Les operations ouvertures au public
Les émissions avec droit préférentiel peuvent être réalisées par les dirigeants sociaux dans les cinq ans de la délibération de l’assemblée; celles pour lesquelles les actionnaires ont renoncé à leur droit préférentiel doivent être réalisées dans un délai de deux ou trois ans.
Du fait des délais ainsi impartis, de nombreux dirigeants sociaux ont pu s’assurer d’une très large liberté dans le choix du produit financier, de sa diffusion et de ses conditions financières.
Mais, les rapports présentés aux assemblées décidant d’autoriser les opérations proposées ne fournissent qu’une information trop succincte, insuffisante pour éclairer les actionnaires sur les motifs et la portée des décisions à prendre, elles mêmes souvent imprécises, ce qui génère de nombreuses difficultés notamment lorsque sont émis certains titres sensibles à d’éventuelles manipulations.
Les produits “sensibles”
Bons de souscription indépendants ou attachés à un autre titre
L’émission d’un bon de souscription indépendant ou compris dans le prix de souscription d’un titre composé est en fait une augmentation de capital aléatoire reportée dans le temps. C’est donc au niveau du prix d’exercice des bons que doit normalement s’apprécier l’éventuelle dilution du capital et l’avantage acquis par leurs détenteurs. Si le prix d’exercice des bons est un prix “glissant” qui, à tout moment, est aussi proche que possible du cours du titre auquel il donne accès, rien ne s’oppose à ce que l’émission du bon soit réalisée sans droit préférentiel de souscription. Cependant,le plus souvent ces titres qui peuvent être des bons de souscription indépendants émis à titre onéreux, même à un prix symbolique, ou des bons attachés à d’autres titres, notamment des obligations, donnent accès à prix fixe à des titres de capital pendant une certaine durée.
Dans ces cas, le prix d’exercice des bons est normalement un prix prédéterminé et le souscripteur des bons acquiert, contre l’immobilisation immédiate d’une certaine somme, le droit de souscrire à un moment quelconque pendant la durée de vie du bon, des actions dont le cours est ou sera supérieur à la somme du prix du bon et de son prix d’exercice. La valeur du produit repose donc sur un avantage consenti au porteur du bon, susceptible d’entraîner à terme une dilution du capital. D’autre part le bon lui même n’a pas de référence boursière.
La COB estime à l’occasion des émissions qui exigent un effort financier de la part du souscripteur que les dirigeants sociaux doivent fournir dans la note d’information des éléments prévisionnels sur la société et indiquer, de manière complète, les raisons qui justifient le choix du prix d’émission retenu pour les bons, et du prix d’exercice des bons.
Emissions d’autres titres nouveaux ne disposant pas de références boursières
Lorsque l’émission est réalisée sans droit préférentiel de souscription, il doit y être procédé dans les deux ans suivant l’assemblée ; l’assemblée doit déterminer le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix, avec une faculté de révision de ces éléments si l’émission n’a pas été réalisée lors de l’assemblée annuelle suivante:
- s’agissant de titres donnant immédiatement des droits sur le capital (actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d’investissement) ces dispositions s’appliquent à toute émission de titres n’entrant pas dans une catégorie de titres déjà cotés et qui posent donc pour la détermination de leur prix de souscription des difficultés tenant au caractère aléatoire des éléments de référence tirés du cours des autres titres cotés;
- s’agissant de titres ne donnant qu’à terme des droits sur le capital social (obligations convertibles, obligations remboursables en actions ou certificats d’investissement), par définition ces titres, lors de l’émission, ne bénéficient pas par eux mêmes de références boursières, ce qui implique qu’ils soient émis dans les deux ans de la délibération de l’assemblée. En outre, dans l’hypothèse où les titres auxquels peut prétendre à terme le porteur du titre originaire ne disposent pas de référence boursière à la date de l’émission, le calcul des prix d’exercice par rapport à un cours est impossible.
Dans les deux cas, l’opération devrait donc être réalisée en réservant les droits des actionnaires.
Emissions de titres destinés principalement à des souscripteurs étrangers
La libération quasi totale des transactions internationales en matière de valeurs mobilières a créé une situation nouvelle qui a pour conséquence que, sauf cas exceptionnels, les sociétés françaises ne sont plus en mesure d’assurer que certaines émissions sont exclusivement réservées à l’étranger et en particulier que les titres émis suivant les usages du marché international des capitaux ne feront pas l’objet de cotations en France. Ceci est particulièrement évident pour les émissions qui portent sur la création immédiate ou à terme de titres de capital assimilables à des titres déjà cotés en France. Ces opérations doivent donc être considérées comme des opérations d’appel public à l’épargne soumises au visa préalable d’une note d’information par la Commission des Opérations de Bourse, et ceci, quelle que soit la monnaie dans laquelle l’émission est exprimée.
Les modalités de réservation des droits des actionnaires
Le maintien du droit préférentiel de souscription
Le maintien du droit préférentiel des actionnaires constitue en droit comme en fait le moyen le plus complet de protection des actionnaires dans les opérations affectant leurs droits. Ce droit étant négociable, il permet à l’actionnaire qui ne souhaite pas ou ne peut pas engager de nouveaux capitaux de se retirer de l’opération en cédant son droit de manière à ne pas perdre le bénéfice de l’avantage concédé aux souscripteurs.
La réduction à vingt jours du délai minimal de négociabilité des droits et la garantie de bonne fin devraient favoriser les opérations réalisées avec maintien du droit préférentiel des actionnaires. Enfin, seules les opérations de cette nature entraînent pour les porteurs d’obligations convertibles ou à bons de souscription, un ajustement de leurs droits pour compenser la dilution du capital. Cette solution même jugée un peu lourde devrait donc être privilégiée.
Les souscriptions à un prix voisin des cours de bourse
Règle de protection minimale, la référence à la moyenne de cours cotés ne saurait avoir pour effet de dispenser les dirigeants sociaux de chercher à établir des prix de souscription qui n’entraînent pas de dilution du capital au delà de ce qu’il est normalement admissible pour rendre possible la souscription de l’augmentation de capital. Dans cette appréciation, il doit être tenu compte de l’évolution des cours des titres. Il convient donc d’arrêter les conditions de la souscription à une date aussi proche que possible du jour du début de l’émission et de veiller, lors de la fixation des prix d’émission, à ce que ces derniers ne constituent pas pour les souscripteurs externes un avantage indu.
L’instauration au profit des actionnaires d’un délai de priorité
Celui ci est admis de longue date pour les émissions d’obligations convertibles placées selon les méthodes de placement des titres obligataires, sans maintien d’un droit de préférence, mais à condition qu’elles soient assorties au profit des actionnaires anciens, d’un délai de priorité d’une durée minimale de cinq jours. Cette mesure ne doit pas être considérée comme un substitut au droit préférentiel de souscription: elle permet seulement d’offrir aux actionnaires qui le souhaitent la faculté de souscrire aux titres nouveaux, ceux qui ne se sont pas manifestés à l’issue du délai de priorité étant présumés vouloir laisser à des apporteurs externes la charge et les avantages de la souscription des titres restants.