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Les plans anti opa

Mardi, mars 4th, 2008 |

Sous le terme générique de plans anti OPA, on rassemble généralement l’ensemble des mesures permettant de consolider ou préserver le contrôle en place dans l’entreprise. Parmi ces mesures dont la liste ne sera jamais limitative car elle évolue en fonction des opportunités offertes par le droit et l’imagination des conseils juridiques on citera trois groupes d’interventions:

Politique d’actionnariat

Parmi les initiatives qui peuvent être prises en ce domaine, sont privilégiées:

les techniques de dissociation du capital et du pouvoir: actions à vote multiple pour le groupe de contrôle, titres dépourvus de droit de vote pour les autres; transformation de la société en commandite par actions (qui nécessite néanmoins maintenant de désintéresser le marché si la société est déjà cotée), pactes d’actionnaires se traduisant par des droits de préférence, de premier refus, d’agrément, voire des conventions de vote dont la légalité est discutable et la sanction en cas de non respect peu satisfaisante pour les partenaires délaissés,

la localisation des actions dans des structures sécurisantes: à défaut de pouvoir rassembler les actionnaires dans une holding de contrôle non cotée, achat par la société de ses propres titres dans l’optique de la régularisation du cours ou de l’actionnariat des salariés, fonds d’intéressement captif, participation croisée avec un groupe ami (mais n’est ce pas le commencement de la perte d’indépendance ?). L’auto contrôle (actions possédées par des sociétés contrôlées directement ou indirectement par la cible) perd son droit de vote et n’est plus dans le calcul du quorum à partir du lenjuillet 1991.

l’appel à un fonds “anti OPA” aux objectifs ambigus et contestés, mais qui peut être le signe avant coureur de liens plus étroits entre la finance et l’industrie, à l’allemande, ou à la japonaise.

la détention par une structure amie de titres donnant des droits potentiels sur le capital, faciles à exercer le cas échéant,

l’apport des activités stratégiques du groupe ou de son patrimoine à une filiale dont la localisation du siège ou la forme juridique permettent de garder le contrôle plus longtemps même si l’on perd celui de la société mère.

Politiques industrielles et financières

Elles sont plus lourdes à manier et s’avèrent parfois dangereuses.

le recentrage des activités d’un groupe: le désinvestissement des secteurs périphériques généralement peu rentables car éloignés du savoir faire principal du groupe, outre la trésorerie qu’il procure, contribue souvent à faire remonter le cours grâce à l’amélioration du résultat qu’il induit;

le sur endettement: procédé dangereux en général mais susceptible de décourager les tentatives de prise de contrôle que les initiateurs envisagent de financer par ponction sur la trésorerie de la société visée;

le grossissement: OPE sur filiales, croissance externe payée en obligations convertibles relèvent le prix global à payer pour acquérir une majorité.

Défenses à chaud

A supposer qu’il ait été pris de court par une agression, le groupe de contrôle avait jusqu’à présent peu de moyens pour se défendre dès lors que l’offre publique agressive était lancée: contre offre présentée par les principaux actionnaires, ramassage plus discret, permettant de récupérer les quelques points de contrôle manquants, pour autant qu’il ne s’agisse pas d’une application.

La règle du jeu, assez stricte rendait et rend toujours très difficile toute mesure d’obstruction, en particulier la vente d’actifs ou l’assèchement de la trésorerie.

Toutefois, la loi du 2 août 1989 ouvre deux pistes:

la faculté de réaliser une augmentation de capital en cours d’OPA, pour autant qu’elle soit autorisée spécifiquement depuis moins d’un an avant le déclenchement de la procédure et qu’elle ne comporte pas de restriction à l’exercice du droit préférentiel de souscription.

On notera que l’augmentation de capital ne pouvant être réservée, elle est ouverte aussi au prédateur, et peut donc se retourner contre ses initiateurs, dans la mesure où l’attaquant acquéreurs en bourse les droits cédés par le public.

la mobilisation des salariés: suite aux affaires Goodyear et Télémécanique, la prise en compte des réactions des salariés, en principe plutôt favorable au statu quo, renforce la défense. L’information désormais accélérée du Comité d’entreprise a aussi pour objectif implicite de faciliter la présentation d’une offre concurrente placée sous le régime de la RES. On peut néanmoins s’interroger à cet égard sur l’efficacité du dispositif retenu qui se cantonne à une obligation d’information.

