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Marché au comptant, marché a terme, marché d’options et de futures

Les grands marchés, qu’ils portent sur des capitaux ou sur des marchant ses, offrent aux opérateurs la possibilité de dénouer leurs opérations sur. champ (marché “spot”) ou à un terme plus éloigné dans le temps. Les bous ses de valeurs n’ont pas échappé à la règle et permis aux investisseurs d’acquérir ou de céder des titres au comptant ou à terme.

Dans le cadre de la modernisation du marché financier français, il importait, avant d’entamer les étapes de la “dématérialisation” et de la création du marché continu, de simplifier une construction que le temps avait peu à peu rendu inadaptée.

Plusieurs raisons militaient pour instaurer l’unicité, sur la base d’un marché à règlement mensuel, de la cotation des valeurs jusqu’alors simultanément cotées au comptant et à terme:

• le souci de supprimer l’anachronisme que constituait la coexistence de deux cours différents pour une même valeur et à un même instant ; l’écart des cours était le plus souvent préjudiciable au public sur le marché au comptant et la dualité des marchés se traduisait par une inutile et archaïque complication de fonctionnement et d’utilisation;
• la nécessité d’engager les bourses françaises de valeurs dans la voie d’une meilleure efficacité et d’un plus large attrait; l’unicité de la cotation pour une valeur donnée était un préalable pour la mise au point progressive d’un marché continu plus largement ouvert sur l’extérieur;
• enfin, le choix en faveur d’un marché à règlement différé pour les quelque 250 valeurs les plus actives de la cote, de préférence à un marché au comptant, a été opéré en raison de l’extrême souplesse d’utilisation et de fonctionnement qu’offre ce type de marché et de l’expérience éprouvée qu’en ont les opérateurs français.

Entrée en vigueur le 23 octobre 1983, la réforme a fait que désormais chaque valeur n’est cotée que sur un seul des quatre marchés: marché à règlement mensuel (ex marché à terme), marché officiel au comptant, second marché, marché hors cote.

Elle ne touche en pratique que le marché à terme qui, sous sa nouvelle dénomination marché RM, à part la recevabilité et l’exécution des ordres, conserve la plupart de ses anciennes caractéristiques:

• période de liquidation mensuelle dite période RM;
• négociation par quotités de titres;
• couverture des ordres;
• règlement et livraison en fin de période RM dans le cadre d’un compte de règlement mensuel;
• faculté de dénouement de l’opération par une opération de sens contraire pendant la même période RM;
• faculté de report d’une période RM à la suivante.

Une possibilité de règlement immédiat (RI) est toutefois laissée aux donneurs d’ordres, sur spécification expresse de leur part, moyennant le décompte d’une commission dite de règlement anticipé.

Toutefois l’ouverture du marché des options négociables de Pans (MONEP) et l’institution d’un marché de contrats d’indices boursiers ne laissent pas de faire apparaître à son tour le marché RM comme une anomalie dès lors que les classes d’option sont ouvertes sur les titres les plus actifs de celui ci.

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Bourse de paris-bourses regionales

La “bourse” est bien souvent assimilée au marché parisien, tant paraît grand le poids de celui ci par rapport aux six bourses régionales qu’abritent Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy et Nantes. Dans un pays marqué par une tradition centralisatrice séculaire, on ne saurait en être outre mesure surpris.

L’idée selon laquelle les valeurs d’un intérêt national ou international devraient être uniquement cotées à Paris et les valeurs de caractère régional sur les bourses de province servit d’ailleurs de toile de fond à la réforme des marchés boursiers français (décret du 30 octobre 1961) qui, en instituant l’unification de la cotation, faisait de l’ensemble des bourses françaises un tout cohérent.

L’évolution des esprits, la prise en compte des aspirations régionales et la loi sur la décentralisation sont autant d’éléments qui ont amené à repenser le rôle des bourses de province.

Toutefois, la délocalisation des marchés facilitée par la télématique et la recherche de la productivité grâce à l’importance des volumes traités constituent aujourd’hui en faveur de Paris, des avantages compétitifs incontournables sur les valeurs de dimension nationale ou internationale.

