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Tout en reconnaissant que les techniques nouvelles développées sur les marchés financiers avaient pu révéler des déséquilibres qui existaient déjà, la commission de réflexion sur les marchés à terme (Commission Deguen) devait fournir début 1988 un diagnostic nuancé en soulignant la primauté de l’objectif de faire de Paris la première place financière d’Europe continentale, face à une concurrence internationale très rude.

L’observation des différents marchés ne permet pas d’évaluer une différence significative en octobre 1987 entre ceux qui étaient dotés d’instruments à terme et ceux qui ne l’étaient pas. En revanche, l’arbitrage entre le comptant et le terme peut être gêné par l’impossibilité d’emprunter des titres et l’utilisation de programmes automatiques de couverture des positions peut accentuer des évolutions de marché en période de crise. Aussi la Commission Deguen recommandera t elle:

• de développer les marchés à terme organisés,
• de renforcer la surface financière et la surveillance des opérateurs,
• d’encadrer avec soin les interventions de différentes catégories d’intervenants, notamment les OPCVM,
• de compléter et adapter les règles comptables.

Cette exigence de progrès trouve aujourd’hui sa satisfaction à travers l’ensemble des mesures et pratiques qui régissent la place primauté du MATIF sur toute autre initiative privée, renforcement des fonds propres des intervenants, concentration de la puissance financière des opérateurs et mise en place de dispositifs plus rigoureux de surveillance interne. Peut on néanmoins être complètement rassuré alors même que la place de Chicago, rodée de longue date à ces opérations, n’échappe pas à certaines critiques qui reviennent périodiquement? Il reste que si la défaillance d’un intervenant reste toujours possible, la sécurité de la place ne paraît pas aujourd’hui en danger, même si le volume des positions jugées ouvertes   indicateur de vitalité au moins aussi important que le nombre de contrats traités   paraît parfois bien important par rapport aux fonds propres de la chambre de compensation.

Les contrats

Contrat sur emprunt d’Etat (notionnel)

Premier contrat MATIF coté à Paris, il présente les caractéristiques suivantes :

• montant: 500000F,
• titre de référence : un emprunt fictif appelé emprunt notionnel émis à 10% sur 10 ans et remboursable in fine; cet emprunt est coté en pourcentage et au pied du coupon,
• dépôt de garantie: 4 % du nominal, soit 20 000 F,
• frais de courtage: 150F + TVA + 10F,
• échéances: fin du mois en cours, ainsi que les trois prochaines fins de trimestre civil; en outre à partir du 16 du mois en cours interviennent des cotations pour l’échéance de fin du mois suivant,
• échelon de cotation: 0,02% soit 100F (un “tick”).

Le jour de l’échéance du contrat étant considéré comme le jour de détachement du coupon, le coupon couru de l’emprunt notionnel est toujours égal à O ce qui allège sensiblement les calculs.

Les contrats non dénoués à leur échéance par une opération en sens contraire donnent lieu à livraison de titres “physiques “. Bien entendu, l’emprunt notionnel étant une fiction, il doit être remplacé par des titres réels dits “synonymes “, appartenant à une même famille appelée “gisement “, et dont le choix est laissé à l’initiative du vendeur au sein du gisement (divers emprunts d’Etat émis à partir de 1983).

Le gisement ne saurait comprendre des titres d’une sensibilité (volatilité) trop différente de celle de l’emprunt notionnel afin de ne pas perturber le marché. Un coefficient appelé “facteur de concordance” permet de déterminer le montant dû en titres synonymes, au pied de coupon, par rapport au cours de l’emprunt notionnel au jour de la date de règlement. Le vendeur livre le titre du gisement dont l’écart entre le montant dû et le prix d’achat au comptant est le plus favorable pour lui. Ce titre est qualifié de titre “le moins cher” (cheapest to deliver). A titre exceptionnel, en cas d’insuffisance de titres livrables, le règlement en numéraire peut être autorisé.

L’énorme succès du contrat notionnel devait propulser le MATIF au troisième rang mondial des marchés à terme de taux d’intérêt dès 1988.

Les autres contrats MATIF

Bon du Trésor à 90 jours

Le succès du contrat obligataire devait, quelques mois après son lancement, provoquer la mise en place dans les délais prévus, du contrat “court terme” qui en est le pendant.

A la différence du contrat long, coté en pourcentage comme une obligation, le contrat court terme est coté selon un cours conventionnel qui correspond à 100 moins le taux annuel implicite d’un placement bon du Trésor de même nature à effectuer à l’échéance du contrat. Ce contrat n’a pas eu le succès escompté mais la croissance du marché des titres de créances négociables peut lui donner un second souffle.

Option sur emprunt notionnel

Ouvert en janvier 1988, ce contrat connaît un succès à la mesure de celui de l’emprunt notionnel dont il est le complément.

PIBOR 3 mois

Profitant d’un marché monétaire relativement instable, ce contrat, créé en 1988, devait rapidement s’avérer un outil de couverture très prisé, un contrat d’option PIBOR étant, dans la foulée, lancé en mars 90.

CAC 40 Futur

Calé sur l’indice boursier CAC 40, conçu, calculé et édité par la Société des Bourses Françaises, ce contrat devait voir le jour en novembre 1988, et prendre rapidement le pas sur son concurrent OMF 50 dont le marché de gré à gré devait cesser fin 1989.

BTAN 4 ans (bon du Trésor à taux annuel normalisé)

Objet d’une concurrence acharnée entre l’organisation MATIF et OMF, et fruit d’un compromis, lancé à mi 1989, ce contrat a connu un démarrage laborieux malgré son positionnement original sur le moyen terme et son gisement large.

Euro deutsche mark 3 mois

Lancé en 1989 il est le terrain d’élection de la rivalité franco britannique pour le leadership sur les fuseaux horaires européens.

Le secteur marchandises

Dans le cadre du rapprochement avec la bourse du commerce, MATIF SA gère les contrats sur le sucre blanc, le café, le cacao et la pomme de terre. Seul le premier est véritablement actif.