Quels que soient les mérites des prises de contrôle boursières hostiles en termes d’accélération des restructurations industrielles et de dynamisation de la cote, l’approche ponctuelle de la plupart de ces opérations fait ressortir clairement des risques considérables pour les entreprises qui s’y a donnent ou en sont victimes, justifiant par la même l’intervention d’un conseil bancaire hautement spécialisé qui devra de son côté se garder d’éventuels conflits d’intérêts, et donc évaluer ses propres risques commerciaux et d’image.

L’approche stratégique est essentielle tant sur le plan offensif que défensif, et des solutions de rechange doivent être mises en place rapidement en cas de défaillance d’un maillon du dispositif. Des moyens financiers doivent être mobilisés massivement pour assurer la victoire finale.

Faisant monter les prix, une agression est toujours une bonne opportunité pour l’actionnaire minoritaire, pour autant qu’il sache prendre au bon moment sa décision: faut il céder en bourse au cas où l’offre n’aboutirait pas, conserver dans l’attente d’une contre offre ? Voire renforcer sa position pour accéder le cas échéant à une position d’arbitre? Quelquefois, le présumé prédateur allume un brasier dans l’optique de réaliser un bénéfice, sans chercher à aller jusqu’à la prise de contrôle effective ou n’a pas les moyens de sa stratégie. Il convient donc d’être prudent pour ne pas rester collé avec une position de minoritaire il liquide génératrice de moins values.

Quant au vainqueur du combat, ainsi d’ailleurs, quelle qu’en soit l’issue, que l’assaillir, ils ressortent fragilisés pour un temps. Le vainqueur du combat, prédateur, groupe en place ou “chevalier blanc “, aura en effet consacré des fonds propres et engagé des dettes d’importance pour faire triompher sa stratégie, ce qu’il fera supporter en tout état de cause à la société cible.

Une bonne analyse de faisabilité, un montage confidentiel et un financement suffisant en volume et en durée sont les principaux ingrédients d’une réussite qui sera confortée par ailleurs grâce à une bonne communication destinée tant aux Pouvoirs Publics, qu’à la communauté financière et au personnel des entreprises concernées.

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L’opa et L’ope

Mardi, mars 4th, 2008 |

Inspirée, comme bien des opérations financières, d’une procédure anglo saxonne (” take over bid”), l’offre publique d’achat ou d’échange consiste de la part de l’investisseur à faire savoir au marché qu’il est acquéreur pendant un temps limité (1 à 2 mois) d’une certaine quantité de titres à un prix déterminé, supérieur au cours de bourse, contre espèces (OPA) ou contre remise d’actions ou d’obligations convertibles (OPE). L’initiateur de l’opération se réserve par ailleurs le droit de renoncer à son offre si le nombre de titres présentés n’est pas suffisant, ou au contraire d’acquérir tout ou partie des titres offerts au delà des quantités prévues.L’intérêt de la procédure est multiple, tant du point de vue de l’aide qu’elle apporte aux concentrations que de la protection des intérêts des minoritaires, et de l’effet que sa menace provoque sur la gestion des sociétés:

• c’est un moyen rapide et efficace de procéder à des regroupements;
• elle contribue à animer le marché financier et à mettre en exergue la sous évaluation de certains titres. Elle incite donc les dirigeants des sociétés dont la majorité n’est que relative, à une politique de l’actionnariat plus dynamique, à titre préventif;
• elle met tous les actionnaires sur un pied d’égalité.

Mais, les controverses ne manquent pas sur cette technique car elle facilite aussi les affrontements et les dramatise.

Une pratique financière d’origine anglo saxonne

Aux Etats Unis et en Grande Bretagne, la déréglementation et la facilité d’obtention de crédits ont contribué à la multiplication des OPA sauvages, particulièrement dans le domaine pétrolier qui est apparu le premier comme le domaine d’élection des “raiders “.