La bourse de Paris

Comme la plupart des grandes entreprises françaises ont fixé leur siège social dans la capitale ou la région parisienne, la bourse de Paris accueille tout naturellement la majorité des sociétés dont le titre fait l’objet d’une cotation. Ensuite force est de souligner l’attrait de Paris pour maintes entreprises régionales qui, pour la quasi totalité, ont refusé en leur temps de voir leur titre transféré à la cote d’une bourse régionale comme le prévoyait la réforme en 1962. Enfin on comprendra facilement que les multinationales cotées à New York, Londres ou Tokyo ne conçoivent une introduction sur une bourse française qu’à Paris.

Par comparaison avec la situation qui prévaut à l’étranger et notamment outre Rhin, Paris occupe une place exceptionnelle sur le marché français et une position de bon aloi sur l’échiquier international.

Les bourses régionales

La situation des bourses régionales, parent pauvre de l’expansion générale du marché financier, est contrastée, même si le second marché leur a apporté un deuxième souffle et permis dans une certaine mesure de drainer une épargne de proximité.

Le cas de la bourse de Lyon, de loin la plus ancienne (1595) et la plus dynamique des bourses régionales est encourageant: avec plus de la moitié de la capitalisation des places de province et près des deux tiers des transactions enregistrées hors de Paris, Lyon affiche une position enviable qui doit beaucoup aux efforts du Crédit Lyonnais dont les emprunts y sont cotés et de la Lyonnaise de Banque dont les performances en matière d’introductions sur le second marché ont été remarquées.

Pouvant compter sur un tissu économique riche en entreprises performantes et à forte capacité de développement, vivier idéal pour le second marché, faisant preuve d’un dynamisme à tous crins au point de se forger une réputation de place spécialisée dans l’accueil des entreprises moyennes en “chassant” sur les circotiscriptions de Nancy et Marseille Lyon prend des initiatives remarquées: elle souhaite traiter des options négociables sur valeurs mobilières, envisage de coter des emprunts libellés en écu. Elle aspire à se positionner vis à vis de Paris comme Chicago ou Philadelphie par rapport à New York et passe des accords avec d’autres bourses européennes de moyenne importance.

Lyon a suscité une véritable émulation. Mais, malgré le réveil, tardif et inégal des places de provinces, les conclusions du rapport Mayoux (1979) restent encore d’actualité dans une large mesure, car un certain nombre de questions de fond préalable indispensable, même pour Lyon, à un renversement de la tendance , n’ont jamais pu être résolues:

les bourses régionales ne sont elles pas trop nombreuses pour bénéficier à part égale d’un effort de redressement? Certaines d’entre elles constituent elles encore des marchés, tant les investissements s’y font rares?

les gestionnaires de capitaux importants sont à Paris et surveillent un petit nombre de lignes faisant l’objet de transactions soutenues. Peuvent ils, en fonction de leurs objectifs de liquidité et de rentabilité, arbitrer comme ils le souhaitent sur les bourses régionales?

les entreprises cotées en province ont elles une politique boursière suffisamment affinée, notamment en matière de distribution de dividendes? Ne freinent elles pas l’animation du titre en se refusant à mettre sur le marché une part suffisante du capital de peur de faciliter les prises de contrôle?

les sociétés de bourse de province ont elles les moyens de susciter un intérêt pour “leur” bourse? Même s’il leur est permis de se porter contrepartie, ont elles les ressources financières nécessaires? Quel appui peuvent elles trouver localement auprès d’interlocuteurs de poids, investisseurs institutionnels notamment ? Ne risquent elles pas de devenir des succursales de financiers parisiens?

le marché régional des capitaux propres n’est il pas doublement étroit, du côté de l’offre comme de la demande?

Enfin la commission Mayoux posait un dernier élément de diagnostic sur le devenir des bourses régionales: “les évolutions technologiques en cours facilitant une informatisation plus poussée de la cotation, devraient contribuer encore à concentrer les ordres pour rentabiliser les équipements: si le marché financier dans son ensemble peut y gagner grâce à une meilleur circulation nationale et internationale de l’information, il n’y a pas à compter que la “déspatialisation” des opérations se fasse au bénéfice des places régionales “.