Le régime fiscal des opérations

La loi sur l’épargne du 17 juin 1987 précise le régime fiscal des opérations réalisées sur le MATIF.

Jusqu’alors, une entreprise pouvait prendre des positions symétriques l’une se dénouant juste avant la clôture de son exercice, permettant de dégager une perte, l’autre juste après, avec son profit. En ne courant aucun risque,

elle pouvait donc réduire son résultat imposable de l’exercice, la plus value latente n’étant imposable que lors de l’exercice suivant avec le dénouement de la position bénéficiaire.

Désormais, les gains et pertes latentes sur les contrats à terme de caractère financier sont constatés et retenus pour la détermination du résultat fiscal de l’entreprise.

Pour les personnes physiques, les opérations sont imposables à 16% sur les contrats à caractère obligataire et par la suite sur ceux faisant référence à des actions, dans les conditions de droit commun de l’impôt sur le revenu pour les autres, sauf option pour un prélèvement forfaitaire. Toutefois, les professionnels peuvent opter irrévocablement pour l’imposition dans la catégorie des bénéfices industriels et commerciaux, ce qui leur permet d’échapper au régime des profits de bourse habituels (imputation des pertes sur les seuls profits de même nature pendant 5 ans).

Le centre de gravité du marché des instruments financiers se situe encore aujourd’hui aux Etats Unis où la politique monétaire et l’internationalisation des activités et des structures des entreprises ont confronté ces dernières à des problèmes de change et de taux d’intérêt. Le marché de Chicago, qui pouvait se prévaloir d’une grande expérience des contrats à terme de matières premières, occupe une position dominante dans ce domaine depuis le début des années 1970, même si elle s’évade peu à peu sous la concurrence des autres places.

Sont traités aujourd’hui sur le Chicago Board of Trade (CBOT) ou sur le Chicago Mercantile Exchange (CME) avec sa division l’International Monetary Market (1MM), une douzaine de contrats dont les plus actifs sont:

• Treasury Bond (ou T. Bond) $100000 (obligations du Trésor américain de $100000 à 15 ans),
• eurodollar à 3 mois $1000 000,
• Treasury Bond (optionnel),
• Standard & Poors 500 (indice boursier),
• certificat de dépôt à 3 mois $1 000 000 (CD’s),
• Treasury Bill (ou T. Bill) $1 000 000 (Bons du Trésor américain 90 jours),
• divers contrats portant sur les principales devises (livre sterling, franc suisse, deutsche mark, yen, dollar canadien).

Les actifs traités à Chicago et accessoirement à New York (NYMEX) recouvrent une palette très large et concernent indifféremment les marchés du “physique” les plus divers (pétrole brut, soja, maïs, or, sucre, bétail sur pied, essence sans plomb etc…).

Les autres places

Les autres principaux marchés mondiaux se trouvent à Londres, Sydney, Toronto, Singapour et, plus récemment dans les pays de culture non anglo saxonne, le Japon et la République Fédérale Allemande.

Le Liffe (London International Financial Future Exchange), créé en 1982 est le principal concurrent européen du marché français et lui dispute la première place sur certains contrats à fort potentiel, liés au deutsche mark: depuis septembre 1988, il propose un contrat à terme sur emprunt d’Etat allemand, et il a lancé en 1989 un contrat d’option sur le précédent ainsi qu’un contrat de taux sur l’euromark trois mois.

Le Tiffe (Tokyo International Futures Exchange), lancé à mi 1989, avec un contrat en euroyens très bien accueilli dans un environnement économique et financier très favorable, même si le système de transactions n’est pas à la mesure d’une place à vocation mondiale.

La DTB (Deutsche Terminbörse), lancée en janvier 1990 qui a choisi de démarrer son activité sur la cotation d’options sur actions mais à vocation à se trouver rapidement sur les marchés d’indices ou de taux d’intérêt, et songe à parrainer des systèmes sur d’autres places européennes.
Le succès d’un marché à terme d’instruments financiers dépend d’un certain

nombre de facteurs techniques. Outre la faiblesse du coût des transactions, qui est de règle, et qui permet de dénouer des positions avec un coût d’intermédiation bien plus faible que sur un marché de titres classiques, la place financière initiatrice doit assurer une parfaite sécurité dans l’exécution et la bonne fin des ordres. Le choix des contrats est de première importance: il s’agit à la fois de ne pas dupliquer des instruments existants sans pour autant s’engager sur un outil risquant de ne pas retenir l’attention des opérateurs.

Dans la pratique, on observe sur l’ensemble des marchés que les contrats à long terme (15 ans) et les contrats à 3 mois sont les plus prisés.

Notion de contrat

“Un contrat sur un taux d’intérêt est un engagement de livrer ou de prendre livraison d’un montant standard, à une date future, également standardisée, d’un actif monétaire ou financier d’une certaine durée, et qui restera productif d’un taux d’intérêt fixé par le marché a la date à laquelle le contrat est conclu” (D. Peynot).

Cette technique s’inspire des procédés utilisés de longue date sur les marchés à terme de matières premières, et plus récemment sur les devises.

Un contrat permet de prendre position sur la tendance du taux concerné entre la date de conclusion et sa date d’échéance:

une anticipation à la baisse se traduira par l’achat de contrats qui, de fait, se valorisent au fur et à mesure de la réalisation de celle ci,

une anticipation à la hausse se concrétisera, inversement, par la vente de contrats qui pourraient ensuite être rachetés à un prix inférieur au fur et à mesure de l’élévation du taux.

Coté quotidiennement, le contrat est un actif théorique, représentatif d’un actif financier réel (ou “physique”) dont il retrace la valeur sur le marché secondaire, et qui est susceptible exceptionnellement d’être livré par le vendeur à l’échéance du contrat, en exécution de ses obligations. L’éventualité d’une livraison effective à l’échéance justifie la corrélation des cours pendant la vie du contrat, et l’unicité de prix à son échéance lorsque le contrat est assimilable à un actif (ou un panier homogène d’actifs) physique.

