Les emprunts à tranche de sensibilité opposée (esop”bull & bear”)
Après une longue période d’euphorie où chaque opérateur anticipait la baisse des taux, le dernier quadrimestre 1986 fait naître la perplexité chez bon nombre d’intervenants. A la fin de l’année les taux se tendent, accentuant le climat d’incertitude. Dès lors, apparaît l’ESOP ou “bull and bear “.
Le principe
Transfuge du marché international des capitaux et, bien entendu construit à l’origine par les financiers anglo saxons, l’emprunt “bull” (haussier) and “bear” (baissier), est monté à l’émission en deux tranches à taux variable d’un montant en principe égal et dont l’index de chacune varie en sens inverse. Dès la clôture de la souscription, les deux tranches sont dissociées et vivent séparément sur le marché secondaire. Selon qu’il est haussier ou baissier, l’investisseur interviendra sur l’une ou l’autre de ces deux tranches, ou simultanément sur chacune, dans l’optique d’une spéculation, d’une couverture ou d’un arbitrage.
Pour l’émetteur en revanche, l’opération est équilibrée en tout état de cause puisque le sur coût éventuel de l’une des tranches est compensé par la diminution simultanée du service de la dette afférent à l’autre.
La sophistication du modèle
recherche dès l’origine d’un écart sensible entre la rémunération des deux tranches
Afin de susciter l’appétit des investisseurs, la construction de la rémunération de chacune des tranches s’effectue de sorte que dès l’origine l’une entre dans la famille des “petits coupons “, l’autre des “gros coupons” qui sont l’une et l’autre très recherchées pour des raisons fiscales et/ou de degré de sensibilité du titre.
Raccordement de la rémunération à des indices de marchés
Ces structures de rémunération sont plus particulièrement adaptées aux opérations “synthétiques” de certaines catégories d’intervenants tels que les banques de marché.
On peut citer la formule de l’emprunt FIMAGEST novembre 1986 (deux tranches de
250 MF non liées)
emprunt A: (1 + 25 MATIF 1986 /MATIF 1986) X TAM
emprunt B : (1 25MATIF 1987-MATIF 1986 /MATIF1986) X TAM
formule révisée chaque année en remplaçant 1986 par 1987, 1987 par 1988, etc.
- minimum pour chaque tranche 0,25 X TAM; maximum 1,75 X TAM
- MATIF 1986: cours (connu lors de l’émission) sur échéance décembre 86 du contrat sur emprunt notionnel, soit 106,50
- MATIF 1987: cours de compensation du dernier jour de cotation du notionnel décembre 1987
Opérations asymétriques
Parmi d’autres, l’exemple de l’emprunt SAPAR (décembre 1986) montre le chemin parcouru en quelques mois: cette émission est représentée par une première tranche de 275 MF assortie de bons de souscription permettant eux et eux seuls de souscrire une deuxième tranche de 220 MF.
Caractéristiques des obligations émises:
BALO du 29 décembre 1986; taux d’intérêt 1 %; durée 12 ans et 84 jours.
Caractéristiques des bons:
à chaque obligation de la première tranche est attachée un bon de souscription détaché de l’obligation dès sa cotation. Les bons peuvent être exercés pendant seulement 12 jours du 2 au 13 février 1987, dans la proportion de 4 obligations pour 5 bons. Au delà ils perdent toute valeur.
Caractéristiques des obligations de la deuxième tranche:
taux d’intérêt égal à deux fois le TAM ; amortissement en totalité le 23 mars 1999, soit le même jour que la première tranche.
On retrouve là pour cet établissement de crédit du groupe EDF, un empilage d’astuces techniques permettant de tenir compte de plusieurs motivations décrites précédemment: le placement d’un tel emprunt dans le public paraît peu concevable. En revanche, une clientèle institutionnelle est friande de ce type de papier. Mais est ce bien encore un emprunt “bull and bear”?