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Les actions de priorité

Des actions de priorité peuvent être créés, soit lors de la constitution de la société, soit au cours de son existence. Les avantages qui peuvent leur être accordés sont de toute nature, à l’exception d’une inégalité quelconque en matière de puissance de vote dans les assemblées.

Intérêt des actions de priorité

La création d’actions de priorité peut présenter un intérêt dès la constitution de la société, lorsque des apports en nature sont effectués.

Notamment, lorsque la valeur réelle du bien apporté peut difficilement être déterminée avec exactitude (lorsqu’il est apporté un brevet d’invention, par exemple), il pourra paraître équitable de rémunérer l’apport par l’attribution d’actions ordinaires et d’attribuer des actions de priorité aux souscripteurs des actions de numéraire.

Inversement, l’apporteur d’une entreprise prospère pourrait exiger l’attribution d’actions de priorité en rémunération de son apport, pour se préserver du risque d’émission ultérieure d’un grand nombre d’actions de numéraire, qui viendrait réduire sa part proportionnelle dans les bénéfices et dans l’actif social.

Mais les actions de priorité sont surtout créées au cours de la vie sociale.

En cas d’augmentation de capital, l’émission d’actions de priorité permet d’avantager les anciens actionnaires ou, au contraire, les souscripteurs des actions nouvelles.

L’intérêt des actions de priorité est surtout sensible lorsque la société, ayant subi des pertes, procède à sa réorganisation financière. On réduit alors le capital à la valeur de l’actif net social et on procède ensuite à une augmentation de capital par émission d’actions de priorité pour faciliter les souscriptions, alors que l’avenir de la société est encore incertain.

De même, en cas de fusion de deux sociétés, dont l’une est plus prospère que l’autre, on peut envisager l’attribution d’actions de priorité aux actionnaires de la société prospère et d’actions ordinaires aux actionnaires de l’autre société.

La technique des actions de priorité a en outre fait l’objet d’un certain engouement dans la période récente, à l’occasion de:

• l’introduction de certaines entreprises sur le second marché: celles ci ont préféré diffuser des actions bénéficiant d’une priorité temporaire plutôt que des actions ordinaires, ceci permettant d’offrir un produit plus attrayant pour le souscripteur et d’éviter tout risque en matière de contrôle, les actions ordinaires restant non cotées,
• la multiplication des interventions en capital risque: les investisseurs exigent fréquemment des garanties au plan du rendement,
• la venue sur le marché des certificats d’investissement privilégiés.

Nature des droits privilégiés

Le droit privilégié attaché aux actions de priorité peut porter, soit sur l’intérêt statutaire versé à titre de premier dividende, soit sur le superdividende, soit encore sur les deux.

Intérêt statutaire: on peut, tout d’abord, prévoir qu’un intérêt statutaire, versé à titre de premier dividende, sera attribué d’abord aux propriétaires d’actions de priorité et, subsidiairement, si les bénéfices réalisés le permettent, aux propriétaires d’actions ordinaires (dividende préciputaire).

On peut également stipuler qu’au cas où l’insuffisance des bénéfices d’un exercice ne permettrait pas d’effectuer le paiement intégral du premier dividende revenant aux propriétaires d’actions de priorité, le solde impayé serait prélevé sur les bénéfices du ou des exercices suivants, avant tout prélèvement au profit des propriétaires d’actions ordinaires (dividende cumulatif).

On peut encore prévoir que, lors de la liquidation de la société, les intérêts arriérés seront prélevés sur l’actif social, après le paiement des créanciers sociaux et avant toute répartition au profit des propriétaires d’actions ordinaires.

On peut encore n’attribuer un intérêt statutaire qu’aux seules actions de priorité.

Superdividende: les statuts peuvent stipuler valablement une répartition inégale du superdividende entre les propriétaires d’actions ordinaires et les propriétaires d’actions de priorité.

Ils peuvent aussi prévoir la constitution de réserves sur lesquelles seuls les propriétaires d’actions de priorité auront des droits.