A l’instar d’un marché à terme d’actifs physiques, un marché de contrats permet de répondre à deux types de besoins de nature opposée:

couverture d’un risque de taux,

spéculation sur les taux.

Il nécessite en outre la présence d’arbitragistes actifs indispensables à la liquidité et au lissage des évolutions de cours.

Enfin le règlement n’intervenant qu’à l’échéance, il suffit d’un faible dépôt de garantie (quelques pour cent). Il est ainsi possible d’opérer sur des volumes très importants sans immobiliser la trésorerie correspondante.

Un marché de contrats va cependant se différencier d’autres marchés à terme classiques:

sur un marché monétaire interbancaire n’interviennent que les banques et quelques entreprises: le marché à terme des taux d’intérêt autorise un élargissement du nombre des intervenants,

Si la prévision effectuée suries sens des taux se réalise, la marge dégagée par l’achat à son échéance du contrat vendu aujourd’hui assurera la compensation souhaitée. En cas d’erreur, l’avantage retiré de la baisse des taux sur l’opération de base (portefeuille, créance ou dette “physique “) sera annulé par la perte constatée sur le contrat.

Symétriquement, seront acheteurs de contrats les opérateurs s’attendant à une baisse (long hedgers):

investisseurs désireux de préserver les taux de rendement constatés aujourd’hui alors qu’ils ne disposent de capitaux ultérieurement (encaissement de primes par les compagnies d’assurances par exemple);

emprunteurs à taux fixe cherchant à alléger le service de leur dette;

prêteurs à taux variable soucieux de compenser la diminution de leurs revenus.

On notera que le marché à terme ne reflète pas toujours l’évolution du marché au comptant, phénomène connu sous le nom de risque de base.

Le mécanisme des couvertures et des marges constitue l’originalité des marchés à terme d’instruments financiers.

Le “deposit” ou marge d’origine représente une fraction de la valeur du contrat qui est appelée le jour de sa négociation. Chaque jour, ensuite, en fonction de l’évolution du cours du contrat, un complément de marge peut être sollicité ou un remboursement intervenir. Les marges sont en effet valorisées quotidiennement et la différence avec la marge d’origine donne lieu à un règlement financier quotidien.

Ce mécanisme est bien entendu, par l’effet de levier qu’il comporte sur le capital investi, éminemment favorable à la spéculation avec les espoirs de gain aussi avec les risques qu’elle sous tend.

Le choix des titres

Les titres à taux variable assurent une bonne couverture du risque en capital. Toutefois, comme on l’a vu à la fin de l’année 1982, certaines perturbations observées sur le marché font que cette qualité fait parfois défaut.

En outre, ils impliquent une variabilité maximale de la valeur acquise des flux réinvestis la baisse (ou la hausse) des taux leur est doublement défavorable (ou favorable) car les taux des coupons servis et les taux de réinvestissement varient dans le même sens;

l’investissement en titres courts et à échéance rapprochée est séduisant. Ici la difficulté a été longtemps de trouver en bourse des quantités significatives (des blocs) répondant aux impératifs d’échéance souhaités et offrant un rendement suffisant. Le développement du marché des bons du Trésor négociables, ainsi que des certificats de dépôts et des billets de trésorerie à un moindre degré constitue aujourd’hui un palliatif satisfaisant de l’insuffisance d’obligations courtes;

une autre façon d’assurer la progression est d’investir dans des emprunts détenus par un petit nombre d’investisseurs dès l’émission (emprunts”tenus”). Le titre se trouve ainsi contrôlé et la variation de son cours échappe dans une certaine mesure aux fluctuations du marché. En contrepartie, ceci suppose d’accepter un certain manque de liquidité du placement, et un alignement de la politique suivie par d’autres détenteurs du même papier;

les obligations à “coupon zéro “. La solution idéale pour éliminer totalement le risque global de taux consiste à écarter simultanément le risque de perte en capital et le risque de réinvestissement en détenant des titres qui ne génèrent pas de flux jusqu’à leur remboursement.

Les obligations à “coupon zéro” (le rendement d’une telle obligation provient en totalité de la perception de son prix de remboursement fixé à un niveau très supérieur à son prix d’émission) semblent adaptées à ce besoin. Toutefois, ces obligations, courantes sur le marché obligataire international, se heurtent sur le marché français à des considérations d’ordre fiscal, même si le Trésor a accepté certains montages s’en approchant (paiement du revenu sous la forme d’un coupon unique in fine dans les obligations renouvelables du Trésor par exemple).

De toute façon, la solution qu’elles représentent n’est pas sans écueil. Elle suppose que le terme de l’investissement coïncide à l’échéance du titre. Si ce n’est pas le cas, ces obligations, très sensibles à la variation du taux d’intérêt présentent un risque de perte en capital très élevé au cas où la revente intervient avant l’échéance;

enfin dans le cas particulier où le gestionnaire place des excédents de liquidité d’une entreprise qui est en même temps émettrice sur le marché obligataire, il doit prendre en compte les possibilités offertes par le rachat de ses propres titres en bourse en vue de leur annulation, dans le cadre des dispositions prévues par le contrat d’émission.

Les opérations “de réméré”

Il s’agit d’opérations temporaires de placement de liquidités ayant une contrepartie en titres. L’usage du marché rassemble sur le vocable de réméré des transactions de nature et de caractéristiques dissemblables. Ces opérations conditionnelles sont en fait de deux ordres:

les opérations à condition suspensive (contrats optionnels).

Simultanément à une vente ferme de titres sont déposées des options pour assurer le dénouement futur du placement. Ces options tout à fait classiques font l’objet d’un enregistrement auprès de la Société des Bourses Françaises (art. 7.4.1. à 7.4.4. du règlement général).