La conduite des OPA fait en effet fréquemment apparaître de sévères affrontements. Il est loisible au groupe de contrôle de la société visée de faire monter le titre au delà du prix d’offre, en procédant à des achats massifs, voire de lancer une offre conccurente plus intéressante. Dans ce cas, l’initiateur de l’offre initiale peut lui même procéder à une surenchère. La situation est encore plus complexe en cas d’OPE, puisqu’aux mouvements observés sur le titre de la société visée s’ajoutent des transactions sur l’action ou l’obligation convertible proposée en monnaie d’échange.

Instant d’élection pour les spéculateurs, la conduite d’une OPA nécessite d’importants capitaux et une certaine sensibilité boursière. Aussi les intervenants s’appuient ils généralement sur des groupes financiers.

Entre les positions antagonistes des raiders et des dirigeants des sociétés visées, les actionnaires tendent, avec une réussite croissante, de faire prévaloir leur intérêt de propriétaire, le plus souvent à court terme, ce qui en général permet à des stratégies fondées sur des considérations financières à court/moyen terme, de prendre le pas sur des stratégies à caractère plus “industriel “.

De leur côté, les banques d’investissement et les cabinets d’avocats spécialisés dans ces montages y trouvent une rémunération qui est à la mesure de leur très haute technicité : réglementation antitrust et obligations d’informer constituent un environnement dense, dont on ne doit toutefois pas surestimer l’impact.

Le phénomène des rapprochements, qui est une tradition aux Etats Unis a ainsi changé de nature au cours de la décennie 80, tant par les montants en jeu que par l’importance et la brutalité des affaires réalisées. Cette évolution, qui concerne tous les secteurs de l’activité économique a eu également une influence non négligeable sur les marchés de capitaux où elle a généré des conséquences plutôt préoccupantes:

• disparition de la cote de nombreuses entreprises;
• dégradation du rating des sociétés non financières amenées à s’endetter massivement pour financer leurs acquisitions;
• amélioration mécanique des capitalisations boursières et des indices, reposant sur le fait que ce sont les sociétés les plus faiblement évalués par le marché qui sont généralement visées.

Les batailles boursières ont été enfin le terrain d’élection des délits d’initiés (à noter à New York le scandale Boesky de novembre 1986) et des montages dont la sécurité s’est avérée parfois discutable.

En Europe, et en particulier en France, à l’opposé des pays anglo saxons, la pratique des OPA n’avait jamais été active, même si certaines batailles boursières (BSN Saint Gobain en 1968; Chargeurs Delmas Vieljeux Compagnie de Navigation Mixte en 1977) sont restées dans les mémoires.

L’année 1985, marquée par plusieurs combats spectaculaires, sur la Banque Hypothécaire Européenne et sur la Providence SA, constitue un tournant. La vague du “cannibalisme financier “, amorcée au printemps 1986 avec l’arrivée de groupes financiers italiens n’a cependant pas la même dynamique spéculative qu’aux Etats Unis. Il ne semble pas, au moins jusqu’à présent, s’agir d’opérations d’aller retour initiées par des amateurs de fortes plus values rapidement obtenues, mais plutôt d’un mouvement de fond lié à la nécessité pour les meilleures entreprises y compris dans le secteur financier, d’acquérir une taille européenne ou mondiale, et de diversifier leurs activités dans les domaines connexes (rapprochements banque/assurance par exemple).

Ce mouvement a été lui même facilité par le clivage croissant observé entre les entreprises aptes à améliorer leurs résultats financiers et à accumuler ainsi de véritables trésors de guerre augmentés par des appels au marché financier, et les groupes moins performants ou ceux dont le capital était mal verrouillé. Depuis le krach de 1987, le Palais Brongniart est à l’affût des affaires “opéables “, celles qui ont le plus de chance d’être rapidement visées,

• soit que les fluctuations de leurs cours de bourse s’expliquent difficilement;
• soit que des conflits plus ou moins latents soient perçus entre les principaux actionnaires;
• soit qu’il s’agisse d’une “belle endormie “, sous évaluée par le marché.

