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Written on 10 mars 2008 – 15:08 | by admin |

Pour assurer la régularité de la progression de leurs avoirs, les gestionnaires disposent de placements sans risques ou considérés comme tels.

Le choix des titres

Les titres à taux variable assurent une bonne couverture du risque en capital. Toutefois, comme on l’a vu à la fin de l’année 1982, certaines perturbations observées sur le marché font que cette qualité fait parfois défaut.

En outre, ils impliquent une variabilité maximale de la valeur acquise des flux réinvestis la baisse (ou la hausse) des taux leur est doublement défavorable (ou favorable) car les taux des coupons servis et les taux de réinvestissement varient dans le même sens;

l’investissement en titres courts et à échéance rapprochée est séduisant. Ici la difficulté a été longtemps de trouver en bourse des quantités significatives (des blocs) répondant aux impératifs d’échéance souhaités et offrant un rendement suffisant. Le développement du marché des bons du Trésor négociables, ainsi que des certificats de dépôts et des billets de trésorerie à un moindre degré constitue aujourd’hui un palliatif satisfaisant de l’insuffisance d’obligations courtes;

une autre façon d’assurer la progression est d’investir dans des emprunts détenus par un petit nombre d’investisseurs dès l’émission (emprunts”tenus”). Le titre se trouve ainsi contrôlé et la variation de son cours échappe dans une certaine mesure aux fluctuations du marché. En contrepartie, ceci suppose d’accepter un certain manque de liquidité du placement, et un alignement de la politique suivie par d’autres détenteurs du même papier;

les obligations à “coupon zéro “. La solution idéale pour éliminer totalement le risque global de taux consiste à écarter simultanément le risque de perte en capital et le risque de réinvestissement en détenant des titres qui ne génèrent pas de flux jusqu’à leur remboursement.

Les obligations à “coupon zéro” (le rendement d’une telle obligation provient en totalité de la perception de son prix de remboursement fixé à un niveau très supérieur à son prix d’émission) semblent adaptées à ce besoin. Toutefois, ces obligations, courantes sur le marché obligataire international, se heurtent sur le marché français à des considérations d’ordre fiscal, même si le Trésor a accepté certains montages s’en approchant (paiement du revenu sous la forme d’un coupon unique in fine dans les obligations renouvelables du Trésor par exemple).

De toute façon, la solution qu’elles représentent n’est pas sans écueil. Elle suppose que le terme de l’investissement coïncide à l’échéance du titre. Si ce n’est pas le cas, ces obligations, très sensibles à la variation du taux d’intérêt présentent un risque de perte en capital très élevé au cas où la revente intervient avant l’échéance;

enfin dans le cas particulier où le gestionnaire place des excédents de liquidité d’une entreprise qui est en même temps émettrice sur le marché obligataire, il doit prendre en compte les possibilités offertes par le rachat de ses propres titres en bourse en vue de leur annulation, dans le cadre des dispositions prévues par le contrat d’émission.

Les opérations “de réméré”

Il s’agit d’opérations temporaires de placement de liquidités ayant une contrepartie en titres. L’usage du marché rassemble sur le vocable de réméré des transactions de nature et de caractéristiques dissemblables. Ces opérations conditionnelles sont en fait de deux ordres:

les opérations à condition suspensive (contrats optionnels).

Simultanément à une vente ferme de titres sont déposées des options pour assurer le dénouement futur du placement. Ces options tout à fait classiques font l’objet d’un enregistrement auprès de la Société des Bourses Françaises (art. 7.4.1. à 7.4.4. du règlement général).

A l’issue de la période de placement convenue, le détenteur de l’option exerce son droit d’achat ou de vente des titres objet du contrat, au cours de bourse retenu dans la convention, qui doit équivaloir au prix de cession d’origine majoré de la rémunération de la trésorerie;

les opérations à condition résolutoire (rémérés strictosensu).

La transaction obéit dans ce cas aux articles 1659 et suivants du Code civil relatifs au pacte de réméré.

Le vendeur à réméré a une faculté de rachat des titres cédés. S’il l’exerce, l’opération de vente est réputée ne pas avoir eu lieu. Il y a annulation rétroactive de cette dernière et versement d’une indemnité de résolution qui constitue la rémunération de l’immobilisation des fonds. La transaction peut être réalisée sans le concours de la Société des Bourses Françaises à un prix en principe librement débattu entre les parties.

La caractéristique commune de ces contrats est qu’ils instaurent une séparation plus ou moins nette, entre le financement des titres acquis et le risque de taux ou de cours qui résulte de leur détention. En effet, c’est l’emprunteur des liquidités qui assume le risque de cours pendant la durée de l’opération, alors que le détenteur des titres connaît dès l’origine les conditions de sortie de son portage temporaire de valeurs mobilières et ne prend aucun risque en capital. Ces opérations ont fait florès au cours de la décénnie 80 dans l’attente d’un régime juridique plus solide.