A l’issue de la période de placement convenue, le détenteur de l’option exerce son droit d’achat ou de vente des titres objet du contrat, au cours de bourse retenu dans la convention, qui doit équivaloir au prix de cession d’origine majoré de la rémunération de la trésorerie;

les opérations à condition résolutoire (rémérés strictosensu).

La transaction obéit dans ce cas aux articles 1659 et suivants du Code civil relatifs au pacte de réméré.

Le vendeur à réméré a une faculté de rachat des titres cédés. S’il l’exerce, l’opération de vente est réputée ne pas avoir eu lieu. Il y a annulation rétroactive de cette dernière et versement d’une indemnité de résolution qui constitue la rémunération de l’immobilisation des fonds. La transaction peut être réalisée sans le concours de la Société des Bourses Françaises à un prix en principe librement débattu entre les parties.

La caractéristique commune de ces contrats est qu’ils instaurent une séparation plus ou moins nette, entre le financement des titres acquis et le risque de taux ou de cours qui résulte de leur détention. En effet, c’est l’emprunteur des liquidités qui assume le risque de cours pendant la durée de l’opération, alors que le détenteur des titres connaît dès l’origine les conditions de sortie de son portage temporaire de valeurs mobilières et ne prend aucun risque en capital. Ces opérations ont fait florès au cours de la décénnie 80 dans l’attente d’un régime juridique plus solide.

Les prêts de titres de la loi du 17 juin 1987

La diversité des opérations réalisées avec le support juridique de la vente à réméré a contribué à développer les transactions obligataires et a apporté une sécurité aux capitaux gérés. L’explosion des marchés rendait cependant nécessaire l’instauration d’un régime juridique et fiscal ad hoc. Dans cet esprit, la loi sur l’épargne facilite et organise les prêts de titres en assurant la neutralité fiscale aux intervenants concernés, entreprises, investisseurs institutionnels, banques et agents de change. Il ne s’agit que d’un marché entre professionnels dont les particuliers sont exclus et qui, dans un premier temps est destiné à améliorer la liquidité du marché des bons du Trésor négociables.

Régime juridique

Le mécanisme du prêt de titres permet à un intermédiaire financier de livrer des titres qu’il a vendus au comptant alors qu’il n’en a pas la disposition au moment de la vente. La possibilité d’emprunter des titres est réservée aux seules entités habilitées à effectuer de la contrepartie, et les transactions doivent être négociées dans le cadre de contrats types garantissant une certaine homogénéité des opérations réalisées, par l’intermédiaire d’organismes agréés : pour des raisons de sécurité quant à leur dénouement, les opérations de gré à gré sont exclues.

Seuls peuvent faire l’objet d’un prêt les valeurs mobilières cotées et les titres de créances négociables, et ce pour autant que la période convenue ne soit pas affectée par le détachement d’un dividende, d’un intérêt soumis à retenue à la source, d’un amortissement ou d’un tirage au sort. Ainsi, la formule ne se prête t elle pas aux transferts d’avoirs fiscaux ou de crédits d’impôts, contrairement aux contrats optionnels. La technique juridique servant de support est celle des prêts de consommation (par opposition aux prêts à usage) qui entraîne le transfert de propriété au profit de l’emprunteur, avec obligation de restituer au terme convenu (12 mois maximum depuis fin 1988), des titres de même espèce et de même qualité.

Les titres empruntés ne peuvent être apprêtés pendant la durée du prêt. En revanche, l’emprunteur peut les céder.

Régime fiscal

Le prêteur dispose d’une créance sur l’emprunteur lui permettant d’obtenir restitution des titres à l’issue du contrat. Sortis puis restitués à leur valeur d’origine dans le bilan du prêteur, ces titres ne peuvent être provisionnés pendant la durée du contrat et ne peuvent être pris en compte pour l’application du régime des sociétés mères et filiales. Il s’ensuit donc une parfaite neutralité fiscale, la rémunération du prêt étant, pour sa part, un revenu de créance imposable selon le droit commun.

L’emprunteur s’engage à restituer à l’échéance du prêt, non les titres empruntés eux mêmes mais leur équivalent. Les titres sont inscrits à l’actif à leur valeur réelle au jour de l’emprunt. Les mouvements qui interviennent sur le portefeuille de négociation de l’emprunteur sont assujettis à une imposition de droit commun, le régime des plus values à court terme n’étant pas applicable.

Les prêts en cours à la clôture de l’exercice font l’objet d’un ajustement de la dette représentative de leur restitution ce qui permet d’en imposer le résultat.

Nouvel exemple de la volonté d’adaptation de la logistique de la place de Paris à la dimension internationale, la technique du prêt de titres devait être opérationnelle dès 1988, pilotée par la Banque de France pour les bons du Trésor négociables, et par la SICOVAM. La loi du 23 décembre 1988 en étend le champ d’application aux non résidents ayant un statut comparable aux opérateurs français, ainsi qu’aux actions ou obligations inscrites à la cote officielle d’un marché étranger.

Peu ou prou boudé par nombre d’opérateurs qui lui préfèrent la technique du réméré, le marché du prêt de titres devrait être stimulé par trois types de besoins:

• la mise en place du système RELIT, qui institue une pénalité de défaillance en cas de non livraison dans le délai réglementaire, oblige les caissiers titres à gérer des stocks plus importants. La suppression du règlement mensuel pourrait aller dans le même sens,
• l’émission de certificats de dépôts à moins de deux ans étant soumise à l’obligation de réserves, les émetteurs sont amenés à créer des titres plus longs et à en morceler le placement dans le temps,
• le développement attendu de la contrepartie obligataire pourrait amplifier un marché qu’utilisent d’ores et déjà les Spécialistes en Valeurs du Trésor.