A partir du 1 er janvier 1991, le marché national est divisé en deux compartiments, celui des valeurs de stature nationale et celui des valeurs de taille moyenne ou de stature régionale. Face à la de spatialisation des cotations, les bourses régionales sont bien au pied du mur.

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Marche officiel-second marche-hors cote

Fort distincts par leurs finalités et, par voie de conséquence par leur mode d’accès, marché officiel, second marché et hors cote sont avant tout complémentaires puisqu’ils permettent d’attirer vers la bourse le plus large éventail d’émetteurs de toute taille, et constituent à certains égards des étapes successives possibles dans la carrière d’un titre. Complémentaires, ces marchés sont également concurrents tant il est vrai que l’explosion du second marché créé en 1983 a exercé sur les autres un effet d’entraînement, mais a peut être aussi polarisé au delà du raisonnable l’attention de certains opérateurs ou prescripteurs.

Le marché officiel: un paysage contrasté

Le nombre de sociétés françaises admises à la cote officielle, toutes bourses confondues n’a cessé de décliner malgré le renversement psychologique en faveur de la bourse dès 1978 à la suite du vote de la loi Monory.

L’élargissement du secteur nationalisé en 1982 devait constituer un choc psychologique après plusieurs tentatives infructueuses de rénovation. Amputée de ses plus beaux fleurons, la bourse ne peut compter sur le renouvellement de l’effectif des émetteurs: conditions d’entrée strictes, niveau général des cours peu attrayant, faible capacité du marché primaire à procurer des capitaux aux entreprises qui s’y présentent, coûts d’intermédiation non négligeables constituent autant d’obstacles s’y opposant.

A partir de 1983, le second marché constituera une réponse à cette insuffisance, mais il va également dériver à son profit les candidats à l’introduction, convaincus par une conjoncture boursière plus attractive, et désireux de rejoindre une enceinte plus permissive que ne l’était la cote officielle. Dès lors, seuls l’attrait d’une cotation à terme ou, pour les sociétés étrangères, une quasi obligation réglementaire, vont concourir à regarnir le marché officiel sans pour autant compenser complètement les radiations.

A la fin 1989, le nombre de sociétés françaises inscrites à la cote officielle n’est plus que de 606.

Le nombre n’est cependant pas le seul critère d’appréciation du dynamisme du compartiment d’une bourse : la taille des entreprises et les volumes traités (plus de 90% du marché global, qu’il s’agisse d’actions ou surtout d’obligations) sont la preuve de la vitalité de la cote officielle revigorée en tout premier lieu par la vague des privatisations, par l’arrivée d’un certain nombre de sociétés étrangères, et, par un certain assouplissement en 1987 de ses conditions d’accès. Enfin, la publication en 1989 de critères précis de radiation des valeurs de la cote ainsi que l’institution de la procédure d’offre publique de retrait montrent à l’évidence que les autorités du marché sont désireuses de se séparer des valeurs en sommeil qui l’encombrent.

Le second marché: un succès financier et médiatique

La création en février 1983 du second marché devait attirer vers le marché boursier maintes entreprises de taille moyenne et faciliter son repeuplement: environ 300 sociétés cotées à fin 1989 dont plus d’un tiers sur les bourses de province.

Structure d’accueil permanente pour des entreprises de dimension moyenne, le second marché tire les enseignements de l’expérience malheureuse du compartiment spécial du hors cote qui, créé en 1977 n’avait réussi en cinq ans qu’à attirer une vingtaine d’entreprises. L’obligation de diffuser 25% des titres immédiatement, et de venir sur le marché officiel dans un délai de trois ans avec les contraintes habituelles en matière de publications et révision comptable avaient en effet exercé une forte dissuasion dans une période en outre peu propice au développement d’une carrière boursière.

A contrario, le second marché s’inspire d’exemples positifs à l’étranger, OTC (Over The Counter) à New York et surtout USM (Unlisted Securities Market) à Londres où 150 valeurs dont une française s’étaient fait inscrire en trois ans.

