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Written on 7 mars 2008 – 16:43 | by admin |

Tout portefeuille est soumis à des risques:

• risque inhérent à l’émetteur: si ses affaires déclinent ou si sa situation financière se détériore, il est susceptible de dégager moins de profit, voire de devenir insolvable;
• risque d’évaluation du titre: si l’appréciation collective ou boursière est dithyrambique (valeur excessive de l’action), l’achat à un cours “soufflé” conduit à une moins value lorsqu’un jugement plus mesuré sur l’entreprise se fait jour;

• risque de marché: une dégradation de la conjoncture peut entraîner l’ensemble des cours des actions dans un mouvement de baisse sensible et d’une durée certaine;
• risques monétaires: l’un est lié à l’inflation et à la dépréciation de la monnaie, dont les obligations classiques supportent les plus gros inconvénients, l’autre est relatif au taux de change de la monnaie dans laquelle est libellé un titre;
• risque politique: il s’ajoute au risque monétaire pour les titres étrangers et même pour les titres de sociétés nationales ayant d’importants intérêts à l’étranger.

L’analyse financière des valeurs mobilières, qui s’est développée à partir des années 1950 cherche, à partir de l’interprétation et du traitement de données économiques et financières, à dégager sur une société quelques variables synthétiques essentielles qui sont la base d’une recommandation boursière. Regroupés au sein de la Société Française des Analystes Financiers, les analystes ont dû, avec l’explosion des marchés, élargir peu à peu leur sphère de réflexion et de responsabilité. En effet, l’approche d’une dizaine de places financières, de milliers de sociétés cotées, la prise en compte de l’incidence des changes flottants et de la nervosité accrue des marchés aujourd’hui dominés par des professionnels, génèrent une information surabondante.

Le gestionnaire d’aujourd’hui ne saurait fonder son intime conviction sur la seule lecture attentive d’études approfondies sur les principales valeurs de la cote, il lui faut d’autres instruments de travail pour compléter cette base.

Dans cet esprit, de nombreux modèles explicatifs du comportement des cours boursiers ont été développés, avec l’objectif de rechercher l’optimisation du couple rentabilité/risque inhérent à la détention de tout portefeuille de valeurs mobilières. Parmi ceux ci, une place particulière doit être réservée aux travaux de Markowitz, un des premiers chercheurs à appliquer au marché financier les méthodes de la recherche opérationnelle, c’est à dire l’emploi de méthodes scientifiques dans la prise de décision et la conduite d’opérations, avec l’assistance de l’informatique.

La théorie des marchés efficaces

La théorie des “portefeuilles efficaces” développée par H. Markowitz (Portofolio Selection, 1959) pose le principe que la concurrence entre les participants entraîne une situation où à chaque instant, les cours des valeurs mobilières reflètent instantanément les effets des informations fondées soit sur des événements qui se sont déjà produits, soit sur des événements dont le marché anticipe la réalisation dans l’avenir. En d’autres termes, dans un marché efficace, à tout instant, le cours d’une valeur mobilière sera une bonne estimation de la valeur réelle de l’entreprise.

Toutefois, cette efficacité ne sera atteinte que si le marché présente des caractéristiques de liquidité, d’atomicité et de transparence. Sur les grandes places financières, ces conditions sont remplies dès lors que le marché est animé par des professionnels. Seul le gestionnaire qui achète les titres auxquels les autres ne songent pas, peut “battre le marché “, mais il ne gagnera que si les autres finissent par l’imiter, ce qui réduit rapidement l’avantage obtenu. En outre, il est bien difficile d’être toujours l’initiateur d’un mouvement.

Aussi la volonté de performance affichée par la majorité des investisseurs doit elle s’appuyer sur le raffinement des méthodes d’estimation et de prévision et ne peut elle se réaliser que sur une courte période ou à partir d’échantillons non caractéristiques.
Il convient également de considérer que le risque de l’investissement en valeurs mobilièrees dépend de deux traits fondamentaux:

les variations plus ou moins liées à celles du marché: rares sont les valeurs qui montent dans une bourse qui baisse et inversement;

certaines valeurs sont plus sensibles que d’autres aux mouvements du marché. La volatilité d’une valeur, encore appelée coefficient bêta, décrit son degré de sensibilité aux mouvements du marché.