En outre, l’affaire DG Bank (mars 1990), malgré son dénouement heureux, aura rappelé à la place que le régime juridique du prêt de titres est plus solide que celui du réméré…

D’où la nécessité d’étudier l’ajustement de la valeur boursière d’une obligation au taux d’intérêt du marché. Dans une première approximation, on peut rappeler le comportement des obligations à taux fixe : les mécanismes du marché assurent que lors d’une hausse de taux, la valeur d’échange d’une ancienne obligation va baisser afin que le coupon servi fixe en valeur absolue, fournisse à l’investisseur un rendement comparable à celui des obligations nouvellement émises au taux du marché.

Les titres apparaissent d’autant plus volatils que leur maturité est lointaine et leur taux de coupon élevé. De ce fait, le gérant qui prévoit une baisse des taux d’intérêt aura pour objectif d’accroître la volatilité de son portefeuille afin de réaliser de fortes plus values. En prévision d’une hausse, il le rendra au contraire moins volatil.

En fait, le marché obligataire s’est enrichi d’instruments qui ne permettent plus de l’assimiler à un simple marché des valeurs à revenu fixe. Ainsi devra t on prendre en considération d’autres éléments de réflexion:

• évolution implicite de l’index pour les emprunts indexés;
• marges sur les emprunts à taux variable;
• appréciation du niveau des taux aux dates d’option pour les emprunts à sorties optionnelles, etc.

On notera également que la répugnance des investisseurs à encaisser le coupon conduit à une désaffection pour les titres près de l’échéance de celui ci, ce dont peuvent profiter des investisseurs indifférents à la question ou à la recherche de crédit d’impôt.

L’organisation d’un marché d’options négociables sur actions

Une option est un droit d’acheter (options d’achat ou “call “) ou de vendre (option de vente ou “put”) un actif financier (titre sous jacent) à un prix déterminé (prix d’exercice), pendant une période préalablement fixée. Ce droit, conféré à l’acheteur de l’option, quel que soit son sens, justifie le paiement d’une prime (” premium”) au vendeur, auquel elle est acquise définitivement, option exercée ou non.

Les options ont été introduites à la Bourse de Paris en 1964. D’une durée maximale de 9 mois, elles pouvaient être exercées à chaque liquidation jusqu’à leur échéance finale. Cette technique n’a eu en fait que peu de succès en raison de l’impossibilité pour les opérateurs de dénouer leur position avant l’échéance: multiplicité des échéances et des prix d’exercice, absence d’une Chambre de Compensation excluaient le fonctionnement d’un réel marché secondaire.

A l’étranger, l’engouement pour des options remonte à l’ouverture en 1973 à Chicago d’un premier marché d’options négociables, initiative suivie rapidement par d’autres créations semblables à New York, Philadelphie etc. Le premier marché européen s’ouvre à Amsterdam en 1978. La même année c’est le tour de Londres. A leur origine, ces marchés ont coté des options sur actions. Puis, les actifs sous jacents ont été diversifiés: devises, taux d’intérêt, indices, etc.

Le diagramme ci après indique les quatre stratégies fondamentales sur le marché d’options:

• achat de “call”: risque de perte limité au “premium” versé; espérance de gain matérialisée en cas de hausse de l’actif sous jacent au delà de la somme du “premium” et du prix d’exercice;
• achat de “put” : risque de perte limité au “premium “versé ; espérance de gain matérialisée dès que le cours de l’actif baisse en dessous de la somme du “premium” et du prix d’exercice;
• vente de “call”: espérance de gain limitée au “premium” encaissé, risque illimité de perte en cas de forte hausse de l’actif sous jacent qui devra être livré à un prix d’exercice prédéterminé;
• vente de “put”: espérance de gain limitée au “premium” encaissé, risque important de perte en cas de forte baisse de l’actif sous jacent.

Des stratégies plus complexes sont couramment pratiquée, par exemple:

• le “call” synthétique (achat simultané du titre et d’un “put”) s’apparente à la stratégie d’achat d’un “call” et permet à la fois de profiter d’une hausse attendue du titre tout en s’assurant la faculté de liquider sa position à bon prix en cas de baisse;
• le “put” synthétique (vente du titre s’accompagnant de l’achat d’un “call “) s’apparente à la stratégie d’achat d’un “put”: c’est la baisse que l’on anticipe, mais en cas d’anticipation erronée, la détention du “call” permet de reconstituer le portefeuille à un prix acceptable;
• l’achat de “straddle” (achat d’un “put” et d’un ” call “) permet de profiter de tout mouvement important sur le titre, à la hausse comme à la baisse, avec un coût fixé à la somme des deux “premiums”;
• la vente de “straddle” (vente d’un “put “. et d’un “call “j, à l’inverse de la stratégie précédente, consiste à jouer la faible variation du titre. Cette position, si elle ne s’adosse pas à d’autres opérations, fait courir un risque de perte très important.

La valeur d’une option évolue en fonction du cours du titre de base, (l’option d’achat se valorise avec le cours; l’option de vente évolue en sens inverse), du prix d’exercice (l’option d’achat vaut d’autant plus cher que le prix d’exercice est faible, et inversement pour l’option de vente), de sa date d’exercice (une échéance éloignée justifie un prix plus élevé) et du dividende (s’il intervient avant l’échéance, il vient logiquement diminuer la valeur du titre support). Enfin, la volatilité du titre sous jacent, seul facteur qui n’est pas une donnée, mais le résultat d’une évaluation, contribue à la formation du prix: prime d’assurance, l’option est d’autant plus chère que le titre est sensible.

Le MONEP

Le marché français des options négociables de Paris (MONEP), dans sa phase de démarrage (2 semestre 1987) devait offrir des options sur quelques valeurs sélectionnées en fonction de plusieurs critères: importance de la capitalisation boursière, répartition de l’actionnariat, degré de représentativité de la société dans son secteur. De nouvelles classes d’options devraient ensuite être ouvertes sur les valeurs les plus actives du RM.

Type d’options: à l’américaine (exercice à tout moment pendant la période de validité).

Echéances: à trois, six et neuf mois correspondant aux fins de trimestre civil.

Quotité: uniforme de 100 titres quelle que soit la valeur individuelle de l’action.

