefois, une telle création supposait la mise au point d’un indice fiable, calculé en continu, reposant sur un petit nombre de valeurs du RM représentant cependant une part notable de la capitalisation du marché et des transactions. Après une période de vive concurrence entre l’indice “officiel” CAC 40 et la construction privée “OMF 50″, le premier devait prendre un essor remarqué et réaliser l’interconnexion des marchés du physique, des options sur actions et des futures. Valeur phare du marché des options, l’indice CAC 40 réveillera un outil peu transparent, peu liquide et peu fréquenté jusqu’en 1989, la complexité et surtout les circonstances boursières de fin 1987 expliquant ce départ laborieux.
Les bons d’acquisition (” covered warrants”)
Valeur mobilière cotée représentative d’options sur actions (le cas échéant sur obligations ou indices) à long terme (au moins deux ans), ce produit récent (1989) en France a fait ses preuves à l’étranger depuis 1985, en Suisse et en Allemagne.
Le titre confère au porteur la possibilité d’acquérir des actions à un prix défini lors de son émission et à tout moment jusqu’à l’échéance du bon. A la différence du bon de souscription, il permet d’acquérir ou de vendre des actions existantes, et non des actions nouvelles.
Plus particulièrement destinés aux investisseurs institutionnels, et parmi ceux ci les non résidents, les bons d’acquisition complètent le MONEP qui ne traite que les échéances courtes et pourraient s’étendre à la plupart des valeurs cotées au règlement mensuel, l’indice CAC 40 restant le support privilégié pour ces produits.
Vers la gestion indicielle
La mise à la disposition des opérateurs d’instruments adaptés autorise aujourd’hui la gestion indicielle, dont les balbutiements sur le marché français remontent à 1989.
Très pratiquée aux États Unis, plus de 10% des capitaux détenus par les investisseurs institutionnels américains sont gérés suivant ce principe né à la fin des années 60 à l’initiative de la Wells Fargo ‘ la gestion indicielle consiste à chercher à répliquer la performance de l’indice, suivant l’une ou l’autre de deux approches distinctes:
- investir les liquidités dans des actifs sans risque et acheter parallèlement des contrats à terme sur l’indice (cf. section 3),
- acheter les valeurs entrant dans la composition de l’indice, ce qui peut s’avérer très prenant car il faut tenir compte de toutes les opérations financières sur les valeurs composant l’indice, ou se contenter d’un échantillon.
Simple dans son principe, la formule est un produit de marché qui fait l’objet d’une vive concurrence: aux fonds de “réplication” dont l’objectif n’est autre que de coller à l’indice, s’affrontent déjà les fonds ” tiltés” qui ont pour ambition de le battre sans s’écarter outre mesure de ses performances. Ces derniers doivent adjoindre dans leur portefeuille des éléments extérieurs à l’indice sans pour autant le grever de frais de transaction importants, l’erreur à éviter étant de glisser vers la gestion de portefeuille traditionnelle…
Le développement de la gestion indicielle permettra à l’investisseur non résident de s’intéresser au marché français en écartant le problème du choix des valeurs. La formule ne peut évidemment exister que parce que les titres supports de l’indice bénéficient d’un large marché, et ne saurait donc supplanter les formes traditionnelles d’investissement sur le marché des actions.
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Vendredi, mars 7th, 2008 |
Les méthodes classiques ou “fondamentalistes” d’analyse des marchés ou d’une valeur, qui consistent à expliquer puis prévoir les tendances de cours et de taux en étudiant leurs causes économiques (masse monétaire, inflation, balance des paiements, etc.) sont aujourd’hui complétées par de nouvelles approches, à caractère statistique, fondées essentiellement sur l’observation des cours de bourse. Ce sont des graphiques on utilise aussi le terme anglais “charts” d’où le nom de chartistes donné parfois aux spécialistes qui sont à la base de ces analyses.
Principe
Remontant au siècle dernier, l’idée fut d’abord popularisée en 1900 par l’américain Charles H. Dow, qui est par ailleurs à l’origine du célèbre indice DowJones de la bourse de New York. Parmi les travaux théoriques et surtout empiriques les plus notables sur le sujet, on doit citer également la contribution de R.N. Elliot (1939) dont la théorie ondulatoire a pour objectif d’identifier, à partir d’une configuration normative en huit phases, les mouvements du marché boursier. Toutefois, le chartisme n’a longtemps gardé qu’une place secondaire dans les techniques d’aide à la décision boursière. L’explosion de l’informatique, qui facilite la constitution de banques de données, permet la création instantanée de graphiques et autorise des calculs sophistiqués en temps réel, a donné à ce type de réflexion une importance grandissante.