Durée du privilège: sauf stipulation contraire, le droit privilégié est conféré pour toute la durée de la société, mais il est licite de stipuler qu’il s’éteindra à l’expiration d’une durée fixe inférieure à la durée de la société, ou encore lorsque les propriétaires d’actions de priorité auront reçu une somme déterminée.

On notera enfin pour mémoire que les actions de priorité peuvent, indépendamment des droit privilégiés sur les bénéfices, bénéficier d’un droit privilégié sur le capital, en cas d’amortissement, de réduction de celui ci ou de liquidation de la société, ou tout autre droit à l’exception d’une inégalité dans la puissance de vote aux assemblées.

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La politique de distribution de titres

Parallèlement à la distribution en espèces, l’entreprise a la faculté de promouvoir une politique de distribution sous forme de titres, à titre complémentaire ou en substitution.

La formule traditionnelle d’augmentation de capital à titre gratuit

L’objectif premier d’une augmentation de capital à titre gratuit, par incorporation de réserves antérieurement constituées ou de bénéfices non encore affectés, n’est sans doute pas d’apporter une solution de rechange à l’absence de dividendes en espèces, en cas de difficulté de l’entreprise. Dans ce cas, la supercherie serait vite éventée par le marché financier.

En fait, ce type d’opération répond en premier lieu à la volonté de maintenir entre le capital social et l’actif de l’entreprise une proportion adéquate. Cette consolidation des capitaux propres est de nature à rassurer les tiers, en particulier les créanciers. Plus exceptionnellement elle permet de satisfaire à certaines exigences de capital minimal ou de valeur nominale minimale de l’action.

Elle a surtout un effet secondaire pour la distribution présente et future de l’entreprise, observée avec la plus grande attention par le public boursier.

Qu’elle se réalise par élévation du nominal de l’action, ou, plus fréquemment par la distribution gratuite d’actions nouvelles, l’opération se traduit normalement par une amélioration du dividende global, soit parce que le dividende statutaire se trouve revalorisé d’autant, soit parce que la société ne souhaite pas que le nominal du titre se rapproche par trop du cours de bourse, ce qui pourrait gêner la mise au point d’opérations financières ultérieures (à moins au contraire que les dirigeants de la société ne considèrent que le titre est trop lourd et n’aient réalisé une attribution pour l’alléger).

Dans le cas de l’attribution gratuite, même si la valeur globale du patrimoine n’est pas modifiée, le fait de détenir un plus grand nombre d’actions, la possibilité offerte à ceux qui le désirent de ne pas suivre l’opération et d’obtenir des liquidités en vendant leurs droits d’attribution, l’espoir enfin d’encaisser un dividende unitaire inchangé sur un capital augmenté qui est de pratique courante, sont autant de raisons pour le public d’apprécier ce type d’opérations. Certains émetteurs de grand renom qui pratiquent régulièrement la formule ont pu ainsi contenter leurs actionnaires tout en maintenant une politique de distribution raisonnable. On observera cependant que la multiplication du nombre de titres à rémunérer pèse tôt ou tard sur la répartition du résultat, et que par conséquent seules les entreprises brillantes sont en mesure d’utiliser avec succès la souplesse du procédé.

On notera enfin que si la capitalisation de réserves intéresse les créanciers sociaux dont le gage se trouve accru, elle présente certains inconvénients:

• si toutes les réserves ou primes d’émission ont été capitalisées, les pertes ultérieures s’imputeront sur le capital et les distributions de dividendes ne pourront être reprises tant que le capital n’aura pas été reconstitué ou régulièrement réduit;
• la capitalisation est soumise à un droit d’enregistrement qui sauf cas particulier, (opérations accompagnées d’une augmentation de capital en numéraire d’un montant au moins identique par exemple), est actuellement de 3%.