Cours: trois options pour chaque valeur sont cotées, une à un cours proche du jour (option dite au cours), une à un prix inférieur, dite dans le cours, une à un prix supérieur, dite “hors du cours “. Les produits à prix élevé sont bien entendu les plus volatils.

Frais: 10F par contrat + 4% partagés à 50/50 entre acheteur et vendeur.

Couverture: chaque intervenant doit offrir en permanence une couverture lui permettant de liquider sa position en perte à hauteur de 20 0/Exercice des options : tirage au sort des vendeurs devant répondre aux acheteurs exerçant leurs options.

Dans la foulée de cette création, les professionnels du marché ont mis au point l’installation d’options sur indice (dont l’originalité, on le remarquera, est que l’actif sous jacent ne saurait être par lui même livrable). Ce type d’instrument permet de créer des marchés très liquides dont le fonctionnement est moins compliqué et moins coûteux que celui des options sur actions.

Toutefois, une telle création supposait la mise au point d’un indice fiable, calculé en continu, reposant sur un petit nombre de valeurs du RM représentant cependant une part notable de la capitalisation du marché et des transactions. Après une période de vive concurrence entre l’indice “officiel” CAC 40 et la construction privée “OMF 50″, le premier devait prendre un essor remarqué et réaliser l’interconnexion des marchés du physique, des options sur actions et des futures. Valeur phare du marché des options, l’indice CAC 40 réveillera un outil peu transparent, peu liquide et peu fréquenté jusqu’en 1989, la complexité et surtout les circonstances boursières de fin 1987 expliquant ce départ laborieux.

Les bons d’acquisition (” covered warrants”)

Valeur mobilière cotée représentative d’options sur actions (le cas échéant sur obligations ou indices) à long terme (au moins deux ans), ce produit récent (1989) en France a fait ses preuves à l’étranger depuis 1985, en Suisse et en Allemagne.
Le titre confère au porteur la possibilité d’acquérir des actions à un prix défini lors de son émission et à tout moment jusqu’à l’échéance du bon. A la différence du bon de souscription, il permet d’acquérir ou de vendre des actions existantes, et non des actions nouvelles.

Plus particulièrement destinés aux investisseurs institutionnels, et parmi ceux ci les non résidents, les bons d’acquisition complètent le MONEP qui ne traite que les échéances courtes et pourraient s’étendre à la plupart des valeurs cotées au règlement mensuel, l’indice CAC 40 restant le support privilégié pour ces produits.

Vers la gestion indicielle

La mise à la disposition des opérateurs d’instruments adaptés autorise aujourd’hui la gestion indicielle, dont les balbutiements sur le marché français remontent à 1989.

Très pratiquée aux États Unis, plus de 10% des capitaux détenus par les investisseurs institutionnels américains sont gérés suivant ce principe né à la fin des années 60 à l’initiative de la Wells Fargo ‘ la gestion indicielle consiste à chercher à répliquer la performance de l’indice, suivant l’une ou l’autre de deux approches distinctes:

• investir les liquidités dans des actifs sans risque et acheter parallèlement des contrats à terme sur l’indice (cf. section 3),
• acheter les valeurs entrant dans la composition de l’indice, ce qui peut s’avérer très prenant car il faut tenir compte de toutes les opérations financières sur les valeurs composant l’indice, ou se contenter d’un échantillon.

Simple dans son principe, la formule est un produit de marché qui fait l’objet d’une vive concurrence: aux fonds de “réplication” dont l’objectif n’est autre que de coller à l’indice, s’affrontent déjà les fonds ” tiltés” qui ont pour ambition de le battre sans s’écarter outre mesure de ses performances. Ces derniers doivent adjoindre dans leur portefeuille des éléments extérieurs à l’indice sans pour autant le grever de frais de transaction importants, l’erreur à éviter étant de glisser vers la gestion de portefeuille traditionnelle…

Le développement de la gestion indicielle permettra à l’investisseur non résident de s’intéresser au marché français en écartant le problème du choix des valeurs. La formule ne peut évidemment exister que parce que les titres supports de l’indice bénéficient d’un large marché, et ne saurait donc supplanter les formes traditionnelles d’investissement sur le marché des actions.

Principe

Remontant au siècle dernier, l’idée fut d’abord popularisée en 1900 par l’américain Charles H. Dow, qui est par ailleurs à l’origine du célèbre indice DowJones de la bourse de New York. Parmi les travaux théoriques et surtout empiriques les plus notables sur le sujet, on doit citer également la contribution de R.N. Elliot (1939) dont la théorie ondulatoire a pour objectif d’identifier, à partir d’une configuration normative en huit phases, les mouvements du marché boursier. Toutefois, le chartisme n’a longtemps gardé qu’une place secondaire dans les techniques d’aide à la décision boursière. L’explosion de l’informatique, qui facilite la constitution de banques de données, permet la création instantanée de graphiques et autorise des calculs sophistiqués en temps réel, a donné à ce type de réflexion une importance grandissante.

Pour ses adeptes, la méthode s’applique à toute valeur susceptible de faire l’objet d’une offre et d’une demande sur un marché. Elle peut donc concerner aussi bien des devises que des cours de matières premières ou des indices boursiers. Elle repose sur l’idée qu’une série de chiffres, (les cours, représentés par un graphique par commodité de lecture) obéit à des lois qui lui sont propres et qui se répètent. Il s’agit dès lors d’examiner le graphique des cours d’une action donnée et d’essayer de distinguer la formation de figures connues, c’est à dire de reconnaître le profil caractéristique de telle ou telle situation de marché. Au chartiste de détecter les configurations au moment où elles se développent, afin de déclencher des ordres d’achat ou de vente à bon escient.

