Portail finance

Le classements des émetteurs

Si, par définition, l’Etat est la meilleure signature d’un marché national, la classification des autres émetteurs apporte un éclairage indispensable au montage des opérations et à la gestion sur le marché secondaire. Les responsabilités longtemps assumées par le Trésor en matière de fixation des conditions d’émission sur le marché primaire, justifiées par son souci de contrôler l’évolution des taux de l’argent à long terme sont en France à l’origine d’insuffisances devenues insupportables après la libération du marché obligataire et l’apparition de produits court terme. Sur un marché libre, cette responsabilité est celle du chef de file, qui doit s’appuyer sur des indicateurs reconnus par la place.

La remise en cause progressive des critères traditionnels

Le marché a longtemps travaillé à partir d’une classification traditionnelle en deux catégories, opérations garanties par l’Etat et assimilées d’une part, opérations non garanties d’autre part. Cette distinction qui a perduré notamment pour déterminer les tarifs appliqués aux émetteurs avait de longue date perdu l’essentiel de sa justification sous la conjonction de plusieurs facteurs:

• l’atténuation progressive des privilèges (garantie de l’Etat; réglementation des emplois des provisions techniques de certains investisseurs) dont bénéficiaient les émetteurs de première catégorie;
• l’apparition de nouveaux émetteurs de standing “intermédiaire”: émetteurs publics ou semi publics de moindre importance, banques et établissements financiers du secteur nationalisé considérés cependant comme relevant de la seconde catégorie;
• la prise en compte du comportement des titres sur le marché secondaire où la qualité de l’émetteur se révèle à travers le soin qu’il porte à la cotation de ses emprunts.

Des travaux avaient été menés dès le début des années 80 tant par le Comité des Emissions que par la Caisse des Dépôts pour rénover cette classification. Fondés essentiellement sur le choix et l’interprétation de statistiques, ces travaux auront eu dans un premier temps l’effet bénéfique d’intéresser certains émetteurs au marché secondaire de leurs titres, dont ils se souciaient assez peu précédemment. Ils devaient ouvrir la voie pour la création d’une véritable agence de rating.

En effet, il n’est pas opportun de laisser à l’administration ou aux banques, à la fois juges et parties, le soin de mettre en place une classification qui doit être un élément de libéralisation du marché financier. L’exemple américain montre la nécessité d’une certaine
indépendance économique des agences qui agissent à la fois comme statisticien et comme interprète et dont les avis, loin d’être systématiquement identiques, sont néanmoins. toujours convergents, ce qui renforce leur crédibilité.

Mais, la contrepartie de cette indépendance se trouve dans la responsabilité qu’ont les agences privées vis à vis des émetteurs dont elles peuvent, à cause d’une mauvaise note, aggraver substantiellement les charges financières l’exemple de certaines municipalités est édifiant à cet égard et finalement vis à vis de la communauté financière toute entière.

La mise en place d’une agence de rating française

L’argument selon lequel la marginalité des défauts de paiement ne nécessite pas la construction d’un système solide de protection ne correspond pas aux impératifs d’un marché moderne caractérisé par un large éventail d’échéances et d’émetteurs. L’allongement prévisible de la durée des emprunts, pour mettre le marché français aux normes internationales, le développement attendu d’émissions de petit montant, lancées par des entreprises de taille moyenne parfois peu connues, l’institution enfin du marché des billets de trésorerie sont autant d’arguments pour précipiter une évolution.

C’est ainsi que voit le jour en avril 1986, l’ADEF (Agence d’Evaluation Financière) constituée autour du Crédit National, de la DAFSA, et des grandes compagnies d’assurance françaises. Ce tour de table équilibré et diversifié favorise l’association des compétences disponibles tout en garantissant l’indépendance de l’institution.

Sur le marché français, l’ADEF exercera dans un premier temps une position de monopole alors qu’aux Etats Unis, outre Standard and Poor’s (1860) Moody’s (1909), Fitch (1913), Duff & Phelps (1932), une dizaine d’agences s’étaient créées entre 1972 et 1981, dans le sillage de la faillite de Penn Central, événement qui a sans doute précipité l’essor de cette profession. Mais, d’ores et déjà les grands émetteurs français de commercial papier sont cotés aux Etats Unis, ce qui permet d’approcher une même signature sous plusieurs angles, même si, en théorie, l’indice de solvabilité et de liquidité fourni s’applique au papier, non à l’émetteur lui même. Aussi le démarrage de la notation en France est il lent.

Le développement du marché des titres de créances négociables et la titrisation, créateurs de nouveaux besoins conduiront ensuite l’ADEF à rechercher une solution de partenariat avec ses grands concurrents américains et à se rapprocher finalement de Standard and Poor’s, fin 1989.

Posted in Secteur industriel et commercial | No Comments »

les groupements professionnels

Les groupements professionnels pour l’émission d’emprunts obligataires sont une caractéristique originale du marché financier français. Créés au sortir de la Seconde Guerre mondiale, leur objectif initial était de permettre aux PME de faire appel à l’épargne publique, objectif qui a d’ailleurs eu beaucoup de mal à se concrétiser.

La technique du groupement

Sociétés anonymes d’un point de vue juridique, mais acceptant en leur sein des sociétés dont la forme juridique ne leur permettrait pas d’accéder directement au marché, par exemple, les sociétés en nom collectif, les groupements émettent des emprunts dont les montants sont redistribués sous forme de prêts aux participants.

Jusqu’en 1970, tous les groupements étaient professionnels, mais depuis lors, des groupements intersectoriels ont été créés, souvent à l’initiative des banques. Il existe également des groupements régionaux sous l’égide des SDR ou des collectivités locales.