Le paiement du dividende en actions

Parmi les innovations de la loi du 3janvier 1983 sur le développement des investissements et la protection de l’épargne, figure la possibilité offerte aux sociétés françaises d’accorder désormais à chaque actionnaire le paiement du dividende en numéraire ou en actions, sans qu’il soit jamais obligé de renoncer à être réglé en espèces.

Cette formule, inspirée d’exemples étrangers, notamment aux Etats Unis et aux Pays Bas, permet aux sociétés de distribuer des dividendes sans amputer leur capacité d’autofinancement, et ainsi de dépasser dans une certaine mesure l’alternative dont il a été débattu ci dessus.

Les actionnaires, pour leur part, ont l’option de participer à une augmentation de capital à un prix légèrement inférieur au cours de bourse, (qui reste néanmoins supérieur au prix d’émission retenu pour une augmentation de capital classique, donc également avantageux pour l’émetteur), et qui peut se révéler encore plus intéressant si le cours de l’action s’apprécie entre la date de décision de l’assemblée et la date de clôture de l’option.

Toutefois la distribution sous forme d’actions est de nature à modifier la répartition du capital social et donc pose éventuellement des problèmes de contrôle ou fait passer un actionnaire en dessous de la barre des 10% ouvrant droit au régime des sociétés mères et filiales, s’il préfère être réglé en espèces. S’agissant d’un processus décidé en AGO, chaque année, encore faut il donc que les statuts en aient autorisé le principe (loi du 17/06/1987).

En outre le développement du procédé implique sans doute que soient accordés certains avantages fiscaux aux actionnaires qui exercent l’option, ce qui n’est pas le cas actuellement, les produits étant soumis au même régime fiscal qu’il soient encaissés en espèces ou en titres.

Enfin, les avantages de l’option ne sont pas accessibles aux petits porteurs qui ne détiennent pas un nombre de titres suffisants pour que le flux de dividendes à encaisser leur donne droit à un titre nouveau (sauf à leur faire verser une soulte).

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Les fondements d’une politique de distribution

Les choix opérés par l’entreprise tiennent compte de facteurs propres à la société, mais aussi des intérêts des actionnaires majoritaires et enfin des réactions éventuelles des minoritaires.

Pour la société, la distribution de dividende est d’abord une ponction sur sa liquidité et en terme d’équilibre de ses comptes, une amputation de sa capacité d’autofinancement et de ses facultés de remboursement d’emprunt. Mais c’est aussi la justification fondamentale du pacte social et, dans le cas d’une société faisant appel public à l’épargne, un moyen de récompenser la fidélité des actionnaires, de contribuer au soutien du cours et par là même de réaliser ultérieurement un appel de fonds sur le marché financier dans de bonnes conditions en ayant fait la preuve que les intérêts des minoritaires étaient respectés.

La politique de distribution doit tenir compte également des besoins propres du groupe majoritaire, diversification du patrimoine ou moyen de financement des prélèvements fiscaux, pour les personnes physiques, récupération de ressources en quasi transparence fiscale grâce au régime mère filiale pour les personnes morales. Dans l’un et l’autre cas, une politique de distribution généreuse peut en outre, dans les sociétés cotées, par la valorisation du cours de l’action qu’elle implique, apporter une certaine protection aux actionnaires majoritaires contre le risque d’une offre publique d’achat ou d’échange. Ceci posé, pour les valeurs cotées, la bourse accepte des taux de distribution différents selon la qualité de l’entreprise, ses perspectives de croissance et son secteur d’appartenance.

La problématique est toute autre dans une société fermée où la distribution est susceptible de pénaliser sur le plan fiscal les propriétaires de l’entreprise et où la croissance régulière des fonds propres est à la fois un facteur de sécurité pour l’équilibre du bilan et un moyen de rassurer les partenaires banquiers dispensateurs de crédit. Au demeurant, la distribution des revenus peut ici s’opérer en amont de la détermination du résultat, par le jeu des salaires, loyers, etc.

