Les taux monetaires
Ce sont historiquement les premiers emprunts à taux variable. L’objectif était d’attirer les encaisses de trésorerie vers le marché financier. Cette épargne pouvait être intéressée par une marge positive par rapport à un placement monétaire, dès lors que le risque en capital apparaissait faible.
Plusieurs phases caractérisent l’expérience française des emprunts à taux monétaires.
L’index 14M
Dans un premier temps, l’index retenu était le T4M, moyenne arithmétique des taux moyens mensuels du marché monétaire au jour le jour entre banques en France, tel que publié par l’AFB.
La pratique du marché monétaire veut que l’on serve les agios mensuellement dans la plupart des cas, et sur une année de 360 jours. Ainsi un placement sur le marché monétaire offre t il un rendement actuariel supérieur à son rendement facial. Aussi un emprunt obligataire à T4M dont le coupon par contre est payable à terme échu doit il comporter une marge positive.
Les premiers furent dotés de marges fixes de 0,50 à 1 %. Celles ci devinrent insuffisantes lorsque les taux ont monté et cette première série d’emprunts aurait fortement décoté s’ils n’avaient été assortis d’options annuelles de remboursement au gré du porteur. Ce système d’option raccourcissant la durée de vie moyenne effective des emprunts a été interdit en 1977 par les autorités. Il devenait dès lors difficile d’émettre à T4M sauf à offrir une marge très importante qui aurait été lourde de conséquences en période de taux modérés ou faibles.
D’où l’idée d’une majoration en pourcentage du taux de référence (par exemple 110% du T4M) qui gommait la différence de rendement avec un placement sur le marché monétaire, sans toutefois empêcher que ne se creuse un écart positif lorsque les taux faiblissaient, négatif lorsqu’ils dépassaient un certain plafond.
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Ensuite, vinrent les coupons semestriels qui, associés aux marges proportionnelles, donnaient une corrélation convenable par rapport aux taux actualisés du marché monétaire.
L’index TAM
En 1984, est lancé le TAM ou Taux Annuel Monétaire. Ce taux, établi par la Caisse des Dépôts, correspond au taux de rendement d’un placement mensuel, renouvelé chaque fin de mois, au cours des douze mois écoulés, à intérêts composés, la référence pour le calcul des intérêts mensuels étant le T4M tel que défini ci dessus.
Sur le plan théorique, ce nouveau taux apparaît peu satisfaisant d’entrée de jeu car c’est une solution intermédiaire qui ne correspond à aucune réalité tangible en matière de trésorerie
ce n’est pas le taux annuel équivalent au marché monétaire au jour le jour capitalisé quotidiennement qui correspondrait à un placement quotidien renouvelé chaque jour pendant un an;
ce n’est pas non plus le taux annuel équivalent au marché monétaire à un mois capitalisé mensuellement qui correspondrait à un placement à un mois renouvelé mensuellement.
Dès fin 1985, l’outil était discuté: la nécessité d’une réflexion sur la normalisation des marges appliquées aux emprunts TAM se faisait sentir.
Les emprunts PIBOR
En novembre 1987 le Trésor et la Banque de France ont exprimé le souhait que le TAM, et plus généralement l’ensemble des index calculés à partir du TMP, ne soient plus utilisés pour rémunérer les emprunts obligataires. De nouvelles formules d’emprunt devaient alors voir le jour:
les PIC (PIBOR 1 mois Capitalisé)
La rémunération est calculée à l’aide de la formule du TAM appliquée au PIBOR un mois, avec une marge additive le cas échéant.
les P3M (PIBOR 3 mois Moyen)
Le coupon est égal à la moyenne arithmétique des équivalents actuariels des 12 PIBOR 3 mois mensuels précédant chaque échéance d’intérêt, avec le cas échéant une marge additive.
Les emprunts THB et TMB
Liés aux espoirs soulevés par le développement du marché des titres de créances négotiables sont apparus également des index dont la référence est celle du taux des bons du Trésor à 13 semaines. On distingue:
- les THB dont le taux est égal au taux de rendement actuariel annuel pondéré constaté lors des adjudications hebdomadaires de Bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés à 13 semaines;
- les TMB dont le taux est égal à la moyenne arithmétique simple des THB effectivement déterminés dans le mois.
L’expérience des emprunts monétaires, introduits pour offrir une alternative aux émissions à taux fixe, particulièrement difficiles à placer et à gérer en période de hausse des taux, mérite réflexion. Produits très conjoncturels, ces emprunts facilitent la communication entre eux des marchés de capitaux et intéressent tant les trésoriers d’entreprise que les banques, longtemps émetteurs quasi exclusifs de cette catégorie, ne serait ce que parce que les autorités de tutelle ne souhaitaient pas pousser trop loin l’interaction des marchés et maintenir une certaine hiérarchie des taux.
Les caractéristiques techniques des emprunts monétaires se sont perfectionnées au fil du temps. Ils restent néanmoins, sauf lorsqu’ils sont “tenus”, des instruments affectés d’une certaine instabilité, dont le cours est tributaire de l’écart entre les taux du long et du court terme ; leurs conditions d’émission ne sont pas assez différenciées selon le rating de l’emprunteur. Enfin, même si l’usage en fait des instruments courts ils présentent sans doute pour les émetteurs des avantages excessifs par rapport aux formules de substitution, à l’exception près des périodes pendant lesquelles la hiérarchie des taux est inversée.
Les emprunts monétaires restent cependant un auxiliaire précieux du marché financier sur des créneaux courts qui répondent aux besoins d’une certaine clientèle raisonnant en marge plus qu’en rendement et attachée à une certaine liquidité au pair. La réforme du marché interbancaire et le recours croissant des établissements de crédit à des formules de prêt indexées sur les taux de marché sous la pression de la concurrence, sont de nature à assurer la pérennité des émissions obligataires à taux variable monétaire à l’instar des floating rate notes du marché international des capitaux.
Les emprunts “monétaires” sont généralement syndiqués de façon restreinte avec des engagements particuliers de la part des participants. Aussi ces produits voient ils souvent leur rémunération ou leur cours s’établir à l’écart des mécanismes de marché normaux. Ils sont aujourd’hui acclimatés, mais la fragilité des mains qui les souscrivent est démontrée par le fractionnement des émissions en tranches quasi identiques, dès lors que le volume levé par un émetteur dépasse quelques centaines de millions de francs. La disparition de “l’obligation de l’obligation” pour les SICAV et la montée en puissance des TCN ne peuvent qu’accentuer ces risques.