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Written on 3 mars 2008 – 12:26 | by admin |

L’obligation convertible à tout moment est un titre qui peut être, à l’initiative du porteur, converti en actions de la société selon des modalités convenues au contrat d’émission. Son détenteur bénéficie donc des droits du propriétaire d’une obligation classique, mais a la faculté d’y substituer une position d’actionnaire.

Régie par une loi du 6janvier 1969, la formule a pratiquement fait disparaître des catégories de titres de nature voisine évoquées ici pour mémoire:

• les obligations convertibles à période de conversion déterminée qui présentaient le risque de voir coïncider la période de conversion avec une conjoncture défavorable susceptible de la rendre impossible (législation de 1953);
• les obligations échangeables pendant toute la durée de l’emprunt, qui impliquaient la réalisation simultanée d’une augmentation de capital, souscrite et portée par un tiers en vue de disposer d’un stock d’actions à remettre aux obligataires se présentant à l’échange (législation de 1966).

Ces formules lourdes et non exemptes de risques pour les intervenants ont en effet perdu l’essentiel de leur intérêt depuis que la législation autorise les sociétés, avec un minimum de formalités, à augmenter leur capital au fur et à mesure des conversions.

Aspects juridiques de l’émission

L’émission d’obligations convertibles étant susceptible de provoquer ultérieurement une variation du capital social, il n’est pas surprenant que la liste des formalités soit très proche de celle d’une émission d’actions en numéraire. En particulier la décision d’émettre appartient à une assemblée générale extraordinaire des actionnaires.

Elle comporte obligatoirement renonciation expresse des actionnaires au profit des obligataires à leur droit préférentiel de souscription aux actions émises par conversion des obligations. La loi réserve en revanche aux actionnaires de la société un droit préférentiel de souscription à l’émission. Dans la pratique, afin d’élargir le placement du titre, qui s’adresse à un public plus large que celui des investisseurs en actions, il est assez fréquent que l’AGE supprime ce droit, soit purement et simplement, soit en le remplaçant éventuellement par un simple droit de priorité sans valeur pécuniaire qui court quinze jours avant l’ouverture au public.

Le prix d’émission des obligations convertibles ne peut être inférieur à la valeur nominale des actions à recevoir en cas d’option pour la conversion. Cela reviendrait en effet à procéder à une augmentation de capital en dessous du pair.

Diverses dispositions légales protègent la valeur du droit de conversion conféré aux obligataires de façon à ce qu’il ne soit pas altéré par une opération financière entre l’émission de l’emprunt et sa conversion éventuelle, sans pour autant faire peser de servitudes excessives sur l’émetteur.

Ainsi sont interdits pendant cette période l’amortissement ou la réduction du capital par remboursement de fonds, et toute modification des règles de répartition des bénéfices. D’autre part, les sociétés cotées ont la faculté d’utiliser les mécanismes d’ajustement des bases de conversion fixées à l’origine pour procéder, sans porter préjudice au droit de conversion, à une augmentation de capital (en numéraire ou gratuite) ou à une nouvelle émission d’obligations convertibles, et plus généralement à toute opération financière modifiant la structure de l’actif net sur lequel les porteurs d’obligations convertibles ont un droit potentiel.

L’ajustement des bases de conversion se calcule par référence à une moyenne des cours de l’action et éventuellement du droit de souscription en bourse pendant une période déterminée avant l’opération considérée.

Ultérieurement, à la suite de cet ajustement, lorsque le nombre d’obligations présentées par un porteur à la conversion ne lui permet pas d’obtenir un nombre entier d’actions, une soulte est versée par le futur actionnaire ou l’émetteur pour arriver à un compte rond.

Le point de départ de la période de conversion ne peut être postérieur ni à la première échéance de remboursement ni au cinquième anniversaire de l’obligation. Son expiration a lieu au plus tard trois mois après la date théorique de remboursement (un porteur sorti au tirage dispose donc d’un trimestre de réflexion pour opter entre la conversion et le remboursement). Lorsqu’une opération financière sur le capital ou une fusion se prépare, la faculté de conversion peut être suspendue pendant un délai qui ne peut excéder trois mois.

