Mardi, mars 4th, 2008 |
L’usage de ces formules correspond à des cas de figure variés. La souplesse qu’elles apportent répond à diverses préoccupations: allonger la durée de vie des émissions sans peser de façon excessive sur leur taux; limiter le risque des intervenants  émetteur et/ou souscripteur ; faire l’économie de frais d’émission dans le futur.
La période d’euphorie 1982/1986 a été agrémentée par la sortie de nombreux emprunts de ce type, dont l’architecture s’inspire le plus souvent d’expériences vécues précédemment sur le marché international des capitaux.
Les raffinements que de telles structures impliquent conviennent cependant en principe davantage aux périodes de placement difficile, car ils peuvent revigorer une offre indécise.
Si ces différentes formules d’emprunts “à géométrie variable” s’intègrent davantage aux opérations traitées à taux fixe, elles n’excluent pas la faculté d’utilisation des taux variables dont l’essor témoigne également, sur un autre plan, des facultés d’adaptation du marché.
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Mardi, mars 4th, 2008 |
Les emprunts à sorties optionnelles sont des emprunts de longue durée, en général amortissables in fine qui s’accompagnent de facultés de remboursement anticipé exercées soit au gré du porteur, soit au gré de l’émetteur, à des dates fixées au contrat d’émission et avec des pénalités dégressives dans le temps (options ouvertes conformément aux usages du marché et au souci de normalisation du Trésor, en principe à l’issue des 7e, 10e et 14e années pour des emprunts de 18 ans).
Ces émissions, d’une durée nettement plus longue que celle des emprunts classiques, permettent notamment aux grands émetteurs du secteur public moyennant un sur coût de quelques dixièmes de point, d’accroître la durée de vie moyenne de leur dette obligataire, sous réserve que l’évolution des taux ne conduise pas l’une des parties en présence à exercer l’option.
La pénalité abandon d’une partie du dernier coupon pour le porteur; paiement d’une prime de remboursement pour l’émetteur est fixée de telle sorte que l’option ne soit exercée dans un sens ou dans l’autre qu’en cas de variation significative des taux.
Pour chaque période d’option deux taux dits de “privation” peuvent ainsi être calculés. Ils définissent pour chacun des partenaires émetteur et souscripteur le taux limite de rémunération à servir ou à recevoir que le marché devra atteindre à cette époque pour que la sortie par anticipation soit envisageable. Dès lors, en cas de baisse, l’émetteur pourra réviser sa politique de financement en remboursant de façon anticipée pour se réendetter de façon plus favorable. En cas de hausse, le souscripteur aura la faculté d’arbitrer son investissement en faveur d’un titre rémunérateur sans amputer la valeur de son capital.
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Mardi, mars 4th, 2008 |
Cette technique, déjà largement en usage sur les marchés étrangers a été introduite en France en décembre 1981 par la Caisse Nationale des Télécommunications, suivie ultérieurement par d’autres émetteurs publics puis des banques.
L’opération consiste à émettre un emprunt à des conditions légèrement inférieures à celles du marché et à donner aux souscripteurs un bon (warrant) lui offrant la possibilité de souscrire, à des dates déterminées et un prix convenu à l’avance, un autre titre, éventuellement assimilable à la première tranche.
La société émettrice y trouve plusieurs avantages: le taux actuariel de la première tranche est un peu inférieur à celui d’une émission classique, ce qui est la contre partie logique de l’avantage conféré au souscripteur par l’attribution d’un warrant. Les frais d’émission de la deuxième tranche sont limités, encore que la commission de placement soit perçue intégralement  ce qui est contesté par certains émetteurs et ne correspond pas aux pratiques étrangères. Enfin, la deuxième tranche n’est pas assujettie à la formalité du calendrier.
Cependant, l’émetteur prend le risque de servir les souscriptions de la deuxième tranche à un taux supérieur aux conditions du marché de l’époque d’exercice, ou, à l’inverse de ne pas pouvoir lever de capitaux.
Pour l’investisseur, la détention du bon offre la possibilité de conserver une position d’attente. Détaché de l’obligation dès sa cotation, le bon est une valeur mobilière dont le cours évolue théoriquement en fonction de l’évolution des taux et des anticipations qui sont faites par les opérateurs.
Si les premières émissions comportaient deux tranches à taux fixe ultérieurement assimilables, l’outil est riche de possibilités car il permet de jumeler des opérations à taux fixe avec des opérations à taux variables, des obligations avec des titres participatifs, etc.
Bien que la distinction soit moins évidente lorsque la deuxième tranche porte sur des titres participatifs, ce produit ne doit pas être confondu avec l’obligation à bons de souscription d’actions, dont l’équilibre des modalités résulte d’une approche différente.
Les bons de souscription qui sont des titres très volatils constituent un élément appréciable pour la gestion dynamique d’un portefeuille obligataire. Cependant leur marché est souvent étroit ce qui limite l’emploi d’un tel véhicule.
Un effet de levier intéressant peut être également obtenu par la technique des Obligations Partiellement Libérées (OPL). Seule une partie de la valeur du titre est payée à l’émission, le solde étant versé plusieurs mois après. Au cours de cette période, les variations de taux ont cependant une incidence sur la totalité du capital de l’obligation, et par conséquent un impact proportionnellement plus important sur son cours. Ce dernier reflète en effet tant la valeur de la partie libérée que la plus value latente éventuelle sur la souscription du solde. Comme  à la différence de l’OBSO  il n’y a qu’une seule ligne de cotation, l’OPL est dotée d’une volatilité moindre que celle d’un warrant pur et simple.
On notera également la formule des Obligations Spéciales à Coupon à Réinvestir (OSCAR), expérimentée en 1986 qui offre aux porteurs la faculté de réemployer leurs coupons en obligations nouvelles assimilées aux titres de base, ce qui permet de supprimer l’incertitude sur le rendement de leur réinvestissement et d’offrir un levier intéressant en période de baisse des taux.
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