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Written on 27 f̩vrier 2008 Р16:41 | by admin |

“L’unification du marché des capitaux, qui va progressivement se mettre en place à la suite des décisions du comité de la réglementation bancaire de décembre 1985, n’est pas le fruit du hasard. Elle est celui de la nécessité. Elle est une étape d’une longue course à laquelle les établissements de crédit ne peuvent faire autrement que de participer” (Ph. Jaffre).

Ainsi s’exprimait en janvier 1986 le directeur adjoint du Trésor devant l’association Française des Banques, replaçant le grand mouvement de développement des instruments financiers et de marché dans son environnement international et son contexte français.

Hyper administrés dans la plus pure tradition colbertiste du pays, nos marchés de capitaux étaient enfermes dans un carcan peu perméable au changement, préjudiciable au rayonnement de la place de Paris et surtout de moins en moins adapté au fil des ans aux exigences d’une économie moderne.

Des voix, certes, s’étaient élevées pour mettre fin aux archaïsmes et faire sauter les barrières entre les différents compartiments du marché des capitaux. Dès 1969 le rapport Marjolin, Sadrin et Wormser exprimait le souhait que soit mis un terme à la fragmentation du marché des capitaux. De même, en 1979, le rapport Mayoux stigmatisait le cloisonnement des marchés et des réseaux bancaires ainsi que le caractère contreproductif des mécanismes administrés de contingentement et de répartition du crédit. Force est de reconnaître que les conclusions de ces rapports ne furent guère suivies d’effets.

Vaste courant apparu outre Atlantique à la fin des années 1970 sous le nom de “dérégulation”, la déréglementation n’a rien de spécifique à la banque et concerne bien d’autres secteurs économiques, tels les transports et les télécommunications. Engagée en France à partir de mi 1984, la “réforme du financement de l’économie” dont les multiples volets touchent également de nombreux pans de l’économie s’inspire de l’expérience américaine qui a essaimé dans le monde sa philosophie et ses instruments, tout en respectant les spécificités qui doivent conditionner l’organisation de notre système national.

A cet égard, dans une économie mondiale caractérisée par la croissance de l’endettement, trois traits marquent plus particulièrement l’appareil financier français du début des années 80:

L’endettement est davantage le fait des entreprises que celui de l’Etat. Une politique budgétaire plus stricte que celle de nos partenaires de l’OCDE ainsi qu’une inflation généralement plus forte limitent les besoins de financement de la puissance publique. En revanche les entreprises, aux marges faibles, le plus souvent sous capitalisées, empruntent massivement auprès du système bancaire pour assurer le financement de leur croissance, l’accès au marché obligataire étant en pratique réservé au secteur public.

La politique monétaire, malgré la fixation d’objectifs quantitatifs en matière de crédit parfois ressentis comme très durs, s’avère globalement peu contraignante, l’extérieur agissant comme une soupape.

Les taux d’intérêt réels sont négatifs à l’inverse de la situation observée à l’étranger, ce qui est un obstacle pour inciter l’épargne à s’investir sur le long terme.

La hausse brutale des taux d’intérêt mondiaux à la suite du second choc pétrolier crée alors en France une opportunité exceptionnelle pour revigorer un marché obligataire peu actif alors même que l’Etat s’engage parallèlement dans un processus d’endettement, seul à même de financer les objectifs ambitieux qu’il s’est fixé, notamment en matière de relance. Sous cette double circonstance, le marché obligataire va être choyé par les Pouvoirs publics sans qu’il soit réellement besoin de forcer la main aux apporteurs de capitaux. Puis la baisse progressive des taux contribue au redressement des marges des entreprises. Dès lors la voie est tracée pour une explosion du marché financier, avec, en corollaire, une réduction de la part des banques dans les financements.

