La thése de la neutralité du dividende
Si l’on considère le dividende comme un solde résiduel, le montant du dividende versé va fluctuer en fonction des variations du montant des opportunités d’investissement acceptables et réalisables pour l’entreprise. Ce postulat conduit à la thèse de la neutralité du dividende : l’actionnaire serait indifférent à la forme de son gain, capital ou dividende. Si la firme tire de ses projets un profit supérieur au rendement désiré il est satisfait d’une distribution faible, voire nulle.
La thèse la plus significative sur la neutralité du dividende se trouve chez Modigliani et Miller (1961).
Cette thèse repose sur les hypothèses théoriques:
- marchés de capitaux parfaits dans lesquels tous les investisseurs sont rationnels; absence de coût de transaction et de frais d’émission;
- aucune distorsion fiscale entre les gains en capital et les revenus de valeurs mobilières;
- fixité de la politique d’investissement de la firme, considérée comme une donnée invariable;
- certitude des investisseurs sur les investissements et les profits futurs de la firme.
Dans la pratique, ces hypothèses paraissent peu réalistes:
- l’incertitude des investisseurs augmente en fonction de l’éloignement dans le temps du paiement du dividende. Quand une firme réduit sa distribution pour financer des investissements, son dividende proche est réduit, alors que ses dividendes lointains sont accrus. L’incertitude du dividende éloigné fait augmenter le taux d’actualisation ce qui conduit à rejeter la thèse de la neutralité;
- les actionnaires ont dans l’ensemble une préférence pour un revenu régulier et considéreraient comme peu satisfaisant d’avoir à céder des titres pour assurer la stabilité de leurs rentrées. De ce fait, les entreprises adoptent généralement une politique de lissage du résultat et du dividende qui conduit à un ratio de distribution stable, dont toute modification est ressentie par les investisseurs comme l’indication d’un changement de la rentabilité future de l’entreprise. La baisse du dividende ne saurait bien évidemment être saluée par le marché financier par une hausse du cours du titre;
- enfin les imperfections du marché modifient la valeur de la firme en fonction de sa politique de distribution. On peut citer à cet égard les distorsions nées de la fiscalité: l’imposition des plus values en capital n’intervient qu’au moment des cessions effectives; son taux est différent de celui de l’imposition sur le revenu des valeurs mobilières. De même la distribution suivie d’une émission en numéraire ou l’incorporation du résultat au capital supportent des prélèvements différents, tant au niveau de l’émetteur que de l’épargnant.
Aussi doit on rejeter la thèse de la neutralité du dividende et considérer que la politique optimale de distribution doit tenir compte non seulement des opportunités d’investissements de la firme mais aussi des préférences naturelles des investisseurs.
En outre, il résulte de l’essence même du contrat de société que les bénéfices en vue de la réalisation et du partage desquels le contrat a été conclu, soient répartis périodiquement. Sans doute les tribunaux considèrent que les décisions de non distribution sont opposables aux actionnaires et associés. Encore faut il qu’elles aient été prises dans l’intérêt de la société et non en vue de favoriser certains d’entre eux au détriment des autres. Sous certaines conditions de fait, appréciées souverainement par les tribunaux, une politique systématique de mise en réserves pourrait donc être considérée comme une violation du pacte social, abusivement commise au détriment des minoritaires.