Pour ses adeptes, la méthode s’applique à toute valeur susceptible de faire l’objet d’une offre et d’une demande sur un marché. Elle peut donc concerner aussi bien des devises que des cours de matières premières ou des indices boursiers. Elle repose sur l’idée qu’une série de chiffres, (les cours, représentés par un graphique par commodité de lecture) obéit à des lois qui lui sont propres et qui se répètent. Il s’agit dès lors d’examiner le graphique des cours d’une action donnée et d’essayer de distinguer la formation de figures connues, c’est à dire de reconnaître le profil caractéristique de telle ou telle situation de marché. Au chartiste de détecter les configurations au moment où elles se développent, afin de déclencher des ordres d’achat ou de vente à bon escient.
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Tout portefeuille est soumis à des risques:
- risque inhérent à l’émetteur: si ses affaires déclinent ou si sa situation financière se détériore, il est susceptible de dégager moins de profit, voire de devenir insolvable;
- risque d’évaluation du titre: si l’appréciation collective ou boursière est dithyrambique (valeur excessive de l’action), l’achat à un cours “soufflé” conduit à une moins value lorsqu’un jugement plus mesuré sur l’entreprise se fait jour;
- risque de marché: une dégradation de la conjoncture peut entraîner l’ensemble des cours des actions dans un mouvement de baisse sensible et d’une durée certaine;
- risques monétaires: l’un est lié à l’inflation et à la dépréciation de la monnaie, dont les obligations classiques supportent les plus gros inconvénients, l’autre est relatif au taux de change de la monnaie dans laquelle est libellé un titre;
- risque politique: il s’ajoute au risque monétaire pour les titres étrangers et même pour les titres de sociétés nationales ayant d’importants intérêts à l’étranger.
L’analyse financière des valeurs mobilières, qui s’est développée à partir des années 1950 cherche, à partir de l’interprétation et du traitement de données économiques et financières, à dégager sur une société quelques variables synthétiques essentielles qui sont la base d’une recommandation boursière. Regroupés au sein de la Société Française des Analystes Financiers, les analystes ont dû, avec l’explosion des marchés, élargir peu à peu leur sphère de réflexion et de responsabilité. En effet, l’approche d’une dizaine de places financières, de milliers de sociétés cotées, la prise en compte de l’incidence des changes flottants et de la nervosité accrue des marchés aujourd’hui dominés par des professionnels, génèrent une information surabondante.
Le gestionnaire d’aujourd’hui ne saurait fonder son intime conviction sur la seule lecture attentive d’études approfondies sur les principales valeurs de la cote, il lui faut d’autres instruments de travail pour compléter cette base.
Dans cet esprit, de nombreux modèles explicatifs du comportement des cours boursiers ont été développés, avec l’objectif de rechercher l’optimisation du couple rentabilité/risque inhérent à la détention de tout portefeuille de valeurs mobilières. Parmi ceux ci, une place particulière doit être réservée aux travaux de Markowitz, un des premiers chercheurs à appliquer au marché financier les méthodes de la recherche opérationnelle, c’est à dire l’emploi de méthodes scientifiques dans la prise de décision et la conduite d’opérations, avec l’assistance de l’informatique.
La théorie des marchés efficaces
La théorie des “portefeuilles efficaces” développée par H. Markowitz (Portofolio Selection, 1959) pose le principe que la concurrence entre les participants entraîne une situation où à chaque instant, les cours des valeurs mobilières reflètent instantanément les effets des informations fondées soit sur des événements qui se sont déjà produits, soit sur des événements dont le marché anticipe la réalisation dans l’avenir. En d’autres termes, dans un marché efficace, à tout instant, le cours d’une valeur mobilière sera une bonne estimation de la valeur réelle de l’entreprise.
Toutefois, cette efficacité ne sera atteinte que si le marché présente des caractéristiques de liquidité, d’atomicité et de transparence. Sur les grandes places financières, ces conditions sont remplies dès lors que le marché est animé par des professionnels. Seul le gestionnaire qui achète les titres auxquels les autres ne songent pas, peut “battre le marché “, mais il ne gagnera que si les autres finissent par l’imiter, ce qui réduit rapidement l’avantage obtenu. En outre, il est bien difficile d’être toujours l’initiateur d’un mouvement.