• risque inhérent à l’émetteur: si ses affaires déclinent ou si sa situation financière se détériore, il est susceptible de dégager moins de profit, voire de devenir insolvable;
• risque d’évaluation du titre: si l’appréciation collective ou boursière est dithyrambique (valeur excessive de l’action), l’achat à un cours “soufflé” conduit à une moins value lorsqu’un jugement plus mesuré sur l’entreprise se fait jour;

• risque de marché: une dégradation de la conjoncture peut entraîner l’ensemble des cours des actions dans un mouvement de baisse sensible et d’une durée certaine;
• risques monétaires: l’un est lié à l’inflation et à la dépréciation de la monnaie, dont les obligations classiques supportent les plus gros inconvénients, l’autre est relatif au taux de change de la monnaie dans laquelle est libellé un titre;
• risque politique: il s’ajoute au risque monétaire pour les titres étrangers et même pour les titres de sociétés nationales ayant d’importants intérêts à l’étranger.

L’analyse financière des valeurs mobilières, qui s’est développée à partir des années 1950 cherche, à partir de l’interprétation et du traitement de données économiques et financières, à dégager sur une société quelques variables synthétiques essentielles qui sont la base d’une recommandation boursière. Regroupés au sein de la Société Française des Analystes Financiers, les analystes ont dû, avec l’explosion des marchés, élargir peu à peu leur sphère de réflexion et de responsabilité. En effet, l’approche d’une dizaine de places financières, de milliers de sociétés cotées, la prise en compte de l’incidence des changes flottants et de la nervosité accrue des marchés aujourd’hui dominés par des professionnels, génèrent une information surabondante.

Le gestionnaire d’aujourd’hui ne saurait fonder son intime conviction sur la seule lecture attentive d’études approfondies sur les principales valeurs de la cote, il lui faut d’autres instruments de travail pour compléter cette base.

Dans cet esprit, de nombreux modèles explicatifs du comportement des cours boursiers ont été développés, avec l’objectif de rechercher l’optimisation du couple rentabilité/risque inhérent à la détention de tout portefeuille de valeurs mobilières. Parmi ceux ci, une place particulière doit être réservée aux travaux de Markowitz, un des premiers chercheurs à appliquer au marché financier les méthodes de la recherche opérationnelle, c’est à dire l’emploi de méthodes scientifiques dans la prise de décision et la conduite d’opérations, avec l’assistance de l’informatique.

La théorie des marchés efficaces

La théorie des “portefeuilles efficaces” développée par H. Markowitz (Portofolio Selection, 1959) pose le principe que la concurrence entre les participants entraîne une situation où à chaque instant, les cours des valeurs mobilières reflètent instantanément les effets des informations fondées soit sur des événements qui se sont déjà produits, soit sur des événements dont le marché anticipe la réalisation dans l’avenir. En d’autres termes, dans un marché efficace, à tout instant, le cours d’une valeur mobilière sera une bonne estimation de la valeur réelle de l’entreprise.

Toutefois, cette efficacité ne sera atteinte que si le marché présente des caractéristiques de liquidité, d’atomicité et de transparence. Sur les grandes places financières, ces conditions sont remplies dès lors que le marché est animé par des professionnels. Seul le gestionnaire qui achète les titres auxquels les autres ne songent pas, peut “battre le marché “, mais il ne gagnera que si les autres finissent par l’imiter, ce qui réduit rapidement l’avantage obtenu. En outre, il est bien difficile d’être toujours l’initiateur d’un mouvement.

Aussi la volonté de performance affichée par la majorité des investisseurs doit elle s’appuyer sur le raffinement des méthodes d’estimation et de prévision et ne peut elle se réaliser que sur une courte période ou à partir d’échantillons non caractéristiques.
Il convient également de considérer que le risque de l’investissement en valeurs mobilièrees dépend de deux traits fondamentaux:

les variations plus ou moins liées à celles du marché: rares sont les valeurs qui montent dans une bourse qui baisse et inversement;

certaines valeurs sont plus sensibles que d’autres aux mouvements du marché. La volatilité d’une valeur, encore appelée coefficient bêta, décrit son degré de sensibilité aux mouvements du marché.

La volatibilité des titres (coefficient B)

Dans la pratique, la détermination de la valeur du coefficient de volatilité d’un titre ne peut pas toujours, pour des raisons de coût, passer par une analyse approfondie de la société et de l’industrie à laquelle elle appartient, de la psychologie de ses actionnaires et du comportement de son management. D’autre part, le gestionnaire de portefeuille ne peut se contenter d’estimations imprécises de la volatilité de titres individuels qui peut conduire à une estimation encore plus imprécise de l’ensemble. Cela suggère la possibilité d’utiliser exclusivement les données passées pour évaluer les caractéristiques des valeurs mobilières, à condition bien entendu que le passé révèle une stabilité dans les caractéristiques de ces titres.

Dans le cadre de cette recherche des réponses au mouvement du marché, les actions peuvent se classer en plusieurs catégories:

• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne la même variation de rentabilité (coefficient 13 = 1). Les sociétés holding qui constituent des sociétés diversifiées appartiennent à cette catégorie;
• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation supérieure de leur rentabilité (13 > 1). Ces actions sont dites volatiles;
• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation inférieure de leur rentabilité (13 < 1). Ces actions sont dites peu volatiles.

Les B sont relativement homogènes à l’intérieur d’un même secteur d’activité.

La diversification du risque

Les tests montrent que la diversification du portefeuille permet de réduire son risque total presque parfaitement à son risque de marché. Trois facteurs seront à prendre en considération:

• le risque de chaque section incluse dans le portefeuille,
• le degré d’indépendance des actions entre elles,
• le nombre de titres du portefeuille et la pondération de chaque ligne.

Il apparaît que l’accroissement du nombre de lignes au delà d’un certain seuil de l’ordre de trente ne sert à rien pour réduire le risque. De plus, si l’addition de lignes supplémentaires implique l’ajout d’actions très risquées, l’effet net pourrait être un accroissement du risque plutôt que sa diminution.