Mais le marché ne peut se développer sur son seul segment à long terme: en cas d’anticipation sur un retournement des taux les épargnants cherchent à raccourcir la durée de leurs titres, voire à sortir du marché, comportement naturel mais susceptible de lui porter un grave préjudice. Cette perspective s’avère d’ailleurs d’autant plus inquiétante que le succès des titres obligataires repose pour une large fraction sur la transformation de liquidités temporaires (souvent des excédents de trésorerie détenus par des entreprises en l’attente d’investissements) en actifs à long terme par le biais des OPCVM monétaires. Il va donc de l’intérêt de l’Etat, autorité de tutelle, mais également grand demandeur de capitaux, de veiller à mettre au point des passerelles. Enfin dès lors que le marché concerne aussi bien des actifs à court terme, la politique monétaire doit être poussée vers la régulation par les taux dans un processus interactif.

Cette démarche constitue un revirement complet dans un pays qui, comme beaucoup d’autres, avait considéré dix ans durant qu’il fallait accroître l’emprise de l’Etat pour faire reculer la crise.

Dans ce cadre, la réforme du financement de l’économie se propose d’atteindre des objectifs radicalement nouveaux. Pour son principal inspirateur, J. Ch. Naouri, il s’agit de ” créer un marché des capitaux qui présente les cinq caractéristiques suivantes:

• un marché unifié (alors qu’il était jusqu’à présent cloisonné);
• allant du jour le jour au très long terme (alors qu’auparavant certaines échéances notamment les plus longues étaient inexistantes);
• accessible à tous les agents économiques (Etat, banques, entreprises, etc.) tant pour prêter que pour emprunter ;jusqu’à présent les interdits étaient nombreux: par exemple, les entreprises ne pouvaient ni prêter, ni emprunter à court terme sur le marché des capitaux;
• au comptant et à terme: dans de nombreux cas en effet la composante comptant existait mais non pas la composante terme;
• avec la possibilité d’option “,

Nous nous attacherons ici à exposer succinctement les grandes lignes de ce qu’il est convenu d’appeler le “décloisonnement” à partir de trois thèmes:

• l’ouverture du marché monétaire et le développement des titres de créances négociables;
• la réforme du marché hypothécaire;
• la régulation du marché unifié des capitaux.

L’ouverture du marché monétaire et le développement des titres de créances négociables

Jusqu’en 1985, le marché monétaire français fonctionnait en circuit fermé dans un cadre privilégiant les établissements de crédit même si nombre d’opérateurs non bancaires désignés sous le terme d’ENBAMM (compagnie d’assurance et caisses de retraite, essentiellement) tiraient parti de ses structures. Son ouverture en fin d’année, temps fort du processus, devait faire exploser ce cadre désuet au regard des besoins des apporteurs et des demandeurs de capitaux.

Innovation, déréglementation, décloisonnement, dés intermédiation sont autant de phénomènes qui vont dès lors se conjuguer pour concourir à l’édification d’un grand marché unifié des capitaux.

Pour laisser libre cours aux forces du marché, l’ouverture du marché monétaire présuppose l’éviction des ENBAMM de l’ancien marché monétaire pour concentrer sur un marché strictement interbancaire les opérations de trésorerie des établissements de crédit. Mais en contrepartie elle offre à l’ensemble des agents économiques la faculté de lever des fonds ou de placer des disponibilités. Le phénomène de “mobiliérisation “, qui fit son apparition sur les marchés internationaux de capitaux en remplaçant les concours bancaires traditionnels par des techniques faisant appel à l’émission de titres et autres créances négociables, gagne ainsi le marché français.

Le phénomène de ” securitisation” du mot anglais securities (titres) repris en français sous le vocable de ” mobiliérisation “, a eu tendance depuis 1984 à réduire l’intermédiation directe des banques dans les flux financiers internationaux.