La réglementation française des offres publiques

Face au développement des offres publiques à partir de 1988, anticipant une réglementation européenne en gestation, le législateur français devait, dans l’optique d’une clarification des règles du jeu, refondre entièrement le droit des OPA/OPE par la loi sur la sécurité et la transparence du marché financier du 2 août 1989.

Les nouveaux textes qui se substituent à une réglementation conçue pour l’essentiel au cours des années 70 dans un contexte totalement différent, sont le fruit d’arbitrages entre des objectifs souvent difficiles à concilier: volonté d’encourager les regroupements à l’approche des échéances communautaires de la décennie 90 sans pour autant assécher la cote, acceptation du caractère transnational du capital mais souci de défendre les intérêts nationaux devant les puissants groupes financiers anglo saxons, protection des minoritaires, nouveaux moyens de défense offerts à la structure en place, etc…

Fondée sur l’observation que les OPA françaises à l’étranger ont été plus nombreuses et plus importantes que les OPA étrangères en France, et sur le fait qu’en termes d’équilibre de la balance des paiements il peut être souhaitable d’attirer l’investissement étranger créateur de richesse et d’emplois, la réglementation reste globalement favorable à l’initiateur de l’offre mais en accroit les sujétions et pose le principe d’offres obligatoires dans certaines circonstances.

Lancement d’une offre

• présentation d’un dossier d’offre irrévocable au CBV par un ou plusieurs établissements relevant de la loi bancaire qui doivent garantir financièrement l’exécution des engagements pris par l’initiateur;
• dépôt simultané d’une demande auprès d’une instance spécifique dans certains cas (investissement étranger, secteur d’activité sensible telle que la banque, le militaire, position dominante etc…);
• établissement d’une note d’information à faire viser par la COB, et qui peut, en cas d’opération amicale, être cosignée par les dirigeants de la société visée, faute de quoi ils auront à produire un document spécifique;
• suspension des cotations dans l’attente de l’avis du CBV déclarant l’offre recevable;
• reprise des cotations puis diffusion de la note d’information dans le public après visa de la COB;
• déroulement de l’offre (minimum 20jours de bourse);
• clôture de l’opération.

Interventions sur le marché pendant le déroulement de l’offre

• l’initiateur ne peut intervenir en cas d’OPE ou bien, en cas d’OPA s’il s’est réservé la possibilité de réduire le nombre de titres présentés au delà d’un chiffre minimal; en dehors de ces deux cas, l’initiateur peut agir mais s’il achète à un cours supérieur à 102% du prix stipulé dans son offre, celle ci est revalorisée automatiquement, ce qui rétablit une égalité de traitement entre les actionnaires;
• les autres acheteurs n’ont pas de restriction réglementaire particulière à l’encontre de leurs achats;
• quels qu’ils soient les opérateurs détenant ou venant à détenir 5% des droits de vote de la société doivent publier quotidiennement leurs opérations sur le titre, ainsi que toute personne venant à acquérir plus de 0,50 % du capital depuis le lancement de la procédure;
• les ordres RM doivent être couverts à 100% (espèces ou titres), la cotation des stellages est suspendue, les applications, options et opérations de contrepartie sont interdites.

Offres concurrentes et surenchères

• les offres concurrentes peuvent être déposées jusqu’à 10 jours de la clôture de l’offre initiale et représenter une surenchère d’au moins 2% sur le prix, appréciée discrétionnairement par le CBV s’il s’agit d’une OPE;
• les ordres déjà donnés en réponse à l’offre initiale deviennent caducs;
• l’initiateur de la première offre peut maintenir son offre d’origine, abandonner ou surenchérir, (par exemple en maintenant le prix mais en supprimant la clause de réduction du nombre de titres présentés à l’offre).

Offre publique obligatoire

La réglementation de 1989 innove en posant le principe de l’offre publique obligatoire à 662/3 % des droits de vote en cas de franchissement du seuil du 1/3 qu’il s’agisse d’une prise de contrôle directe ou indirecte (filiale cotée par exemple) sauf dans un certain nombre de cas tels que:

• le franchissement suite à une mutation à titre gratuit, une fusion ou un apport partiel d’actif, ou suite à la diminution du nombre de droits de vote total dans la société;
• le franchissement inférieur à 3 %, à condition de reclasser l’excédent sous 18 mois;
• le franchissement sans modification du contrôle;
• le franchissement donnant lieu à une procédure de garantie de cours.

