Mardi, mars 4th, 2008 |
La fusion est l’opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés se réunissent pour n’en plus former qu’une seule, soit par création d’une entité juridique nouvelle, soit par absorption d’une ou plusieurs sociétés par une société préexistante, ce qui est plus fréquent. La fusion s’oppose à la scission qui consiste à ce que le patrimoine d’une société “scindée” ou “démembrée” se divise en plusieurs fractions dont chacune forme le patrimoine d’une société nouvelle.
Ces opérations ont la caractéristique commune de comporter:
- la transmission de l’ensemble des éléments d’actif et de passif d’une société à l’autre,
- la dissolution de la société absorbée ou scindée, et donc,
- l’échange des droits sociaux; c’est à dire la rémunération en titres des apports nets (avec éventuellement une soulte en espèces limitée à 10%).
Comme pour toute opération sur le capital vont se poser les problèmes habituels d’évaluation des biens et de protection des intérêts minoritaires.
Les fusions et scissions supposent une longue préparation dont l’aboutissement est la rédaction d’un projet de fusion ou scission, document juridique constatant l’opération et soumis à ratification par les organes sociaux des entreprises concernées.
La détermination des conditions financières de l’opération donne lieu dans un premier temps à l’application des méthodes traditionnelles d’évaluation appliquées en cas d’apport en nature:
- évaluation des biens apportés à leur valeur vénale;
- évaluation des titres à attribuer en rémunération des apports.
Ces calculs, fondés sur des valeurs d’actif net ne suffisent pas toujours à apprécier aussi exactement que possible la valeur des entreprises concernées. Aussi est il nécessaire de recourir à d’autres critères, de rentabilité par exemple.
De ce fait, on admet que ce n’est pas tant l’évaluation de l’actif net de la société absorbée ou scindée qui importe que la comparaison du poids économique respectif des entreprises en cause. On aboutit alors à un rapport d’échange des droits sociaux différent des valeurs d’apport, et qui tient compte du pouvoir de négociation des parties.
De la parité retenue résulte le nombre des actions nouvelles émises par la société absorbante ou nouvelle en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée ou scindée.
Le projet de fusion, synthèse de ces réflexions contiendra donc les indications suivantes:
- motifs, buts et conditions de l’opération;
- date d’arrêté des comptes des sociétés intéressées utilisés pour établir les conditions de l’opération;
- désignation et évaluation des actifs et passifs apportés;
- rapport d’échange des droits sociaux;
- montant de la prime de fusion;
En outre, les méthodes d’évaluation utilisées et les motifs du choix du rapport d’échange des droits sociaux devront être exposés, soit dans le projet lui même, soit en annexe.
La réalisation effective de l’opération passe ensuite par un certain nombre de formalités:
- publicité de l’opération (dépôt du projet au greffe du tribunal de commerce et dans un journal d’annonces légales, le BALO si au moins une des sociétés participant à l’opération fait appel public à l’épargne );
- consultation d’experts désignés par le tribunal de commerce: des commissaires à la fusion doivent présenter un rapport sur les modalités de la fusion et notamment sur la rémunération des apports; en outre, pour la société absorbante, des commissaires aux apports, apprécient également la valeur des apports de façon à déterminer si l’augmentation de capital envisagée à une contrepartie réelle dans les actifs apportés et ne revêt pas pour partie un caractère fictif;
- approbation (le cas échéant) du schéma par les créanciers obligataires de la société absorbée;
- décision des associés en assemblée générale extraordinaire.
Ces opérations sont soumises à un régime fiscal favorable en matière de droits d’enregistrement et de plus values. En effet, l’application des règles fiscales de droit commun en matière de dissolution (taxation des plus values) et de constitution de société (droits de mutation) conduirait à de tels frais que les fusions seraient pratiquement irréalisables.
On notera que l’apport partiel d’actif, opération par laquelle une société fait apport à une autre d’une partie de ses éléments d’actifs et reçoit en échange des titres émis par la société bénéficiaire de ces apports, peut sous certaines conditions, d’un commun accord entre apporteuse et bénéficiaire, être soumis au régime des fusions, faculté qui présente un intérêt si les apports sont importants et modifient la structure économique de la société apporteuse.
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Mardi, mars 4th, 2008 |
Si la prise de contrôle à 100% d’une entreprise cible payée comptant sur fonds propres est incontestablement le moyen le plus expéditif pour gérer discrétionnairement cette nouvelle filiale et l’intégrer immédiatement dans un groupe sans avoir de comptes à rendre à des tiers bailleurs de fonds, encore faut il disposer d’une surface suffisante. En outre, il peut être de sage politique de laisser, ne serait ce que provisoirement, des intérêts minoritaires entre les mains de l’ancienne gestion. Enfin, les dernières innovations du droit fiscal et l’imagination des financiers permettent d’envisager des montages plus sophistiqués, faiblement consommateurs de fonds propres.