Régi par des textes souples, le second marché se positionne comme un marché de plein exercice, sur lequel les titres cotés bénéficient des mêmes propriétés que ceux inscrits sur une cote officielle. La petite taille des entreprises cibles et le faible pourcentage du flottant y sont compensés par l’institution d’un mécanisme alors spécifique de contrepartie: le contrat de liquidité qui lie l’émetteur, ses principaux actionnaires et le groupement d’introduction. Enfin, la facilité de s’introduire sans “visa” de la Commission des Opérations de Bourse est contrebalancée par l’engagement personnel des banquiers introducteurs, comptables devant la communauté financière d’une erreur de jugement sur l’entreprise qu’ils parrainent.

En dépit de l’avalanche des introductions on peut constater que les accidents de parcours inéluctables s’y sont avérés peu nombreux, et ont été traités de sorte que leur impact reste modeste.

A l’inverse de la cote officielle, et notamment du marché à règlement mensuel où sont inscrites les principales sociétés “qui ne reflètent que très imparfaitement l’image du tissu industriel et commercial français en raison du poids relativement important des sociétés holdings de grands groupes et des sociétés de portefeuille dans la capitalisation boursière” (COB), le second marché offre une grande diversité tant au niveau des secteurs que des tailles des sociétés qui y sont cotées.

Son succès même pose le problème de la création à l’instar de la structure mise en place en Grande Bretagne d’un “troisième marché “, réservé aux entreprises de taille plus modeste qui n’ont pas une envergure suffisante pour accéder au “second marché “. Cette troisième structure pourrait répondre aux besoins de fonds propres de petites sociétés, d’entreprises de création récente ou d’affaires en cours de restructuration ou en voie de redressement. Il semble toutefois que de nombreux avis autorisés jugent sa création prématurée.

Le marché hors cote à la quête d’une image nouvelle

Institution ancienne et diversement considérée par les investisseurs, le hors cote est aujourd’hui à la recherche d’une image plus dynamique, voire d’une identité ou d’un créneau. Le développement de l’activité de capitaliste à risque d’une part, l’essor du second marché d’autre part, sont ils de nature à stimuler ou au contraire à laminer ce marché?

Par rapport au marché officiel ou au second marché, le hors cote se veut non réglementé. Cependant, un cadre a été mis en place dès 1962. Il précise:

• les négociations y sont faites par l’entremise d’une société de bourse,
• l’autorité de tutelle est la Société des Bourses Françaises qui a notamment la charge de la publicité des cours, les homologue, et valide les opérations traitées. Elle assure par ailleurs le respect d’écarts maxima entre les cours proposés et les derniers cours cotés,
• la venue d’une valeur au hors cote peut être involontaire ou délibérée:
• involontaire: s’il s’agit d’une inscription au hors cote, à vocation épisodique, voire unique, répondant par exemple au cas d’actionnaires minoritaires d’une affaire non cotée souhaitant céder des titres que la majorité en place ne veut ou ne peut reprendre, d’héritiers d’une succession désireux de retrouver une liquidité et ne trouvant pas de contrepartie, ou enfin d’un propriétaire d’affaire cherchant un acheteur pour assurer sa succession;
• délibérée: le but recherché est la valorisation de la société, l’élargissement de la palette de ses financements et l’établissement d’un marché suivi du titre. Il s’agit alors d’une introduction.
• Le marché “hors cote “, à la différence du second marché, n’est pas considéré par les autorités de tutelle comme une cote officielle: les privilèges que la loi confère aux titres cotés ne s’appliquent donc pas ici, en particulier la nominativité des titres reste obligatoire (sauf exceptions).

“Paradis des investisseurs bien informés, enfer pour celui qui s’y aventure à l’aveuglette “, le hors cote regroupe:

• de solides affaires bien connues (Pompes Funèbres Générales, Air Inter, Office Commercial Pharmaceutique…),
• des sociétés qui viennent d’être radiées de la cote officielle et dont le flottant n’est plus suffisant pour assurer des cotations (affaires ayant fait l’objet d’une OPA, par exemple),
• des sociétés en difficulté, voire en liquidation,
• des sociétés “aux qualités cachées” dont les titres sont très volatils, ne serait ce que parce que leur marché est très étroit et l’information inexistante.