L’offre publique peut également être rendue obligatoire en cas d’accroissement d’un contrôle précédemment compris entre le tiers et la moitié des droits de vote.

Offre publique de retrait

Autre innovation de 1989, l’offre de retrait s’entend comme la simple faculté ouverte aux actionnaires de vendre leurs actions (et non l’obligation comme en Grande Bretagne), assortie de l’obligation pour le groupe de contrôle, de les acquérir. Appréciés en opportunité par le CBV, les cas de mise en oeuvre de cette procédure sont les suivants:

• modification significative de dispositions statutaires restreignant la liquidité du titre;
• transformation de la société en commandite par actions;
• flottant ramené à moins de 5% des droits de vote.

L’offre de retrait peut être imposée à l’actionnaire principal à la demande d’un seul actionnaire.

Offre publique simplifiée

Elle est classique et correspond essentiellement au cas:

• d’une offre de rachat par le groupe de contrôle;
• d’une offre limitée à 10%, notamment pour permettre à la société de racheter ses propres actions;
• d’une offre d’achat de titres ne donnant pas de droits sur le capital (emprunts, titres participatifs, etc.).

La loi de 1989 ne stabilise pas la matière: imperfections décelées à l’usage, et compatibilité avec le futur droit européen en justifient les retouches futures. En tout état de cause, la disparition de l’ancien Comité de surveillance des offres publiques (CSOP), voulu à l’image du Take Over Panel britannique, reflète une orientation centralisée entre les mains du CBV.

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La cession de bloc par application

Mardi, mars 4th, 2008 |

L’application est la concrétisation, sur un plan boursier, d’un accord entre un acheteur et un vendeur se connaissant, pour céder un certain nombre de titres à cours déterminé. Cette opération, qui se fait en principe au cours coté sur le marché, mais hors séance, passe par l’entremise d’une société de bourse, la vente d’actions entre personnes morales ne pouvant s’effectuer directement, c’est à dire hors bourse, que dans quelques cas limités, par exemple:

• quand l’une des parties possède au moins 20% du capital de l’autre;
• quand la cession est incluse dans une convention autre qu’une vente pure et simple et en constitue un élément nécessaire (cas de figure soulevant, comme on peut s’en douter, quelques difficultés d’interprétation pour son application).

Comme elle doit se réaliser au cours coté en bourse, l’application sur un bloc de contrôle entraîne fréquemment sur un marché étroit une manipulation de celui ci, sous l’action conjointe des sociétés, de leurs banquiers et de l’agent coteur. Bien qu’il s’agisse d’une entorse aux lois du marché, la Commission des Opérations de Bourse admet le procédé, pour autant que tous les autres actionnaires puissent bénéficier du même avantage. Elle demande donc à l’acquéreur du bloc d’acheter tout le papier qui pourrait se présenter pendant les 15 bourses qui suivent l’application et au même cours. Lorsque l’opération est habillée sous forme de contrat optionnel, la procédure est appliquée lors de la levée de l’option.

Au plan pratique, le projet d’acquisition du contrôle majoritaire en droits de vote fait l’objet d’une demande adressée au Conseil des Bourses de Valeurs qui suspend provisoirement la cotation du titre dans l’attente de la publication des modalités de son accord par un avis publié au Bulletin Officiel de la Cote. A titre exceptionnel, le cours à garantir peut être inférieur au prix de cession du bloc si cette cession avait été assortie d’une clause de garantie de passif ou d’un mode de paiement autre qu’un règlement immédiat en espèces.

Ce dispositif dit de garantie de cours, qui protège correctement les minoritaires, est très pénalisant pour l’acquéreur du bloc car il peut être contraint à acheter une quantité de titres beaucoup plus importante que prévue, et à la limite, la totalité du capital. Aussi, malgré leur caractère public, l’OPA ou l’OPE ont t elles l’avantage de délivrer l’opérateur d’une telle contrainte.