Aussi la volonté de performance affichée par la majorité des investisseurs doit elle s’appuyer sur le raffinement des méthodes d’estimation et de prévision et ne peut elle se réaliser que sur une courte période ou à partir d’échantillons non caractéristiques.
Il convient également de considérer que le risque de l’investissement en valeurs mobilièrees dépend de deux traits fondamentaux:
les variations plus ou moins liées à celles du marché: rares sont les valeurs qui montent dans une bourse qui baisse et inversement;
certaines valeurs sont plus sensibles que d’autres aux mouvements du marché. La volatilité d’une valeur, encore appelée coefficient bêta, décrit son degré de sensibilité aux mouvements du marché.
La volatibilité des titres (coefficient B)
Dans la pratique, la détermination de la valeur du coefficient de volatilité d’un titre ne peut pas toujours, pour des raisons de coût, passer par une analyse approfondie de la société et de l’industrie à laquelle elle appartient, de la psychologie de ses actionnaires et du comportement de son management. D’autre part, le gestionnaire de portefeuille ne peut se contenter d’estimations imprécises de la volatilité de titres individuels qui peut conduire à une estimation encore plus imprécise de l’ensemble. Cela suggère la possibilité d’utiliser exclusivement les données passées pour évaluer les caractéristiques des valeurs mobilières, à condition bien entendu que le passé révèle une stabilité dans les caractéristiques de ces titres.
Dans le cadre de cette recherche des réponses au mouvement du marché, les actions peuvent se classer en plusieurs catégories:
- les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne la même variation de rentabilité (coefficient 13 = 1). Les sociétés holding qui constituent des sociétés diversifiées appartiennent à cette catégorie;
- les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation supérieure de leur rentabilité (13 > 1). Ces actions sont dites volatiles;
- les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation inférieure de leur rentabilité (13 < 1). Ces actions sont dites peu volatiles.
Les B sont relativement homogènes à l’intérieur d’un même secteur d’activité.
La diversification du risque
Les tests montrent que la diversification du portefeuille permet de réduire son risque total presque parfaitement à son risque de marché. Trois facteurs seront à prendre en considération:
- le risque de chaque section incluse dans le portefeuille,
- le degré d’indépendance des actions entre elles,
- le nombre de titres du portefeuille et la pondération de chaque ligne.
Il apparaît que l’accroissement du nombre de lignes au delà d’un certain seuil de l’ordre de trente ne sert à rien pour réduire le risque. De plus, si l’addition de lignes supplémentaires implique l’ajout d’actions très risquées, l’effet net pourrait être un accroissement du risque plutôt que sa diminution.
Cela ne veut pas dire qu’un gérant de portefeuille pourra à tout moment maintenir le nombre optimal de lignes. Il peut en être empêché, par exemple, pour des raisons légales ou institutionnelles. De plus la longueur du processus de liquidation d’une ligne peut intervenir. Enfin, d’autres considérations peuvent jouer. En définitive, tant les particuliers que les institutionnels s’écartent dans la pratique peu ou prou des enseignements tirés de cette modélisation.
Les preuves de la stabilité des coefficients B permettent cependant d’utiliser des modèles dans deux directions essentielles:
fixer un objectif de risque pour le portefeuille et le suivre.
Le modèle permet au gérant de mesurer autrement que de façon subjective, le risque relatif au marché qu’il court sur chacun des portefeuilles qu’il gère, et ainsi de respecter la stratégie déterminée par ses commettants et en tout premier lieu ses clients;
mieux profiter des prévisions du marché.
Il peut être judicieux d’accroître le risque de marché du portefeuille dans un climat haussier. L’arbitrage de valeurs peu volatiles en faveur de titres plus risqués améliore le rendement global du portefeuille. Le raisonnement s’applique évidemment en sens inverse en cas de baisse.
Cette utilisation conduit à souligner tout l’intérêt de consacrer des moyens importants à la prévision des fluctuations du marché, alors qu’en général les bureaux d’analyse sont davantage structurés pour la sélection des valeurs.