Finalités

Pour l’émetteur, l’obligation convertible associe de nombreux avantages liés à sa souplesse:

• produit complexe, elle s’adresse cependant à un public large puisqu’elle intéresse tout à la fois le marché des capitaux d’emprunt à long terme et celui des capitaux propres, le porteur pouvant jouer sur deux tableaux et laisser sa mise sur le plus avantageux;
• l’émission peut être effectuée par une société qui, dans la pratique, ne pourrait accéder au marché obligataire notamment si le volume de l’opération est inférieur à l’usage pour une émission classique;
• l’obligation convertible peut constituer un instrument très utile dans le cas particulier d’une offre publique d’échange car le caractère même du titre permet à l’actionnaire de la société visée de jouir d’un délai de réflexion avant de décider s’il entend rester créancier de la société initiatrice de l’OPE ou devenir son actionnaire.

De plus, en comparaison des produits “purs “, obligation classique et action, l’obligation convertible s’émet à des conditions avantageuses:

pendant la période obligataire le taux de rémunération est moins élevé que celui de l’obligation classique, en contrepartie du droit de conversion. Du reste la conversion a souvent lieu assez tard, car le porteur a intérêt à sécuriser le plus longtemps possible son capital et son revenu, ainsi qu’à bénéficier du régime fiscal favorable des intérêts d’obligations;

l’augmentation de capital corrélative à la conversion, sans doute conditionnelle, provoquera une dilution beaucoup plus faible qu’une opération classique en numéraire. En effet, cette dernière se serait effectuée, comme on l’a vu, en deçà du cours de bourse. C’est l’inverse ici. L’écart positif entre le prix d’émission et le cours de bourse, ou prime de conversion se justifie car, contrairement à l’action, le cours est retenu à la baisse par le taux moyen des obligations et une certaine sécurité du revenu, alors qu’il bénéficie pleinement à la hausse des perspectives de plus values de l’action.

L’obligation convertible convient tout particulièrement aux affaires comportant des perspectives de croissance et où les risques sont relativement sensibles. Ainsi, il peut arriver que ce type d’émission “passe” avec un émetteur pour lequel, en raison du bas niveau des cours, une augmentation de capital serait à déconseiller.

Mais la technique du produit est suffisamment souple pour s’adapter aux configurations les plus diverses, à condition que les modalités soient équilibrées et offrent au souscripteur par la conversion des chances réelles de valorisation de leur capital. Avec un produit trompeur, l’émetteur perdait toute considération sur le marché.

Modalités

L’étude du projet doit s’appuyer sur une analyse solide de l’affaire, de la croissance prévisionnelle de ses résultats, de sa politique de distribution, débouchant sur une estimation du cours futur de l’action qui elle même servira de référence pour déterminer le prix d’émission de l’obligation convertible.

D’autre part, l’aspect obligataire du produit amène à prendre en compte les taux d’intérêt pratiqués sur le marché et l’incidence du différentiel de taux à l’émission sur le comportement futur du titre.

montant de l’émission

Il doit être apprécié bien évidemment par rapport au plan de financement de la société, sa capacité d’endettement, sans méconnaître le risque de dilution qu’il comporte potentiellement sur le capital;

rendement de l’obligation

Le taux de rémunération de l’obligation convertible peut être d’autant plus bas que la prime de conversion est faible, et que les chances de valorisation du titre sont grandes. En outre, ce taux doit être compris dans une fourchette qui se définit schématiquement ainsi:

• limite basse: le rendement de l’action,
• limite haute: le taux global de rentabilité attendu de l’action (rendement majoré de la plus value attendue en cas de revente).

En deçà, les souscripteurs éventuels préféreraient acheter directement des actions; au delà, la sécurité résultant de la position d’obligataire ne serait pas pénalisée. Dans le premier cas l’émission ne serait pas couverte ; dans le second elle serait trop favorable au souscripteur;

prime de remboursement

Une prime de remboursement de l’obligation est fréquemment prévue afin de protéger le porteur contre le risque de non conversion. Si la progression effective du cours de l’action confirme que la prime a été correctement calibrée, il n’en aura rien coûté à l’émetteur puisque les porteurs opteront pour la conversion, mais ce dispositif aura permis d’atténuer la différence de traitement entre actionnaires et porteurs d’obligations convertibles, et d’améliorer la sécurité de l’investisseur à l’émission en remontant le plancher actuariel du titre;

durée de l’émission/jouissance des actions

Les actions nouvelles sont créées jouissance premier jour de l’exercice en cours lors de la demande de conversion et doivent être munies de tous les coupons non échus à la date de présentation de l’obligation à la conversion. Elles sont donc entièrement assimilées aux actions anciennes après paiement du dividende de l’exercice précédent.