Différentes raisons sont à l’origine de cette évolution:

une conjoncture favorable aux émissions obligataires, renforcée par l’appétit des banques japonaises qui ne sont pas soumises dans ce domaine aux contraintes réglementaires qui les frappent dans le cas des prêts consortiaux;

Je recours accru à de nouveaux instruments et à de nouvelles techniques de financement
permettant aux emprunteurs d’avoir accès à un éventail plus large de marchés financiers et de réduire le coût des ressources empruntées;

la déréglementation et la libéralisation des marchés de capitaux nationaux et internationaux ont par ailleurs favorisé les techniques de crédits appuyés sur l’émission de valeurs mobilières, en intensifiant la concurrence entre les banques et en élargissant les possibilités offertes aux emprunteurs et aux investisseurs;

la baisse de la rentabilité et de la compétitivité de l’intermédiation bancaire directe a largement contribué au développement du phénomène de “mobiliérisation “. Les difficultés d’un certain nombre de banques rééchelonnement de prêts, pertes sèches sur concours ont modifié à leur égard le comportement des investisseurs non bancaires qui ont préféré arbitrer des dépôts bancaires en obligations émises par des emprunteurs de tout premier rang. Le pincement des marges sur les crédits bancaires classiques a en outre réduit la rentabilité de l’intermédiation bancaire directe;

la modification des flux nets de capitaux internationaux quant à leur origine et leur destination a eu tendance à accroître l’importance des opérations sur titres au détriment des concours bancaires. A la disparition des excédents des pays de l’OPEP, dont les membres avaient une préférence marquée pour les dépôts bancaires, répond l’émergence d’importants excédents au Japon et en Europe où les investisseurs, notamment institutionnels, sont davantage friands de titres négociables. De plus, devant la réticence des banques à les financer, on assiste à une diminution des déficits des pays en voie de développement, jusqu’alors couverts par des prêts bancaires classiques. Enfin on ne saurait omettre le gonflement spectaculaire de la dette publique américaine et le recours massif des firmes d’outre Atlantique à l’euro marché.

Ce canevas succinct met en lumière la modification fondamentale du rôle des banques sur
les marchés internationaux de capitaux: elles interviennent de plus en plus pour assurer le montage d’opérations comportant l’émission de titres négociables plutôt que pour distribuer les concours classiques qui figurent à leurs bilans.

L’élargissement du marché monétaire à de nouveaux intervenants implique la constitution d’une palette d’instruments négociables d’un montant identique mais propres à chaque catégorie d’emprunteur.

Véritable détonateur de l’ouverture du marché monétaire, le marché des billets de trésorerie apporte aux grandes entreprises quelques dizaines d’émetteurs actifs un volume de fonds considérable qui diminue d’autant les encours de crédit des banques. Il mord même dans quelques cas sur le marché obligataire.

Pour sa part le marché des bons du Trésor négociables, proposés à l’ensemble des investisseurs et non plus exclusivement aux établissements de crédit et aux ex ENBAMM, écrase par son potentiel celui des autres instruments; il facilite notamment la politique d’émission et de gestion de la dette publique où la pratique de l’émission obligataire avait pris un essor remarqué au point d’éclipser toute autre technique de couverture du déficit budgétaire.

Précurseurs de la famille des titres de créances négociables, les certificats de dépôts doivent à l’origine surmonter un double handicap: leur longueur relative par rapport, notamment, aux billets de trésorerie et surtout leur assujettissement au régime des réserves sur les exigibilités, élément de coût répercuté par l’émetteur bancaire. Après un démarrage assez lent, le marché des certificats de dépôts négociables s’étoffe progressivement et trouve la place qui lui revient au sein du nouveau marché monétaire.

Plus restreints, le marché des bons des Institutions Financières Spécialisées et celui des bons des Sociétés Financières n’ont pas encore atteint le stade de la maturité que le temps leur confèrera. Pour ces types d’établissement de crédit, l’émission de bons à moyen terme se présente comme une alternative à l’emprunt obligataire et leur permet d’accéder de façon souple à des ressources plus courtes et meilleur marché dans un contexte de vive concurrence entre les différents protagonistes du marché du crédit.