L’internationalisation du portefeuille
Les motivations classiques d’un placement en titres étrangers sont en général de deux ordres:
trouver dans les valeurs étrangères une rentabilité supérieure à celle qu’il est possible d’obtenir en limitant son portefeuille à des titres nationaux. Cela implique une certaine aptitude à prévoir le comportement relatif des différentes bourses mondiales, à détecter des marchés prometteurs et les places financières en développement;
réduire le risque total du portefeuille. Une diversification ne sera toutefois bénéfique sur ce point que si les valeurs mobilières de différents pays ont de faibles relations de dépendance entre leurs cours respectifs. Si cette condition est remplie, la diversification internationale est de nature à réduire le risque du portefeuille dans des proportions plus importantes qu’une diversification nationale par secteurs, dans la mesure où dans un même pays, les cours des actions, subissant les mêmes influences économiques, ont tendance à fluctuer de concert.
Depuis quelques années, on constate en outre l’impact grandissant des variations de parités monétaires sur les performances. Dans certains cas, le choix de la devise l’a emporté sur le choix du marché dans les résultats de la gestion. Ce processus bouleverse le schéma traditionnel de réflexion de l’investisseur (quels marchés? quels secteurs? quelles sociétés? à quel prix?) pour privilégier la gestion du risque de change, avec la complication particulière pour l’investisseur français, de l’incidence de la “devise titre “.
Destinée à stopper la fuite des capitaux que représentent les arbitrages massifs de résidents français entre leur portefeuille français et les placements étrangers lorsque le franc est fragile, la” devise titre “, dont le principe est de geler le volume global des placements en valeurs mobilières étrangères réalisés par les résidents à un instant donné, a été rétablie entre 1981 et 1986. L’acquisition des devises nécessaires pour régler tout nouvel investissement ne pouvant être effectuée qu’en fonction de l’existence de devises provenant du produit de la vente d’un investissement antérieur, les intermédiaires agréés, dépositaires obligatoires des valeurs mobilières étrangères, ont créé un marché interbancaire qui permet à tout moment d’avoir un cours acheteur/vendeur de la devise titre. Ce cours exprime en fait la prime qu’accepte de payer l’acheteur de valeurs mobilières étrangères par rapport au cours de la devise sur le marché des changes.
La prime de la devise titre reflète les appréhensions sur le franc, mais ses variations sont amplifiées en raison de l’étroitesse du marché.
La mise en Å“uvre de la diversification internationale peut être rendue difficile par certains facteurs institutionnels, politiques et psychologiques: contrôle des changes, réglementation restrictive sur la possession d’actifs étrangers, etc., ainsi que par certaines données de fait: étroitesse et exotisme des marchés, confidentialité des valeurs nouvelles, etc.
Sous ces réserves, plusieurs techniques sont utilisables pour pratiquer une certaine diversification:
- l’achat de valeurs étrangères: l’opération peut s’effectuer, pour les valeurs de premier plan, sur différentes bourses. Si les techniques d’arbitrage permettent dans une certaine mesure d’égaliser de façon quasi instantanée, les cours d’un même titre sur différentes places, l’incidence des frais, l’habileté de ses correspondants habituels guideront le gestionnaire dans son choix: achat à Paris, à New York, à Londres…;
- l’achat d’actions de “multinationales”: celles ci ne sont toutefois pas la somme arithmétique de leurs filiales: la devise dans laquelle la firme cherche à maximiser ses profits et le pays où doit être localisé le résultat distribuable infléchissent la stratégie d’implantation et de gestion. L’influence de la place boursière d’origine apparaît ainsi souvent déterminante dans le comportement de la plupart de ces titres;
- l’achat de fonds d’investissements internationaux;
- l’achat de contrats représentatifs d’indices boursiers sur des marchés de “futures”;
- les placements aurifères.
Actif international très particulier, l’or est important dans le cadre de la gestion de fortune pour deux raisons:
considéré comme la protection ultime contre l’inflation et tous les troubles sociaux, politiques et économiques, l’or verrait sa valeur augmenter lorsque les autres actifs se déprécient (corrélation négative avec les autres placements);
il est possible de l’inclure dans un portefeuille sous différentes formes. Indépendamment du lingot, il est possible d’acheter des actifs dérivés de toute nature tels que des obligations indexées sur l’or des actions de mines d’or, des contrats à terme sur le métal, des options sur l’or ainsi que sur les mines d’or, etc.
La France est le pays où se trouve le plus important stock d’or privé du monde. L’anonymat sur les transactions, supprimé le 1″ octobre 1981 et remis en vigueur le 21 août 1986 a fait bénéficier ce placement d’une valeur confidentielle propice à son renouveau, dans une optique de conservation et de transmission du patrimoine.
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