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L’essor des OPCVM

L’essor des OPCVM s’est accompagné de changements profonds dans leurs modes de commercialisation

La formule classique de placement par un réseau

Traditionnellement les SICAV et FCP français sont commercialisés par un réseau, captif ou au contraire comportant un grand nombre d’institutions. Le réseau de placement a une double fonction:

• il apporte la clientèle d’épargnants souscripteurs,
• il sert d’intermédiaire entre le souscripteur et l’OPCVM au cours de la vie du titre, en assurant la conservation, le paiement des coupons, les obligations déclaratives diverses.

En contrepartie de ses diligences, le réseau se voit allouer une rémunération qui est le cas échéant extériorisée sous forme de restitution de tout ou partie des droits d’entrée, et qui en tout état de cause prendra la forme plus indolore de frais de gestion prélevés quotidiennement par abonnement sur la valeur liquidative de l’OPCVM, sous forme de pourcentage de sa capitalisation.

Les autres sources de souscription

L’imagination des financiers, le développement des techniques de vente directe et la pression de la concurrence en matière de collecte de l’épargne ont conduit au développement de nouvelles formes de commercialisation: offres de services à domicile, par publipostage, ou par contact téléphonique, intégration du produit OPCVM dans des plans d’épargne ou des produits d’assurance, etc.

Le service des placements de la Commission des Opérations de Bourse est amené à suivre de façon vigilante ces incessantes innovations qui sont autant de risques de dérapages ou d’abus.

La cotation des OPCVM

Depuis 1989, les actions ou parts d’OPCVM peuvent faire l’objet d’une cotation, à condition que ces organismes s’engagent à intervenir sur le marché pour éviter que leurs cours de bourse ne s’écarte de plus de 1,5% de leur valeur liquidative.

La réforme a pour conséquence de donner aux OPCVM étrangers, l’accès à l’épargne française sans recourir à un réseau bancaire. Elle facilite également l’acquisition d’OPCVM français par les institutions étrangères dont la réglementation propre peut les astreindre à ne détenir que des valeurs cotées. Enfin elle permet aux souscripteurs de gérer un portefeuille dans l’intervalle séparant deux calculs de valeurs liquidatives ou (cas des fonds communs de placement à risques) lorsque l’OPCVM n’est provisoirement pas tenu à l’obligation de répondre à une demande de rachat.

Le principe de la cotation d’OPCVM autres que les sociétés à capital fixe, qui le sont traditionnellement mais avec une décote fait surgir quelques difficultés d’application: à quelle valeur liquidative fait on allusion pour fixer l’écart maximum de 1,5 %, celle de la veille ou celle du jour? Qui doit assumer les risques de la contrepartie, la SICAV elle même ou son dépositaire? A l’inverse, des arbitrages un peu trop fructueux et sans justification économique ne peuvent ils pas être réalisés en raison du dualisme des procédés de commercialisation, réseau de collecte et bourse, soulevant des problèmes d’ordre déontologique?

Enfin, la cotation ne génère t elle pas des frais de transaction qui viennent se substituer aux traditionnels droits d’entrée ou de sortie que beaucoup d’OPCVM ont aujourd’hui tendance à réduire, voire à faire disparaître?

Ces problèmes techniques ne doivent pas être exagérés, la procédure étant de longue date éprouvée par un groupe néerlandais en bourse d’Amsterdam, notoirement connu en France, ainsi que par nombre de fonds à Luxembourg.

OPCVM “ouverts” et OPCVM “réservés”

En théorie un OPCVM est ouvert à n’importe quel investisseur et un organisme est tenu de vendre une part à toute personne lui faisant la demande. Toutefois, un certain nombre d’OPCVM ne recherchent qu’une clientèle d’institutionnels et utilisent plusieurs stratagèmes pour décourager petits et moyens porteurs : valeur unitaire de la part très élevée, frais d’entrée théoriques maxima ex tournés en faveur des seuls clients, cibles etc… A la limite certains OPCVM sont conçus pour les besoins d’un seul investisseur.

