Le classements des émetteurs
Si, par définition, l’Etat est la meilleure signature d’un marché national, la classification des autres émetteurs apporte un éclairage indispensable au montage des opérations et à la gestion sur le marché secondaire. Les responsabilités longtemps assumées par le Trésor en matière de fixation des conditions d’émission sur le marché primaire, justifiées par son souci de contrôler l’évolution des taux de l’argent à long terme sont en France à l’origine d’insuffisances devenues insupportables après la libération du marché obligataire et l’apparition de produits court terme. Sur un marché libre, cette responsabilité est celle du chef de file, qui doit s’appuyer sur des indicateurs reconnus par la place.
La remise en cause progressive des critères traditionnels
Le marché a longtemps travaillé à partir d’une classification traditionnelle en deux catégories, opérations garanties par l’Etat et assimilées d’une part, opérations non garanties d’autre part. Cette distinction qui a perduré notamment pour déterminer les tarifs appliqués aux émetteurs avait de longue date perdu l’essentiel de sa justification sous la conjonction de plusieurs facteurs:
- l’atténuation progressive des privilèges (garantie de l’Etat; réglementation des emplois des provisions techniques de certains investisseurs) dont bénéficiaient les émetteurs de première catégorie;
- l’apparition de nouveaux émetteurs de standing “intermédiaire”: émetteurs publics ou semi publics de moindre importance, banques et établissements financiers du secteur nationalisé considérés cependant comme relevant de la seconde catégorie;
- la prise en compte du comportement des titres sur le marché secondaire où la qualité de l’émetteur se révèle à travers le soin qu’il porte à la cotation de ses emprunts.
Des travaux avaient été menés dès le début des années 80 tant par le Comité des Emissions que par la Caisse des Dépôts pour rénover cette classification. Fondés essentiellement sur le choix et l’interprétation de statistiques, ces travaux auront eu dans un premier temps l’effet bénéfique d’intéresser certains émetteurs au marché secondaire de leurs titres, dont ils se souciaient assez peu précédemment. Ils devaient ouvrir la voie pour la création d’une véritable agence de rating.
En effet, il n’est pas opportun de laisser à l’administration ou aux banques, à la fois juges et parties, le soin de mettre en place une classification qui doit être un élément de libéralisation du marché financier. L’exemple américain montre la nécessité d’une certaine
indépendance économique des agences qui agissent à la fois comme statisticien et comme interprète et dont les avis, loin d’être systématiquement identiques, sont néanmoins. toujours convergents, ce qui renforce leur crédibilité.
Mais, la contrepartie de cette indépendance se trouve dans la responsabilité qu’ont les agences privées vis à vis des émetteurs dont elles peuvent, à cause d’une mauvaise note, aggraver substantiellement les charges financières l’exemple de certaines municipalités est édifiant à cet égard et finalement vis à vis de la communauté financière toute entière.
La mise en place d’une agence de rating française
L’argument selon lequel la marginalité des défauts de paiement ne nécessite pas la construction d’un système solide de protection ne correspond pas aux impératifs d’un marché moderne caractérisé par un large éventail d’échéances et d’émetteurs. L’allongement prévisible de la durée des emprunts, pour mettre le marché français aux normes internationales, le développement attendu d’émissions de petit montant, lancées par des entreprises de taille moyenne parfois peu connues, l’institution enfin du marché des billets de trésorerie sont autant d’arguments pour précipiter une évolution.
C’est ainsi que voit le jour en avril 1986, l’ADEF (Agence d’Evaluation Financière) constituée autour du Crédit National, de la DAFSA, et des grandes compagnies d’assurance françaises. Ce tour de table équilibré et diversifié favorise l’association des compétences disponibles tout en garantissant l’indépendance de l’institution.
Sur le marché français, l’ADEF exercera dans un premier temps une position de monopole alors qu’aux Etats Unis, outre Standard and Poor’s (1860) Moody’s (1909), Fitch (1913), Duff & Phelps (1932), une dizaine d’agences s’étaient créées entre 1972 et 1981, dans le sillage de la faillite de Penn Central, événement qui a sans doute précipité l’essor de cette profession. Mais, d’ores et déjà les grands émetteurs français de commercial papier sont cotés aux Etats Unis, ce qui permet d’approcher une même signature sous plusieurs angles, même si, en théorie, l’indice de solvabilité et de liquidité fourni s’applique au papier, non à l’émetteur lui même. Aussi le démarrage de la notation en France est il lent.
Le développement du marché des titres de créances négociables et la titrisation, créateurs de nouveaux besoins conduiront ensuite l’ADEF à rechercher une solution de partenariat avec ses grands concurrents américains et à se rapprocher finalement de Standard and Poor’s, fin 1989.