La loi du 14 décembre 1985 n’a pas expressément pris parti sur la nature juridique des titres de créance négociables. La doctrine considère généralement qu’il ne s’agit pas de valeurs mobilières car ces produits financiers ne sont pas négociables sur une bourse de valeurs. Toutefois par exception, la loi du 23 décembre 1988 les assimile à des valeurs mobilières dans le cadre du fonctionnement des organismes de placement collectif de valeurs mobilières. Pour le reste, leur nature d’effets de commerce semble devoir être maintenue.

Ouvert sous l’angle de l’émission à un plus grand nombre d’intervenants Trésor public, entreprises, établissements de crédit , le marché monétaire rénové offre à tous les agents économiques de nouveaux horizons en matière de placement: la composition de leur portefeuille implique plus que jamais des choix en fonction des niveaux relatifs des taux d’intérêt. Grâce à une liberté de manÅ“uvre accrue les investisseurs sont en mesure de pratiquer des arbitrages permanents entre marché monétaire et marché obligataire.
U La réforme du marché hypothécaire

Créé en 1966 et placé sous la tutelle du Crédit Foncier de France, le marché hypothécaire classique n’était en fait qu’un compartiment du marché interbancaire. Relativement étroit, il n’offrait paradoxalement aux banques que des refinancements le plus souvent de courte durée alors que le financement de l’immobilier est par essence à long terme. Cette situation conduisait à une prise de risque excessive de la part des établissements de crédit en cas de retournement des taux, soit à une marge de transformation très élevée induisant des taux de sortie prohibitifs.

La réforme de 1985 devait marquer, avec la création de la Caisse de Refinancement Hypothécaire, une étape importante vers l’interconnexion des marchés de capitaux en France. Dans le dispositif retenu par les Pouvoirs publics, on relèvera que la CRU émet en continu, avec la garantie de l’Etat, des emprunts obligataires cotés en bourse et draine ainsi des ressources longues qui peuvent être adossées aux emplois de même durée des établissements spécialisés dans l’immobilier. Ceux ci se refinancent en effet auprès de la CRH en présentant des billets de mobilisation représentatifs de prêts immobiliers éligibles au marché hypothécaire et assortis des garanties d’usage.

Outre ses objectifs prioritaires apporter des ressources longues et abondantes vers le secteur du logement, gommer le risque de transformation, limiter le coût d’intermédiation et partant les taux des financements immobiliers la création de la CRI! redonne à un marché hypothécaire essoufflé une autre dimension. En ayant resserré ses liens avec le marché obligataire, le nouveau marché hypothécaire devient un exemple probant de l’interdépendance des marchés de capitaux: il permet notamment à l’ensemble des investisseurs d’intervenir indirectement en se portant acquéreurs, soit sur le marché primaire, soit sur le marché secondaire, des obligations émises par la CRU; il cale directement sur le taux obligataire le prix du financement immobilier.

La régulation du marché unifié des capitaux

L’unification des marchés de capitaux appelle des modifications du dispositif de régulation. Deux idées force président à cet aménagement: à marché unifié doit correspondre autorité régulatrice unique; la régulation doit être conduite par les seuls taux d’intérêt qui sont susceptibles d’influer sur les comportements des agents économiques.

Le rôle de la Banque de France se trouve considérablement renforcé du fait de l’unification des marchés de capitaux. Pour ce faire, la banque centrale a le droit de prendre, afin d’assurer la maîtrise des agrégats monétaires, toute mesure propre à garantir un fonctionnement normal des marchés. Sont visés par cette disposition non seulement le marché interbancaire et celui des créances négociables, en bref le nouveau marché monétaire, mais aussi le marché des valeurs mobilières dans le respect des compétences des autorités boursières: à marché unifié, autorité régulatrice unique. Ce principe marque une étape vers le développement en France d’une politique de marché ouvert dans laquelle la banque centrale contrôle l’évolution des agrégats monétaires dont les contours ont été redessinés et de la liquidité bancaire par des interventions sur les marchés des titres à court, moyen et long terme destinées à agir sur le niveau des taux d’intérêt.