La procédure de garantie de cours présente quelques inconvénients pour le petit porteur: sa discrétion est telle qu’il peut en ignorer l’existence ou intervenir hors délai. Les informations mises à sa disposition sont limitées lorsque l’affaire n’est pas couverte par les média. Il restera donc souvent dépourvu d’éléments d’appréciation sur la qualité du repreneur, sur les risques de restructuration industrielle ultérieure, et sur la liquidité du marché du titre une fois l’opération faite. L’expérience prouve que la cession des titres dans le cadre de cette procédure n’est pas toujours une décision judicieuse, loin s’en faut.

Aussi, les autorités de tutelle ont elles tendance à recommander l’OPA, qui a le double avantage d’éviter au repreneur d’avoir à acheter du papier sans limite, et aux vendeurs éventuels de titres d’être correctement informés.

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Les achats systématiques ou ramassages

Mardi, mars 4th, 2008 |

Cette méthode de nature hostile est d’autant plus efficace qu’il n’existe pas de groupe de contrôle puissant et que les titres sont largement diffusés au sein du public, mais elle comporte des difficultés d’utilisation qui tiennent aux circonstances de marché, aux procédures titres et à la réglementation boursière.

En effet, l’action de ramassage doit s’insérer dans un marché du titre qu’elle ne doit pas faire flamber. Menée trop ouvertement et trop massivement elle est susceptible de déclencher un mouvement spéculatif à la hausse, voire une contre offensive. Dès lors, l’acheteur ne peut formuler aucun pronostic sur la durée de l’opération, sur le prix de revient global de l’investissement voire sur la faculté d’accéder au taux de détention souhaité.

Par ailleurs, pour les valeurs qui ne sont pas essentiellement nominatives, l’adoption statutaire du titre au porteur identifiable permet à un groupe de contrôle inquiet des mouvements observés sur le titre de la société, de demander à la SICO YAM d’interroger ses adhérents pour reconstituer un fichier nominatif des actionnaires, information sans doute quelque peu coûteuse et surtout tardive devant une menace déjà perceptible.
C’est surtout la réglementation des franchissements de seuils qui facilite l’obtention de la transparence, et peut dans une certaine mesure faire échec à un ramassage. Un actionnaire doit en effet, aviser le marché dès lors qu’il franchit dans un sens ou dans l’autre un seuil significatif de détention (5 %, 10%, 20% 33 1/3 %, 50% et 66 2/3 %). En outre, les statuts de la société peuvent prévoir une obligation supplémentaire d’information portant sur la détention de fractions du capital par tranches de 0,5 % en deçà du seuil légal de 5 %. Par ailleurs, le franchissement à la hausse du seuil de 20% entraîne pour l’acquéreur l’obligation de préciser s’il arrête ses achats, ou entend les poursuivre, s’il cherche à obtenir le contrôle de la société, s’il désire obtenir un poste au conseil.

Depuis la loi du 2 août 1989, le dispositif a été notablement affiné:

• les sociétés sont tenues de publier le nombre de droits de vote après chaque AGO et en cours d’année en cas de changement supérieur à 5 %;
• les seuils s’entendent en droits de vote, en contrôle direct et indirect;
• sont inclus les titres détenus par les tiers, mais sur lesquels existe une option d’achat en faveur du déclarant; en revanche les titres donnant un droit potentiel sur le capital ne sont retenus que lorsque ce droit est exercé;
• sont également visées les “actions de concert” (accords en vue d’acquérir, d’exercer ou de céder des droits de vote pour mettre en oeuvre une politique commune vis à vis d’une société).

Ces règles ne permettent toutefois d’accéder à une information de qualité que dans la mesure où l’agresseur ne maquille pas ses intentions en accumulant ses titres via des sociétés non résidentes, à travers des actions de concert occultes ou tout simplement en achetant de simples droits potentiels. La non déclaration d’un franchissement outre qu’elle est sanctionnée pécuniairement peut priver le titulaire de l’exercice de ses droits de vote pendant plusieurs années après la régularisation de la notification, ce qui est très dissuasif.

Enfin, comme on le verra, l’institution d’une obligation depuis 1989 de lancer une OPA après le franchissement du seuil du 1/3 porte un coup très sérieux aux prises de contrôle réalisées essentiellement par ramassage.

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