Cela ne veut pas dire qu’un gérant de portefeuille pourra à tout moment maintenir le nombre optimal de lignes. Il peut en être empêché, par exemple, pour des raisons légales ou institutionnelles. De plus la longueur du processus de liquidation d’une ligne peut intervenir. Enfin, d’autres considérations peuvent jouer. En définitive, tant les particuliers que les institutionnels s’écartent dans la pratique peu ou prou des enseignements tirés de cette modélisation.

Les preuves de la stabilité des coefficients B permettent cependant d’utiliser des modèles dans deux directions essentielles:

fixer un objectif de risque pour le portefeuille et le suivre.

Le modèle permet au gérant de mesurer autrement que de façon subjective, le risque relatif au marché qu’il court sur chacun des portefeuilles qu’il gère, et ainsi de respecter la stratégie déterminée par ses commettants et en tout premier lieu ses clients;

mieux profiter des prévisions du marché.

Il peut être judicieux d’accroître le risque de marché du portefeuille dans un climat haussier. L’arbitrage de valeurs peu volatiles en faveur de titres plus risqués améliore le rendement global du portefeuille. Le raisonnement s’applique évidemment en sens inverse en cas de baisse.

Cette utilisation conduit à souligner tout l’intérêt de consacrer des moyens importants à la prévision des fluctuations du marché, alors qu’en général les bureaux d’analyse sont davantage structurés pour la sélection des valeurs.

L’internationalisation du portefeuille

Les motivations classiques d’un placement en titres étrangers sont en général de deux ordres:

trouver dans les valeurs étrangères une rentabilité supérieure à celle qu’il est possible d’obtenir en limitant son portefeuille à des titres nationaux. Cela implique une certaine aptitude à prévoir le comportement relatif des différentes bourses mondiales, à détecter des marchés prometteurs et les places financières en développement;

réduire le risque total du portefeuille. Une diversification ne sera toutefois bénéfique sur ce point que si les valeurs mobilières de différents pays ont de faibles relations de dépendance entre leurs cours respectifs. Si cette condition est remplie, la diversification internationale est de nature à réduire le risque du portefeuille dans des proportions plus importantes qu’une diversification nationale par secteurs, dans la mesure où dans un même pays, les cours des actions, subissant les mêmes influences économiques, ont tendance à fluctuer de concert.

Depuis quelques années, on constate en outre l’impact grandissant des variations de parités monétaires sur les performances. Dans certains cas, le choix de la devise l’a emporté sur le choix du marché dans les résultats de la gestion. Ce processus bouleverse le schéma traditionnel de réflexion de l’investisseur (quels marchés? quels secteurs? quelles sociétés? à quel prix?) pour privilégier la gestion du risque de change, avec la complication particulière pour l’investisseur français, de l’incidence de la “devise titre “.

Destinée à stopper la fuite des capitaux que représentent les arbitrages massifs de résidents français entre leur portefeuille français et les placements étrangers lorsque le franc est fragile, la” devise titre “, dont le principe est de geler le volume global des placements en valeurs mobilières étrangères réalisés par les résidents à un instant donné, a été rétablie entre 1981 et 1986. L’acquisition des devises nécessaires pour régler tout nouvel investissement ne pouvant être effectuée qu’en fonction de l’existence de devises provenant du produit de la vente d’un investissement antérieur, les intermédiaires agréés, dépositaires obligatoires des valeurs mobilières étrangères, ont créé un marché interbancaire qui permet à tout moment d’avoir un cours acheteur/vendeur de la devise titre. Ce cours exprime en fait la prime qu’accepte de payer l’acheteur de valeurs mobilières étrangères par rapport au cours de la devise sur le marché des changes.

La prime de la devise titre reflète les appréhensions sur le franc, mais ses variations sont amplifiées en raison de l’étroitesse du marché.

La mise en œuvre de la diversification internationale peut être rendue difficile par certains facteurs institutionnels, politiques et psychologiques: contrôle des changes, réglementation restrictive sur la possession d’actifs étrangers, etc., ainsi que par certaines données de fait: étroitesse et exotisme des marchés, confidentialité des valeurs nouvelles, etc.

Sous ces réserves, plusieurs techniques sont utilisables pour pratiquer une certaine diversification:

• l’achat de valeurs étrangères: l’opération peut s’effectuer, pour les valeurs de premier plan, sur différentes bourses. Si les techniques d’arbitrage permettent dans une certaine mesure d’égaliser de façon quasi instantanée, les cours d’un même titre sur différentes places, l’incidence des frais, l’habileté de ses correspondants habituels guideront le gestionnaire dans son choix: achat à Paris, à New York, à Londres…;
• l’achat d’actions de “multinationales”: celles ci ne sont toutefois pas la somme arithmétique de leurs filiales: la devise dans laquelle la firme cherche à maximiser ses profits et le pays où doit être localisé le résultat distribuable infléchissent la stratégie d’implantation et de gestion. L’influence de la place boursière d’origine apparaît ainsi souvent déterminante dans le comportement de la plupart de ces titres;
• l’achat de fonds d’investissements internationaux;
• l’achat de contrats représentatifs d’indices boursiers sur des marchés de “futures”;
• les placements aurifères.

Actif international très particulier, l’or est important dans le cadre de la gestion de fortune pour deux raisons:

considéré comme la protection ultime contre l’inflation et tous les troubles sociaux, politiques et économiques, l’or verrait sa valeur augmenter lorsque les autres actifs se déprécient (corrélation négative avec les autres placements);

il est possible de l’inclure dans un portefeuille sous différentes formes. Indépendamment du lingot, il est possible d’acheter des actifs dérivés de toute nature tels que des obligations indexées sur l’or des actions de mines d’or, des contrats à terme sur le métal, des options sur l’or ainsi que sur les mines d’or, etc.

La France est le pays où se trouve le plus important stock d’or privé du monde. L’anonymat sur les transactions, supprimé le 1″ octobre 1981 et remis en vigueur le 21 août 1986 a fait bénéficier ce placement d’une valeur confidentielle propice à son renouveau, dans une optique de conservation et de transmission du patrimoine.