Se substituant à un contrôle quantitatif encadrement du crédit en vigueur de 1972 à 1984, remplacé en 1985 1986 par un système de contrôle des créances sur l’économie ‘ le dispositif de régulation par les taux d’intérêt entraîne, outre une plus grande volatilité du loyer de l’argent, des modifications de la hiérarchie des taux.

On rappellera en effet que le marché français laissait apparaître pour un même émetteur, une banque en l’espèce, pour des instruments de même montant et de durée identique, des taux d’intérêt différents selon que l’actif considéré lui permettait ou non d’accroître sa capacité de distribution de crédit. Si la banque émettait sur le marché obligataire elle payait plus cher que si elle souscrivait des BON sur le marché monétaire. Le décloisonnement des marchés avec, en corollaire, la disparition du contrôle quantitatif devait supprimer cette anomalie et autoriser les établissements de crédit à arbitrer en permanence le monétaire et l’obligataire.

Dans cette optique les seuls critères qui guident normalement le marché pour établir le taux de rendement des divers instruments se résument à la qualité de la signature et à la liquidité du marché secondaire des titres émis.

La modernisation de la sphère financière française passait par l’unification du marché des capitaux. Celle ci entraîne, dans une économie d’endettement, une redistribution des cartes. Remodelage du marché interbancaire, élargissement du marché monétaire, définition de nouveaux instruments de créances négociables, réforme du marché hypothécaire, adaptation des techniques de régulation monétaire avec la mise en place d’une politique d’open market fondée sur les taux d’intérêt, sont autant de chapitres d’une mutation soigneusement orchestrée par la Puissance publique.

On ne saurait figer là une construction brillante qui doit beaucoup aux exemples étrangers. Point de rencontre des trésoriers et des spécialistes du marché obligataire, le MATIF, qui permet de dissocier la liquidité de la gestion du risque de taux, apporte sa pierre indispensable à cet édifice. La réouverture du marché de l’euro franc en 1985 démontre les liens étroits qui doivent exister entre un marché domestique et le marché international des capitaux, et constitue un pas important vers la libération des changes.

Il est loisible de tirer quelques enseignements de cet ensemble cohérent de réformes:
l’unification du marché des capitaux affecte un appareil bancaire au demeurant fragile. Celui ci trouve en effet dans la marge d’intermédiation l’essentiel de son chiffre d’affaires (produit net bancaire). Or l’émergence progressive des marchés rogne une rente de situation que ne compensent pas les commissions dégagées dans le nouveau cadre d’exploitation;

elle provoque une nervosité accrue des cours des titres négociés et induit un effet de chaîne immédiat sur l’ensemble des taux de par la faculté laissée aux opérateurs de procéder à des arbitrages instantanés;

dans un tel contexte, le système bancaire français se doit d’adapter ses structures. Certains établissements créent des directions des marchés, articulées autour d’une “salle des marchés” qui a vocation à traiter l’ensemble des opérations de trésorerie et de change mais aussi les interventions sur le marché financier, domestique et international, entendu lato sensu. D’autres privilégient la création d’entités juridiquement autonomes, les “banques de trésorerie “. Quelques uns adoptent les deux formules. Quelle que soit l’option prise en la matière, force est de relever que c’est la qualité de l’équipe et de la logistique sur le plan informatique qui prime dans la quête de parts de marché;

dans toute période où les anticipations de taux risquent d’être délicates, les erreurs de gestion sont susceptibles de s’avérer coûteuses et spectaculaires: une perte est plus désagréable qu’un manque à gagner. Il conviendra donc de garder présent à l’esprit que le résultat des entités qui opèrent dans ce domaine ne s’apprécie que sur moyenne période et non à travers un seul exercice. Cette observation n’empêche pas qu’il soit nécessaire de poursuivre la rénovation des dispositifs comptables, notamment hors bilan, des institutions et de définir des systèmes de gestion d’ordre interne équilibrant le respect de contraintes contradictoires que sont la prise de risques importants et l’instantanéité de la prise de décision.