Le maintien d’intérêts minoritaires au capital
Jusqu’à ce que l’administration renonce à considérer que la cession de la totalité des titres d’une entreprise équivalait à une cession de fonds de commerce, accompagnant la dissolution de l’entreprise et la création d’un être moral nouveau, tous événements lourds de conséquence au plan fiscal, les contractants avaient intérêt à n’officialiser que la cession de la grande majorité quitte à ce que la cession du solde destinée à intervenir quelques années plus tard soit garantie par la délivrance d’options secrètes.
Ce ne sont plus aujourd’hui des considérations fiscales qui peuvent guider une telle démarche, encore fréquente cependant, parce qu’elle allège la charge financière immédiate et permet le cas échéant de rééquilibrer le coût global de la transaction (révision à la hausse ou à la baisse du prix du solde).
Enfin, l’acceptation durable de minoritaires, liés aux majoritaires par un droit de préemption réciproque permet souvent d’associer les anciens actionnaires demeurés managers à la prospérité future de l’entreprise et se trouve même parfois érigée en principe dans la stratégie de certains groupes repreneurs.
Les montages à effet de levier
Facilitées par un droit fiscal rénové, et par l’utilisation de techniques financières adaptées, les opérations de reprise via une holding ad hoc, très courantes aux Etats Unis (leverage buy out) ont gagné la France à partir de 1988.
Il est en effet pratique de réunir dans une société de portefeuille constituée pour l’occasion, des ressources propres et des ressources d’emprunt de façon à prendre le contrôle d’une cible. Pour limiter l’engagement on peut en effet jouer tant sur la quotité contrôlée par la holding, que sur la proportion d’emprunts constituant son financement, sur l’ouverture de son capital à des tiers, et sur le droit de vote double, ainsi que l’explique le diagramme ci après où la prise de contrôle est assurée avec des capitaux propres représentant 8% de la valeur de la cible.
De tels montages ont été introduits en France avec la loi de 1984 sur l’initiative économique : ce sont les RES, dont l’usage s’est répandu après les aménagements apportés à la formule en 1987 et qui sont devenus une véritable technique de reprise ouverte à toute personne physique dans la mesure où aucune condition d’ancienneté dans l’entreprise au moment de la reprise n’est exigée.
Généralisant pour les sociétés contrôlées à 95% ou plus la faculté d’opter en faveur du régime fiscal des groupes précédemment octroyé parcimonieusement et sur agrément, le législateur devait ouvrir un champ plus vaste encore, avec la loi de finances pour 1988. En effet, les deux sociétés, la mère et la fille contrôlée à 95% devenant contribuable unique (intégration fiscale), il est loisible d’emprunter massivement pour racheter une société, le déficit créé par les charges financières de la holding étant compensé fiscalement par le résultat bénéficiaire de la fille.
Il n’en fallait pas plus pour que des esprits avisés poussent à son terme la logique de cet avantage fiscal et fassent racheter leur société par une holding contrôlée par eux. La loi de finances rectificative pour 1988 (amendement Charasse) devait mettre fin rapidement à cette pratique coûteuse pour le fisc, en excluant le rachat à soi même du champ de l’intégration fiscale, pour sa quotte part, cristallisée sur 15 ans, dans le montage initial de reprise.
Très florissante à la fin des années 80, la technique américaine du LBO allait susciter la création de fonds spécialisés dont certains, plus particulièrement destinés au financement d’opérations d’envergure devaient réunir plusieurs milliards de francs au démarrage.
Combinant trois types de ressources,
- le capital, dont la part peut être réduite à 20 ou 30 % du total du montage,
- le quasi capital et la dette subordonnée, risqués pour le prêteur mais rémunérateurs (plusieurs points au dessus du taux premier) appelés également financements mezzanine et assortis le cas échéant de bons de souscription d’actions
- la dette senior, peu risquée car protégée par les ressources plus exposées précitées, et traitée à des conditions habituelles de marché,
le LBO permet à chaque intervenant de se spécialiser sur la classe de risques de son choix.
Mais il convient de ne pas perdre de vue que ces techniques de financement des prises de contrôle reviennent globalement à substituer de la dette à du capital pour financer les entreprises cibles. Elles poussent à la hausse du prix de vente au moment du montage, d’autant que les bailleurs de fonds à moyen et long terme sont loin d’être insensibles aux commissions flat qui leur sont versées pour leurs peines et soins, mais aussi pour faciliter le placement de l’opération. Mais une erreur dans l’évaluation des capacités bénéficiaires futures de la firme est susceptible d’entraîner de graves difficultés de financement. Les obligations de pacotille (”junk bonds”) dont l’essor aux Etats Unis est lié à la multiplication de LBO tendus n’ont elles pas en période de crise boursière fait douter voire fragilisé la place de New York?
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