Les taux obligataires
On appelle ainsi les emprunts dont les coupons sont calculés en fonction du taux moyen des obligations. Du secteur public au secteur privé, des taux à l’émission aux taux au règlement, il existe plusieurs TMO. Si l’on excepte le taux de référence retenu pour les obligations indemnitaires de la nationalisation de 1982 (taux moyen prédéterminé des emprunts d’Etat à plus de 7 ans sur le marché secondaire), celui qui a longtemps servi de référence dans la majorité des cas, et, en particulier depuis 1982, est celui du secteur public au règlement défini comme suit:
“taux moyen mensuel de rendement au règlement (1) des emprunts non indexés, garantis par l’Etat et assimilés, établi par l’INSEE, étant précisé que ne sont retenues pour l’établissement de cet indice que les obligations ne comportant pas de rémunération autre que le taux de rendement moyen déterminé au règlement pour toute la durée de l’emprunt “.
Instantanément, c’est un taux qui n’est pas entièrement satisfaisant car il a un comportement erratique selon que les émissions du mois concernent de très grandes signatures pour des durées courtes ou des signatures moins prestigieuses sur des durées plus longues. Le taux moyen du marché secondaire, calé sur un plus grand nombre d’emprunts est plus représentatif. En outre, comme ce dernier s’établit à un niveau inférieur à celui du marché primaire, il permet d’éviter l’extériorisation de marges négatives à l’émission dans certaines circonstances.
Les premiers TMO apparus sur le marché offraient une marge positive, liée à la nécessité d’acclimater le produit. Par la suite, le Trésor, soucieux de la normalisation de la formule, demanda qu’il soit mis fin aux marges positives (sortie à TMO sec) et qu’il soit joué de préférence sur le prix d’émission. Toutefois ceci est difficile à pratiquer si les conditions du marché justifient d’émettre au dessus du pair. 1984 verra donc apparaître des opérations rémunérées en dessous du TMO (marge négative) avec une modulation éventuelle au cours de la vie de l’emprunt. Justifiée par les conditions de marché à l’émission, la marge n’a longtemps pas eu d’autre raison d’être. En revanche, elle serait d’un emploi logique si elle s’accordait tant à la durée de l’engagement qu’au rating de l’émetteur, ce qui semble se dessiner actuellement.
Originalité du marché français, le TMO, que l’on peut considérer par l’absurde comme autodestructeur (si tous les emprunts étaient émis à TMO on ne pourrait plus le calculer) est d’une bonne stabilité de cours en circonstances normales. Il offre à son détenteur une situation très confortable puisque celui ci est assuré, pendant toute la durée de vie du titre, d’être rémunéré au taux de l’argent long, donc à un niveau en principe supérieur à celui des emprunts monétaires. Il pollue moins le marché du taux fixe que le T4M. Il ne nécessite pas de coupons semestriels bien que les emprunts indemnitaires, accrochés il est vrai à un indice moins favorable, en soient pourvus. Son marché est devenu très large bien qu’il n’ait pas de correspondance en dehors du monde des titres.
Le TMO est aujourd’hui supplanté parle TME qui est “le taux moyen mensuel de rendement des emprunts d’Etat à long terme établi chaque mois par la Caisse des Dépôts “. Pour un mois donné, il est la moyenne arithmétique des THE du mois, taux hebdomadaires des emprunts d’Etat à long terme calculés à partir d’un échantillon d’emprunts sur la base de la cotation du dernier jour ouvré de la semaine.
Les emprunts à taux variable TME sont apparus début 1986 pour répondre aux inconvénients du TMO et ont généré au moins dans un premier temps un léger avantage de taux au profit des émetteurs, l’indice leur étant plus favorable. En outre la référence aux taux longs sur la signature de l’Etat facilitait leur corrélation avec le MATIF. Enfin la suppression de la retenue à la source sur les émissions d’emprunts a définitivement imposé le TME en 1987.