La volatibilité des titres (coefficient B)

Dans la pratique, la détermination de la valeur du coefficient de volatilité d’un titre ne peut pas toujours, pour des raisons de coût, passer par une analyse approfondie de la société et de l’industrie à laquelle elle appartient, de la psychologie de ses actionnaires et du comportement de son management. D’autre part, le gestionnaire de portefeuille ne peut se contenter d’estimations imprécises de la volatilité de titres individuels qui peut conduire à une estimation encore plus imprécise de l’ensemble. Cela suggère la possibilité d’utiliser exclusivement les données passées pour évaluer les caractéristiques des valeurs mobilières, à condition bien entendu que le passé révèle une stabilité dans les caractéristiques de ces titres.

Dans le cadre de cette recherche des réponses au mouvement du marché, les actions peuvent se classer en plusieurs catégories:

• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne la même variation de rentabilité (coefficient 13 = 1). Les sociétés holding qui constituent des sociétés diversifiées appartiennent à cette catégorie;
• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation supérieure de leur rentabilité (13 > 1). Ces actions sont dites volatiles;
• les actions pour lesquelles une variation donnée de l’indice entraîne une variation inférieure de leur rentabilité (13 < 1). Ces actions sont dites peu volatiles.

Les B sont relativement homogènes à l’intérieur d’un même secteur d’activité.

La diversification du risque

Les tests montrent que la diversification du portefeuille permet de réduire son risque total presque parfaitement à son risque de marché. Trois facteurs seront à prendre en considération:

• le risque de chaque section incluse dans le portefeuille,
• le degré d’indépendance des actions entre elles,
• le nombre de titres du portefeuille et la pondération de chaque ligne.

Il apparaît que l’accroissement du nombre de lignes au delà d’un certain seuil de l’ordre de trente ne sert à rien pour réduire le risque. De plus, si l’addition de lignes supplémentaires implique l’ajout d’actions très risquées, l’effet net pourrait être un accroissement du risque plutôt que sa diminution.

Cela ne veut pas dire qu’un gérant de portefeuille pourra à tout moment maintenir le nombre optimal de lignes. Il peut en être empêché, par exemple, pour des raisons légales ou institutionnelles. De plus la longueur du processus de liquidation d’une ligne peut intervenir. Enfin, d’autres considérations peuvent jouer. En définitive, tant les particuliers que les institutionnels s’écartent dans la pratique peu ou prou des enseignements tirés de cette modélisation.

Les preuves de la stabilité des coefficients B permettent cependant d’utiliser des modèles dans deux directions essentielles:

fixer un objectif de risque pour le portefeuille et le suivre.

Le modèle permet au gérant de mesurer autrement que de façon subjective, le risque relatif au marché qu’il court sur chacun des portefeuilles qu’il gère, et ainsi de respecter la stratégie déterminée par ses commettants et en tout premier lieu ses clients;

mieux profiter des prévisions du marché.

Il peut être judicieux d’accroître le risque de marché du portefeuille dans un climat haussier. L’arbitrage de valeurs peu volatiles en faveur de titres plus risqués améliore le rendement global du portefeuille. Le raisonnement s’applique évidemment en sens inverse en cas de baisse.

Cette utilisation conduit à souligner tout l’intérêt de consacrer des moyens importants à la prévision des fluctuations du marché, alors qu’en général les bureaux d’analyse sont davantage structurés pour la sélection des valeurs.

L’internationalisation du portefeuille

Les motivations classiques d’un placement en titres étrangers sont en général de deux ordres:

trouver dans les valeurs étrangères une rentabilité supérieure à celle qu’il est possible d’obtenir en limitant son portefeuille à des titres nationaux. Cela implique une certaine aptitude à prévoir le comportement relatif des différentes bourses mondiales, à détecter des marchés prometteurs et les places financières en développement;

réduire le risque total du portefeuille. Une diversification ne sera toutefois bénéfique sur ce point que si les valeurs mobilières de différents pays ont de faibles relations de dépendance entre leurs cours respectifs. Si cette condition est remplie, la diversification internationale est de nature à réduire le risque du portefeuille dans des proportions plus importantes qu’une diversification nationale par secteurs, dans la mesure où dans un même pays, les cours des actions, subissant les mêmes influences économiques, ont tendance à fluctuer de concert.