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Difinitions du marché financier

Marché de valeurs mobilières

Le marché financier est tout d’abord un marché de valeurs mobilières qui constituent, depuis le siècle dernier, une forme nouvelle de la richesse dont l’importance est allée en grandissant. Celles ci sont des titres négociables qui représentent soit des droits d’associé, soit des droits de créancier, qui sont susceptibles de procurer des revenus à leurs détenteurs.

Les premières, appelées actions ou pendant longtemps “valeurs à revenu variable “, confèrent le droit de vote et une vocation à recevoir une partie des bénéfices, le dividende. Les secondes, appelées obligations ou jusqu’à récemment “valeurs à revenu fixe” (1), rapportent un intérêt.

Cette distinction, autrefois très tranchée, s’est progressivement estompée avec l’apparition de titres plus sophistiqués. On citera dès à présent les obligations convertibles et différentes innovations, telles les titres participatifs, les certificats, d’investissements ou les actions à dividende prioritaire sans droit de vote.

En outre, depuis la loi du 3janvier 1983, les sociétés sont libres d’émettre des valeurs mobilières “composées “, non expressément définies par les textes, utilisant entre autres les techniques d’échange, de conversion, ou de présentation d’un bon qui permettent d’obtenir ultérieurement un titre d’autre nature.

Une codification des conditions d’émission de ces produits “composés” est intervenue fin 1985, ainsi que la possibilité ouverte aux sociétés d’émettre directement des valeurs mobilières, non représentatives en elles mêmes d’une quotité de capital, mais conférant à leurs titulaires le droit de souscrire ou d’acquérir des titres, c’est à dire des “warrants” (loi du 14 décembre 1985).

On observera que, si, en droit civil, un titre est un instrument de preuve qui constate un droit ou une obligation, né d’une convention, en droit commercial, il en est la représentation matérielle, le droit étant alors incorporé dans le titre. Jusqu’à une époque récente, ces titres pouvaient faire l’objet d’une représentation physique. La représentation des droits par un titre est remplacée par une inscription en compte à l’occasion d’une modification de la législation par le régime de Vichy. Il s’agit alors d’éviter la mainmise de l’occupant sur les portefeuilles de titres vifs. Le droit n’est plus incorporé dans le titre, il est porté en compte. Est en effet créée en 1941 la Caisse Centrale de Dépôts et de Virements de Titres (CCDVT) qui fait place après la guerre en 1949 à la Société Interprofessionnelle pour la Compensation des Valeurs Mobilières (SICOVAM, cf. document en annexe) dont la mission est de recevoir facultativement de ses adhérents les actions et les obligations des émetteurs dont les titres sont cotés en bourse, en leur ouvrant des comptes courants de titres.

Le succès rencontré parla SICOVAM, qui à la fin 1981 avait en compte scriptural près de 1,5 milliard de titres, représentant 80% de la capitalisation boursière (1) des valeurs cotées françaises, le souhait ardent des praticiens de supprimer la lourde gestion matérielle des titres et l’intérêt des pouvoirs publics pour une identification plus facile des possesseurs de titres, déjà manifestée par la mise au nominatif obligatoire des actions des sociétés non cotées (2), devaient aboutir à la “dématérialisation” des valeurs mobilières françaises votée par le Parlement à l’occasion de l’examen de la loi de Finances pour 1982.

Le 3 novembre 1984, date d’entrée en vigueur de la loi sur la “dématérialisation “, les intermédiaires ont inscrit en compte tous les titres au porteur qu’ils avaient en dépôt. A compter de cette date, les porteurs de titres “vifs” encore en circulation avaient trois ans et demi pour se conformer à la loi, la cession en bourse et l’exercice des prérogatives (perception des revenus, exercice des droits…) n’étant plus possibles que contre remise physique des titres à un intermédiaire et inscription en compte par ce dernier. Au terme de cette période, les titres non présentés à la “dématérialisation” ont été vendus, le produit de la vente étant versé à la Caisse des Dépôts qui en demeure comptable vis à vis des détenteurs des ex titres, devenus créanciers du produit de la vente de leurs anciennes valeurs. L’ensemble des titres dématérialisés a été détruit, de même qu’en 1982 ont été détruits les titres des sociétés nationalisées.