Une distinction plus nette serait souhaitable entre les OPCVM ouverts et les OPCVM réservés, de façon à isoler ces derniers des classements de performances où ils caracolent en tête sans pour autant être accessibles.

Quel que soit leur mode de commercialisation les OPCVM doivent éditer des supports d’information de plus en plus précis, note d’information générale, rapports annuels, plaquettes trimestrielles ou semestrielles.

Les progrès réalisés en ce domaine en quelques années, sous l’impulsion de la Commission des Opérations de Bourse sont tout à fait probants, même si ce domaine, caractérisé en permanence par l’innovation qu’apportent les pratiques de marché, nécessite une remise en chantier et des efforts constants pour préserver la qualité de l’information fournie aux épargnants et aux investisseurs.

En outre, les classements de performance, quelle que soit leur imperfection, complètent utilement le dispositif: la sanction d’un score inférieur à celui de confrères responsables d’outils de même nature n’est elle pas le meilleur rempart contre une gestion laxiste?

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Les régles de gestion

Elles ont pour objectifs essentiels de faire respecter l’égalité entre les porteurs, et de contenir les risques que les placements effectués sont susceptibles de leur faire prendre.

La variabilité quotidienne du capital, donc la valorisation de la part impliquent de stricts principes de comptabilisation et de réévaluation du portefeuille, car toute opération de gestion comporte de sérieux risques de distorsion, qu’il s’agisse de l’imputation des coupons encaissés ou courus, des frais liés aux transactions boursières, du calcul du prix de revient ou de la valeur actuelle des titres en portefeuille, des provisions à constituer, des frais de gestion etc…

Par ailleurs, les OPCVM à vocation générale doivent respecter des ratios de gestion, calculés en relation avec l’actif net, qui leur confèrent la qualification de “coordonnés “, c’est à dire conforme à la réglementation européenne, et par conséquent commercialisables ailleurs que sur le simple territoire national.

Investissement minimum en valeurs mobilières

Il s’agit d’abord de règles d’investissement minimum en valeurs mobilières cotées et titres de créances négociables (assimilés à des valeurs mobilières), qui doivent représenter l’essentiel du portefeuille: en effet, la détention d’autres OPCVM ne peut représenter plus de 5% de l’actif, et les bons de caisse, valeurs non cotées ou bons de souscription 10 % (Les OPCVM “non coordonnés” peuvent franchir ces seuils).

Ce dispositif met fin à la classique “obligation de l’obligation” qui, quelle que soit l’orientation de l’outil, obligeait une SICAV dans l’optique quelque peu désuète d’une protection du porteur, à détenir en permanence 30% de son actif en obligations, ainsi qu’au “code de bonne conduite” limitant la part des TCN dans les actifs. On peut désormais constituer une SICAV à 100% en actions, ou à l’instar des “money market funds” anglosaxons, en titres de créances négociables, considérés comme des valeurs mobilières et soumis aux règles générales de placement, sans ratio spécifique.

Division des risques

La loi européenne (directive de 1985) sur laquelle la loi française s’est alignée, pose le principe d’un plafonnement à 5 % maximum en titres d’un même émetteur. Le quota supporte plusieurs dérogations et peut être porté a:

• 10 % si les valeurs détenues pour plus de 5 % ne dépassent pas ensemble 40% de l’actif;
• 35 % si les titres sont émis ou garantis par un Etat membre de l’OCDE, par les collectivités publiques territoriales d’un Etat membre de la CEE ou un organisme international dont font partie des Etats membres de la CEE;
• 100 %, si les titres sont émis par les organismes ci dessus et proviennent d’au moins 6 émissions différentes, aucune ne dépassant 30 % de l’actif.

Prise d’engagements

Dès l’origine, les OPCVM ont eu le droit de procéder à des emprunts et à des prêts de titres (dans la limite actuelle respectivement de 10% et de 15 % de leurs actifs). Elles avaient également largement utilisé la technique du réméré obligataire. En revanche, les emprunts en espèces étaient interdits.