Depuis quelques années, on constate en outre l’impact grandissant des variations de parités monétaires sur les performances. Dans certains cas, le choix de la devise l’a emporté sur le choix du marché dans les résultats de la gestion. Ce processus bouleverse le schéma traditionnel de réflexion de l’investisseur (quels marchés? quels secteurs? quelles sociétés? à quel prix?) pour privilégier la gestion du risque de change, avec la complication particulière pour l’investisseur français, de l’incidence de la “devise titre “.

Destinée à stopper la fuite des capitaux que représentent les arbitrages massifs de résidents français entre leur portefeuille français et les placements étrangers lorsque le franc est fragile, la” devise titre “, dont le principe est de geler le volume global des placements en valeurs mobilières étrangères réalisés par les résidents à un instant donné, a été rétablie entre 1981 et 1986. L’acquisition des devises nécessaires pour régler tout nouvel investissement ne pouvant être effectuée qu’en fonction de l’existence de devises provenant du produit de la vente d’un investissement antérieur, les intermédiaires agréés, dépositaires obligatoires des valeurs mobilières étrangères, ont créé un marché interbancaire qui permet à tout moment d’avoir un cours acheteur/vendeur de la devise titre. Ce cours exprime en fait la prime qu’accepte de payer l’acheteur de valeurs mobilières étrangères par rapport au cours de la devise sur le marché des changes.

La prime de la devise titre reflète les appréhensions sur le franc, mais ses variations sont amplifiées en raison de l’étroitesse du marché.

La mise en Å“uvre de la diversification internationale peut être rendue difficile par certains facteurs institutionnels, politiques et psychologiques: contrôle des changes, réglementation restrictive sur la possession d’actifs étrangers, etc., ainsi que par certaines données de fait: étroitesse et exotisme des marchés, confidentialité des valeurs nouvelles, etc.

Sous ces réserves, plusieurs techniques sont utilisables pour pratiquer une certaine diversification:

• l’achat de valeurs étrangères: l’opération peut s’effectuer, pour les valeurs de premier plan, sur différentes bourses. Si les techniques d’arbitrage permettent dans une certaine mesure d’égaliser de façon quasi instantanée, les cours d’un même titre sur différentes places, l’incidence des frais, l’habileté de ses correspondants habituels guideront le gestionnaire dans son choix: achat à Paris, à New York, à Londres…;
• l’achat d’actions de “multinationales”: celles ci ne sont toutefois pas la somme arithmétique de leurs filiales: la devise dans laquelle la firme cherche à maximiser ses profits et le pays où doit être localisé le résultat distribuable infléchissent la stratégie d’implantation et de gestion. L’influence de la place boursière d’origine apparaît ainsi souvent déterminante dans le comportement de la plupart de ces titres;
• l’achat de fonds d’investissements internationaux;
• l’achat de contrats représentatifs d’indices boursiers sur des marchés de “futures”;
• les placements aurifères.

Actif international très particulier, l’or est important dans le cadre de la gestion de fortune pour deux raisons:

considéré comme la protection ultime contre l’inflation et tous les troubles sociaux, politiques et économiques, l’or verrait sa valeur augmenter lorsque les autres actifs se déprécient (corrélation négative avec les autres placements);

il est possible de l’inclure dans un portefeuille sous différentes formes. Indépendamment du lingot, il est possible d’acheter des actifs dérivés de toute nature tels que des obligations indexées sur l’or des actions de mines d’or, des contrats à terme sur le métal, des options sur l’or ainsi que sur les mines d’or, etc.

La France est le pays où se trouve le plus important stock d’or privé du monde. L’anonymat sur les transactions, supprimé le 1″ octobre 1981 et remis en vigueur le 21 août 1986 a fait bénéficier ce placement d’une valeur confidentielle propice à son renouveau, dans une optique de conservation et de transmission du patrimoine.