Pour bénéficier du produit d’un emprunt obligataire lancé par l’intermédiaire d’un groupement, il faut que la société impétrante en soit actionnaire et en outre verse un certain pourcentage du montant pour lequel elle est partie prenante, à un fonds de garantie dont les modalités de fonctionnement sont plus ou moins contraignantes, donc plus ou moins protectrices pour le souscripteur de l’emprunt.

Ainsi peut il y avoir un fonds de garantie par emprunt, ou, ce qui assure une meilleure couverture, un fonds unique pour l’ensemble des émissions d’un même groupement.

Les sommes versées au fonds de garantie ont une double raison d’être: en premier lieu elles servent à garantir le remboursement des créances du groupement sur la société dont elles proviennent. Par ailleurs, elles forment une masse commune affectée à la garantie du remboursement de l’ensemble des créanciers du groupement.

Les sociétés bénéficiaires de prêts sont reconnues solidairement responsables des obligations contractées par chacune d’elles à concurrence de leur participation dans le fonds. En cas de défaillance d’un des emprunteurs, le groupement utilise en premier lieu les sommes versées par la société en question, et ensuite celles versées par les autres participants, ces derniers ayant alors une créance équivalente à leur contribution.

L’importance de cette double contribution, au capital et au fonds de garantie, qui varie entre 5 et 10% du montant de la participation à l’emprunt, fait donc peser sur le débiteur final le risque d’un sur coût appréciable. Il n’est pas rare en effet que les fonds soient utilisés pour pallier des défaillances, le Groupement pour l’Industrie Sidérurgique GIS en témoigne.

Mais cette couverture implique aussi en tout état de cause une immobilisation de trésorerie d’autant plus lourde à supporter que l’amortissement de l’emprunt se poursuit. Aussi, dans certains cas, en vue de réduire le coût réel de l’opération, les participants ont la faculté de représenter leur participation au fonds de garantie par un engagement par signature revêtu d’un aval bancaire.

La venue des entreprises dans des groupements reste en tout état de cause onéreuse. Les commissions qui leur sont facturées ou répercutées à l’émission et pendant la durée de vie de l’emprunt sont généralement lourdes. En outre, le rating des groupements est médiocre. La multiplication des formules de prêts bancaires à long terme enlève aux groupements une partie de leur clientèle. Toutefois, ils continuent à présenter un certain intérêt:

• pour les grandes entreprises qui veulent faire appel au marché, directement ou pour une de leurs filiales, assez régulièrement, sans subir les contraintes de la procédure du calendrier, et pour des montants modestes;
• pour les affaires plus petites qui veulent acquérir un certain know how du marché avant d’y accéder directement.

Ils gardent ainsi une place significative dans les émissions du secteur privé, mais il ne faut pas oublier que celles ci représentent une part modeste de l’ensemble du marché.

Les principaux groupements

Parmi les groupements les plus connus, on accordera une attention toute particulière:

• au Groupement des Banques pour l’Emission d’Emprunts (GBPE), émetteur régulier depuis une vingtaine d’années si l’on excepte la parenthèse 1980 1982, qui a permis à plus de 50 établissements, généralement des banques locales, d’accéder indirectement au marché obligataires;
• au GOBTP (Bâtiment et Travaux Publics) qui est actuellement l’émetteur le plus en vue de cette catégorie.
• Il existe également quelques émissions de groupements du secteur public:
• FINEMEP, géré par le Comptoir Central du Matériel d’Entreprises, qui offre aux maîtres d’ouvrages publics la faculté de disposer de fonds à long terme nécessaires à la réalisation de travaux intéressant la profession du bâtiment et des travaux publics. Ce groupement prolonge ainsi l’action du GOBTP qui est un de ses actionnaires importants;
• FRANCE HLM constitué en 1974 autour des organismes d’HLM, du Crédit Foncier et de la Caisse des Dépôts, et dont les émissions sont garanties par les collectivités locales concernées;
• divers groupements occasionnels de collectivités territoriales.

Bien que l’approche en soit voisine (grouper des besoins d’importance faible ou moyenne pour présenter au marché une émission de taille acceptable), la technique du groupement ne doit pas être confondue avec celle de l’emprunt conjoint dans lequel plusieurs émetteurs s’associent avec ou sans solidarité entre eux.

Posted in Secteur industriel et commercial | No Comments »

Les emissions directes

En dehors des très grands groupes, on ne trouve pratiquement pas d’émissions directes d’entreprises industrielles ou commerciales. Encore doit on remarquer que peu à peu les principaux d’entre eux ont constitué des outils financiers propres qui viennent pour leur compte sur le marché.

Ainsi en est il en particulier de Renault, émetteur d’obligations et de titres participatifs, qui, si elle s’adresse au marché sous sa propre signature, utilise également d’autres véhicules pour lever des capitaux. Cette politique permet d’accéder régulièrement au calendrier des émissions sans lasser les investisseurs ainsi que de diversifier la structure et par conséquent d’affiner la gestion de la dette obligataire du groupe.

A côté de Renault, les émetteurs les plus en vue sont les grandes multinationales françaises, Saint Gobain, Compagnie Générale d’Electricité, Thomson, Rhône Poulenc, Pechiney et Peugeot qui, à l’intar de son principal concurrent, utilise différents entités pour accéder au marché.

Les autres émetteurs sont beaucoup plus occasionnels qu’il s’agisse des pétroliers, de la grande distribution, des valeurs d’alimentation, de l’électronique, etc…

Posted in Secteur industriel et commercial | No Comments »