Les prêts de titres de la loi du 17 juin 1987

La diversité des opérations réalisées avec le support juridique de la vente à réméré a contribué à développer les transactions obligataires et a apporté une sécurité aux capitaux gérés. L’explosion des marchés rendait cependant nécessaire l’instauration d’un régime juridique et fiscal ad hoc. Dans cet esprit, la loi sur l’épargne facilite et organise les prêts de titres en assurant la neutralité fiscale aux intervenants concernés, entreprises, investisseurs institutionnels, banques et agents de change. Il ne s’agit que d’un marché entre professionnels dont les particuliers sont exclus et qui, dans un premier temps est destiné à améliorer la liquidité du marché des bons du Trésor négociables.

Régime juridique

Le mécanisme du prêt de titres permet à un intermédiaire financier de livrer des titres qu’il a vendus au comptant alors qu’il n’en a pas la disposition au moment de la vente. La possibilité d’emprunter des titres est réservée aux seules entités habilitées à effectuer de la contrepartie, et les transactions doivent être négociées dans le cadre de contrats types garantissant une certaine homogénéité des opérations réalisées, par l’intermédiaire d’organismes agréés : pour des raisons de sécurité quant à leur dénouement, les opérations de gré à gré sont exclues.

Seuls peuvent faire l’objet d’un prêt les valeurs mobilières cotées et les titres de créances négociables, et ce pour autant que la période convenue ne soit pas affectée par le détachement d’un dividende, d’un intérêt soumis à retenue à la source, d’un amortissement ou d’un tirage au sort. Ainsi, la formule ne se prête t elle pas aux transferts d’avoirs fiscaux ou de crédits d’impôts, contrairement aux contrats optionnels. La technique juridique servant de support est celle des prêts de consommation (par opposition aux prêts à usage) qui entraîne le transfert de propriété au profit de l’emprunteur, avec obligation de restituer au terme convenu (12 mois maximum depuis fin 1988), des titres de même espèce et de même qualité.

Les titres empruntés ne peuvent être apprêtés pendant la durée du prêt. En revanche, l’emprunteur peut les céder.

Régime fiscal

Le prêteur dispose d’une créance sur l’emprunteur lui permettant d’obtenir restitution des titres à l’issue du contrat. Sortis puis restitués à leur valeur d’origine dans le bilan du prêteur, ces titres ne peuvent être provisionnés pendant la durée du contrat et ne peuvent être pris en compte pour l’application du régime des sociétés mères et filiales. Il s’ensuit donc une parfaite neutralité fiscale, la rémunération du prêt étant, pour sa part, un revenu de créance imposable selon le droit commun.

L’emprunteur s’engage à restituer à l’échéance du prêt, non les titres empruntés eux mêmes mais leur équivalent. Les titres sont inscrits à l’actif à leur valeur réelle au jour de l’emprunt. Les mouvements qui interviennent sur le portefeuille de négociation de l’emprunteur sont assujettis à une imposition de droit commun, le régime des plus values à court terme n’étant pas applicable.

Les prêts en cours à la clôture de l’exercice font l’objet d’un ajustement de la dette représentative de leur restitution ce qui permet d’en imposer le résultat.

Nouvel exemple de la volonté d’adaptation de la logistique de la place de Paris à la dimension internationale, la technique du prêt de titres devait être opérationnelle dès 1988, pilotée par la Banque de France pour les bons du Trésor négociables, et par la SICOVAM. La loi du 23 décembre 1988 en étend le champ d’application aux non résidents ayant un statut comparable aux opérateurs français, ainsi qu’aux actions ou obligations inscrites à la cote officielle d’un marché étranger.

Peu ou prou boudé par nombre d’opérateurs qui lui préfèrent la technique du réméré, le marché du prêt de titres devrait être stimulé par trois types de besoins:

• la mise en place du système RELIT, qui institue une pénalité de défaillance en cas de non livraison dans le délai réglementaire, oblige les caissiers titres à gérer des stocks plus importants. La suppression du règlement mensuel pourrait aller dans le même sens,
• l’émission de certificats de dépôts à moins de deux ans étant soumise à l’obligation de réserves, les émetteurs sont amenés à créer des titres plus longs et à en morceler le placement dans le temps,
• le développement attendu de la contrepartie obligataire pourrait amplifier un marché qu’utilisent d’ores et déjà les Spécialistes en Valeurs du Trésor.

En outre, l’affaire DG Bank (mars 1990), malgré son dénouement heureux, aura rappelé à la place que le régime juridique du prêt de titres est plus solide que celui du réméré…