Ceci explique que le paiement du coupon de l’obligation et son amortissement aient lieu habituellement le premier jour de l’exercice social et que par conséquent la durée totale de l’obligation convertible ne corresponde pas à un nombre entier d’années. Ces dispositions permettent d’éviter que l’année de la conversion, le porteur touche des revenus à la fois en tant qu’obligataire et en tant qu’actionnaire;

autres éléments du contrat d’émission

Ils procèdent d’une analyse analogue à celle d’un emprunt classique.

Intervention des banques

Tout comme lors d’une augmentation de capital classique, les banques apportent à l’émetteur les prestations habituelles: assistance au montage, exécution des formalités, garantie de l’émission et placement des titres.

En outre, pendant la durée de vie de l’emprunt obligataire, elles assurent le service des transferts et le service financier, à l’instar des obligations classiques avec en sus, les travaux afférents à la conversion rémunérés par une commission de centralisation et une commission de guichet spécifiques (il n’y a évidemment pas, à ce niveau, de garantie bancaire).

Comportement de l’obligation convertible et évolution du cours de l’action

Sans entrer dans les raffinements que proposent les nombreux modèles consacrés à l’évaluation de l’obligation convertible, une explication simple permet d’approcher son comportement en segmentant en trois zones l’évolution du cours de l’action.

Dans la zone centrale les détenteurs de l’obligation convertible ne sont pas encore en mesure de pronostiquer lequel des deux éléments:

• valeur de l’obligation nue,
• valeur du droit de conversion,

est susceptible de devenir prédominant pour la détermination de la valeur globale du titre. Le cours évolue avec une prime de conversion par rapport à celui de l’action, d’autant plus importante que cette dernière se déprécie.

En deçà d’un certain seuil, les perspectives de l’action devenant franchement baissières, la valeur du droit de conversion tend vers zéro. Le titre s’évalue donc uniquement en fonction de ses caractéristiques d’obligation classique, et baisse jusqu’à ce qu’il ait atteint son plancher actuariel (zone I).

Celui ci varie en fonction de l’évolution des taux sur le marché obligataire, et de la maturation de l’obligation convertible; cette dernière, affectée d’un coupon inférieur aux obligations classiques bénéficie par contre de l’incidence des primes de remboursement qui conforte d’autant plus son rendement actuariel que l’on se rapproche de la date de remboursement.

A l’inverse, l’appréciation du cours de l’action tire vers le haut le cours de l’obligation convertible. La théorie actuarielle veut que la conversion intervienne dès que le coupon de l’action devient supérieur à celui de l’obligation (zone III). En effet la prime de conversion, qui représente au cours de la vie du titre la différence entre le cours de l’obligation et sa valeur de conversion est égale, en théorie, à la différence entre les flux de revenus actualisés de l’obligataire (coupons + valeur de remboursement) et les flux de revenus actualisés de l’actionnaire (dividende + cours de vente probable), après bien entendu incidence de la fiscalité. Dans la pratique, on conviendra cependant qu’à rendement égal, voire légèrement inférieur à celui de l’action, l’investisseur préfère garder la position d’obligataire pour la sécurité qu’elle lui apporte.

Des produits de marché dérivés, les ORA et les ORCI

L’obligation remboursable en actions (ORA) ou en certificats d’investissement (ORCI) est une création du marché apparue en 1986. Cette famille de produits est techniquement proche de l’obligation convertible, la principale différence vient du fait que le souscripteur, faute d’avoir vendu en cours de vie le titre sur le marché secondaire est remboursé obligatoirement en action ou en certificat d’investissement à l’échéance.

La disparition de l’option sous jacente dans l’obligation convertible justifie un équilibre des modalités de l’ORA un peu plus favorable au souscripteur qui reste bénéficier d’une garantie de rendement et d’un régime fiscal favorable pour les produits.

Pour l’émetteur, la certitude du remboursement en actions accentue l’aspect “fonds propres” de l’opération et son classement en haut de bilan, bien que le flux d’intérêts à servir soit sensiblement plus élevé que le rendement de l’action support.