Marché primaire marché secondaire

L’appellation de marché financier recouvre ensuite les deux notions complémentaires de système de diffusion des émissions nouvelles (marché primaire) et d’institution apte à assurer l’échange des titres déjà émis (marché secondaire ou bourse des valeurs).

Le marché primaire dont la fonction est de drainer des capitaux à long terme pour participer au financement de l’économie nationale est en quelque sorte un marché du “neuf”. Il assure une collecte des ressources longues qui revêt divers aspects.

Elle se présente en premier lieu sous la forme d’émissions d’actions destinées à renforcer les fonds propres des sociétés. Elle utilise également le support d’emprunts obligataires classiques qui visent à procurer des capitaux permanents aux secteurs privé, public ou para public. Elle se réalise enfin par l’émission de produits hybrides, obligations convertibles, titres participatifs et certificats d’investissement, dont l’objet est de conforter les capitaux permanents, voire les fonds propres, des émetteurs.

En progression sensible sur la période sous revue, l’apport du marché primaire est loin d’être négligeable si on le rapproche de quelques grandeurs macro économiques, le produit intérieur brut (PIB) et la formation brute de capital fixe (FBCF). Les statistiques établies par la COB montrent que l’impact du krach boursier de 1987 était pour partie effacé dès l’année suivante.

Comme le relevait déjà le rapport Pérouse (1980), l’économie française a besoin d’un marché primaire actif pour des raisons tant macro économiques que micro économiques. La politique économique, dont l’un des axes est la lutte contre l’inflation grâce à une politique monétaire de type gradua liste, conduit à placer au centre des grands équilibres du pays, un marché financier performant. En termes micro économiques, le besoin d’un marché primaire actif se marque au niveau des émetteurs comme des investisseurs. Or pour être actif, un marché primaire a besoin de s’appuyer sur un marché secondaire efficace.

Ce dernier, sur lequel se négocient les titres déjà émis, organise la liquidité de l’épargne investie en principe à long terme. Ses déficiences, constituaient dans le passé un sérieux handicap pour attirer les investisseurs et rendre réalisables des levées de capitaux sur le marché primaire:

• émetteurs laissant filer le marché secondaire de leurs titres, sauf de façon ponctuelle, dans la perspective d’une prochaine émission par exemple;
• intermédiaires dissuadés, en raison de positions de place figées et d’une tarification inadéquate, de faire preuve d’un dynamisme constant en matière boursière;
• confidentialité d’un marché, insuffisamment ouvert aux investisseurs, et volontairement discret, dans ses règles et pratiques, au point de le rendre mystérieux aux yeux des non initiés;
• caractère suranné des méthodes de travail,, peu performantes tant en termes de coût qu’en termes de délai de réalisation des transactions, par rapport aux techniques utilisées à l’étranger, aux Etats Unis et au Japon notamment.

La réforme de la bourse fait peu à peu disparaître ces préventions: la croissance importante des volumes liée notamment aux négociations de “blocs” (lignes de plusieurs millions de francs) est la preuve de l’intérêt croissant de la place de Paris, même pour les investisseurs étrangers. Mais, la transformation spectaculaire du marché et ses retombées bénéfiques sur l’ampleur des transactions mettent aujourd’hui en évidence la complexité des procédures et leur diversité. Les faiblesses qui en résultent sont de divers ordres: écarts jugés inadmissibles par les investisseurs internationaux entre l’initiation d’une opération de bourse et son dénouement, suspens et défaillances de livraison plus nombreuses, difficultés des intervenants à maîtriser leur trésorerie, effets de cascade en cas de rotation rapide des titres entre plusieurs mains. Une réforme des procédures de règlement et de livraison des titres est mise en chantier à la fin de la décennie 80: le projet RELIT (cf. annexe SICOVAM).

En dernier lieu on notera une évolution du comportement des opérateurs sur le marché financier. Le développement rapide des formes de gestion collective de valeurs mobilières a permis de pallier la complexité croissante de la gestion individuelle sans pour autant restreindre la gamme des choix qu’offre à l’investisseur la grande diversification de ces formules de placement, répondant ainsi aux stratégies financières les plus variées.

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