Ainsi, et pour autant que des mesures de limitation décidées par les Pouvoirs publics ne viennent pas contrarier les initiatives des entreprises en ce domaine, la politique de distribution des dividendes doit être considérée comme un paramètre fondamental de la politique financière de l’entreprise, sous tendant notamment sa politique en matière de fonds propres: problème difficile à résoudre, en particulier pour les entreprises de taille intermédiaire où le collège des actionnaires a dépassé plus ou moins largement le cadre familial et où par conséquent une opposition peut se manifester entre le rendement actuel du titre et les justifications plus lointaines de l’autofinancement.

On notera enfin que d’importants dividendes servent de pivot aux montages de reprises d’entreprises avec levier car ils fondent la capacité d’endettement de la société mère, donc bien souvent l’essentiel de son pouvoir d’achat.

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La thése de la neutralité du dividende

Si l’on considère le dividende comme un solde résiduel, le montant du dividende versé va fluctuer en fonction des variations du montant des opportunités d’investissement acceptables et réalisables pour l’entreprise. Ce postulat conduit à la thèse de la neutralité du dividende : l’actionnaire serait indifférent à la forme de son gain, capital ou dividende. Si la firme tire de ses projets un profit supérieur au rendement désiré il est satisfait d’une distribution faible, voire nulle.

La thèse la plus significative sur la neutralité du dividende se trouve chez Modigliani et Miller (1961).

Cette thèse repose sur les hypothèses théoriques:

• marchés de capitaux parfaits dans lesquels tous les investisseurs sont rationnels; absence de coût de transaction et de frais d’émission;
• aucune distorsion fiscale entre les gains en capital et les revenus de valeurs mobilières;
• fixité de la politique d’investissement de la firme, considérée comme une donnée invariable;
• certitude des investisseurs sur les investissements et les profits futurs de la firme.

Dans la pratique, ces hypothèses paraissent peu réalistes:

• l’incertitude des investisseurs augmente en fonction de l’éloignement dans le temps du paiement du dividende. Quand une firme réduit sa distribution pour financer des investissements, son dividende proche est réduit, alors que ses dividendes lointains sont accrus. L’incertitude du dividende éloigné fait augmenter le taux d’actualisation ce qui conduit à rejeter la thèse de la neutralité;
• les actionnaires ont dans l’ensemble une préférence pour un revenu régulier et considéreraient comme peu satisfaisant d’avoir à céder des titres pour assurer la stabilité de leurs rentrées. De ce fait, les entreprises adoptent généralement une politique de lissage du résultat et du dividende qui conduit à un ratio de distribution stable, dont toute modification est ressentie par les investisseurs comme l’indication d’un changement de la rentabilité future de l’entreprise. La baisse du dividende ne saurait bien évidemment être saluée par le marché financier par une hausse du cours du titre;
• enfin les imperfections du marché modifient la valeur de la firme en fonction de sa politique de distribution. On peut citer à cet égard les distorsions nées de la fiscalité: l’imposition des plus values en capital n’intervient qu’au moment des cessions effectives; son taux est différent de celui de l’imposition sur le revenu des valeurs mobilières. De même la distribution suivie d’une émission en numéraire ou l’incorporation du résultat au capital supportent des prélèvements différents, tant au niveau de l’émetteur que de l’épargnant.

Aussi doit on rejeter la thèse de la neutralité du dividende et considérer que la politique optimale de distribution doit tenir compte non seulement des opportunités d’investissements de la firme mais aussi des préférences naturelles des investisseurs.

En outre, il résulte de l’essence même du contrat de société que les bénéfices en vue de la réalisation et du partage desquels le contrat a été conclu, soient répartis périodiquement. Sans doute les tribunaux considèrent que les décisions de non distribution sont opposables aux actionnaires et associés. Encore faut il qu’elles aient été prises dans l’intérêt de la société et non en vue de favoriser certains d’entre eux au détriment des autres. Sous certaines conditions de fait, appréciées souverainement par les tribunaux, une politique systématique de mise en réserves pourrait donc être considérée comme une violation du pacte social, abusivement commise au détriment des minoritaires.

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