Cette interdiction a été levée par la loi du 23 décembre 1988, ce qui facilite la gestion “actif passif» de ces institutions en général et celle du quota de liquidités en particulier.
U Opérations sur les marchés à terme

Le MATIF

Le décret du 24 janvier 1986 a précisé les modalités d’intervention des OPCVM sur le MATIF:

• les prises de position en “couverture” sont ouvertes à tous les OPCVM sans restriction: elles ont pour seul objet de garantir la valeur du portefeuille contre la variation du prix de cession d’actifs y figurant;
• les opérations “de gestion” nécessitent une information spécifique du public: il s’agit ici de prendre des positions nettes sur le MATIF, ne présentant guère plus de risques que les opérations habituelles de bourse, et en étroite corrélation avec le portefeuille;
• les opérations “spéculatives” justifient une information très apparente sur les documents remis au public et un compte rendu a posteriori de l’incidence des opérations réalisées. Elles consistent à tirer le maximum de profit des variations de cours en prenant des positions sans aucun lien avec le portefeuille.

En outre, les opérations autres que celles de pure couverture sont limitées par le fait que le montant des dépôts de garantie ne doit pas excéder un pourcentage de l’actif net égal au plus fort taux exigé par l’organisme de compensation.

La comptabilisation des opérations dépend de leur finalité : les variations de valeur des contrats, constatées par les appels de marge sont portées au compte capital : par dérogation l’incidence des opérations de couverture est enregistrée dans un compte de trésorerie ou de tiers et rapportée au compte de résultat de façon symétrique au mode de comptabilisation des produits ou charges sur l’élément couvert.

La Commission des Opérations de Bourse se montre très vigilante sur tous ces aspects et recommande en outre l’abstention sur les marchés de gré à gré.

Les marchés d’options négociables

Le principe posé est que seules les opérations accessoires à la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières sont licites, toute opération de spéculation étant interdite. En outre, lors de la levée d’une option achetée, l’exécution doit se faire en principe sans emprunter; s’agissant d’une vente d’option, la couverture intégrale et à tout instant doit être effective en liquidités (option de vente) ou en titres (option d’achat). Enfin, l’option n’étant pas une valeur mobilière, entre dans le quota de 10% d’emplois en valeurs non cotées.

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Le cadre juridique

La SICAV

La SICAV est une société anonyme dont les actions sont émises et rachetées à tout moment par la société à la demande des actionnaires et à la valeur liquidative (publiée quotidiennement) majorée ou diminuée de commissions et de frais.

Ses actifs sont conservés par un dépositaire unique, distinct de la société et choisi sur une liste de personnes morales agréées par le ministre chargé de l’économie (Banque de France, Caisse des Dépôts, établissements de crédit, sociétés de bourse, compagnies d’assurance).

L’appel aux épargnants doit être précédé de l’agrément de la COB, du dépôt des fonds (le capital minimum de départ est de 50 MF) et de la constitution en société anonyme, suivant la formule classique, ou depuis la loi de 1988, selon la formule du conseil de surveillance assisté d’un directoire.

Le président, le directeur général ou le directoire dirigent la SICAV, la représentent vis à vis des tiers et sont responsables pénalement ainsi que devant le Conseil de discipline des OPCVM.

Le conseil d’administration de la SICAV, composé en règle générale, de représentants du réseau promoteur et d’institutionnels fidèles, en donne les grandes orientations de gestion, qui sont appliquées quotidiennement par le gérant (qui est souvent le directeur général).
Si l’assemblée générale de la SICAV est en principe son organe souverain, aucun quorum n’est exigé pour réunir valablement son AGO ou, sur deuxième convocation son AGE, tolérances qui répondent à l’absentéisme prononcé des porteurs de parts.

En revanche, le commissaire aux comptes joue classiquement son rôle. En particulier, les accords que la SICAV peut passer avec son dépositaire ou avec des réseaux de placement donnent en principe lieu aux contrôles applicables aux conventions de l’article 101 de la loi sur les sociétés commerciales (conventions entre la société et l’un de ses administrateurs).

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