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Written on 4 mars 2008 – 10:54 | by admin |

Inspirée, comme bien des opérations financières, d’une procédure anglo saxonne (” take over bid”), l’offre publique d’achat ou d’échange consiste de la part de l’investisseur à faire savoir au marché qu’il est acquéreur pendant un temps limité (1 à 2 mois) d’une certaine quantité de titres à un prix déterminé, supérieur au cours de bourse, contre espèces (OPA) ou contre remise d’actions ou d’obligations convertibles (OPE). L’initiateur de l’opération se réserve par ailleurs le droit de renoncer à son offre si le nombre de titres présentés n’est pas suffisant, ou au contraire d’acquérir tout ou partie des titres offerts au delà des quantités prévues.L’intérêt de la procédure est multiple, tant du point de vue de l’aide qu’elle apporte aux concentrations que de la protection des intérêts des minoritaires, et de l’effet que sa menace provoque sur la gestion des sociétés:

• c’est un moyen rapide et efficace de procéder à des regroupements;
• elle contribue à animer le marché financier et à mettre en exergue la sous évaluation de certains titres. Elle incite donc les dirigeants des sociétés dont la majorité n’est que relative, à une politique de l’actionnariat plus dynamique, à titre préventif;
• elle met tous les actionnaires sur un pied d’égalité.

Mais, les controverses ne manquent pas sur cette technique car elle facilite aussi les affrontements et les dramatise.

Une pratique financière d’origine anglo saxonne

Aux Etats Unis et en Grande Bretagne, la déréglementation et la facilité d’obtention de crédits ont contribué à la multiplication des OPA sauvages, particulièrement dans le domaine pétrolier qui est apparu le premier comme le domaine d’élection des “raiders “.

La conduite des OPA fait en effet fréquemment apparaître de sévères affrontements. Il est loisible au groupe de contrôle de la société visée de faire monter le titre au delà du prix d’offre, en procédant à des achats massifs, voire de lancer une offre conccurente plus intéressante. Dans ce cas, l’initiateur de l’offre initiale peut lui même procéder à une surenchère. La situation est encore plus complexe en cas d’OPE, puisqu’aux mouvements observés sur le titre de la société visée s’ajoutent des transactions sur l’action ou l’obligation convertible proposée en monnaie d’échange.

Instant d’élection pour les spéculateurs, la conduite d’une OPA nécessite d’importants capitaux et une certaine sensibilité boursière. Aussi les intervenants s’appuient ils généralement sur des groupes financiers.

Entre les positions antagonistes des raiders et des dirigeants des sociétés visées, les actionnaires tendent, avec une réussite croissante, de faire prévaloir leur intérêt de propriétaire, le plus souvent à court terme, ce qui en général permet à des stratégies fondées sur des considérations financières à court/moyen terme, de prendre le pas sur des stratégies à caractère plus “industriel “.

De leur côté, les banques d’investissement et les cabinets d’avocats spécialisés dans ces montages y trouvent une rémunération qui est à la mesure de leur très haute technicité : réglementation antitrust et obligations d’informer constituent un environnement dense, dont on ne doit toutefois pas surestimer l’impact.

Le phénomène des rapprochements, qui est une tradition aux Etats Unis a ainsi changé de nature au cours de la décennie 80, tant par les montants en jeu que par l’importance et la brutalité des affaires réalisées. Cette évolution, qui concerne tous les secteurs de l’activité économique a eu également une influence non négligeable sur les marchés de capitaux où elle a généré des conséquences plutôt préoccupantes:

• disparition de la cote de nombreuses entreprises;
• dégradation du rating des sociétés non financières amenées à s’endetter massivement pour financer leurs acquisitions;
• amélioration mécanique des capitalisations boursières et des indices, reposant sur le fait que ce sont les sociétés les plus faiblement évalués par le marché qui sont généralement visées.

Les batailles boursières ont été enfin le terrain d’élection des délits d’initiés (à noter à New York le scandale Boesky de novembre 1986) et des montages dont la sécurité s’est avérée parfois discutable.

En Europe, et en particulier en France, à l’opposé des pays anglo saxons, la pratique des OPA n’avait jamais été active, même si certaines batailles boursières (BSN Saint Gobain en 1968; Chargeurs Delmas Vieljeux Compagnie de Navigation Mixte en 1977) sont restées dans les mémoires.

L’année 1985, marquée par plusieurs combats spectaculaires, sur la Banque Hypothécaire Européenne et sur la Providence SA, constitue un tournant. La vague du “cannibalisme financier “, amorcée au printemps 1986 avec l’arrivée de groupes financiers italiens n’a cependant pas la même dynamique spéculative qu’aux Etats Unis. Il ne semble pas, au moins jusqu’à présent, s’agir d’opérations d’aller retour initiées par des amateurs de fortes plus values rapidement obtenues, mais plutôt d’un mouvement de fond lié à la nécessité pour les meilleures entreprises y compris dans le secteur financier, d’acquérir une taille européenne ou mondiale, et de diversifier leurs activités dans les domaines connexes (rapprochements banque/assurance par exemple).

Ce mouvement a été lui même facilité par le clivage croissant observé entre les entreprises aptes à améliorer leurs résultats financiers et à accumuler ainsi de véritables trésors de guerre augmentés par des appels au marché financier, et les groupes moins performants ou ceux dont le capital était mal verrouillé. Depuis le krach de 1987, le Palais Brongniart est à l’affût des affaires “opéables “, celles qui ont le plus de chance d’être rapidement visées,

• soit que les fluctuations de leurs cours de bourse s’expliquent difficilement;
• soit que des conflits plus ou moins latents soient perçus entre les principaux actionnaires;
• soit qu’il s’agisse d’une “belle endormie “, sous évaluée par le marché.

La réglementation française des offres publiques

Face au développement des offres publiques à partir de 1988, anticipant une réglementation européenne en gestation, le législateur français devait, dans l’optique d’une clarification des règles du jeu, refondre entièrement le droit des OPA/OPE par la loi sur la sécurité et la transparence du marché financier du 2 août 1989.

Les nouveaux textes qui se substituent à une réglementation conçue pour l’essentiel au cours des années 70 dans un contexte totalement différent, sont le fruit d’arbitrages entre des objectifs souvent difficiles à concilier: volonté d’encourager les regroupements à l’approche des échéances communautaires de la décennie 90 sans pour autant assécher la cote, acceptation du caractère transnational du capital mais souci de défendre les intérêts nationaux devant les puissants groupes financiers anglo saxons, protection des minoritaires, nouveaux moyens de défense offerts à la structure en place, etc…

Fondée sur l’observation que les OPA françaises à l’étranger ont été plus nombreuses et plus importantes que les OPA étrangères en France, et sur le fait qu’en termes d’équilibre de la balance des paiements il peut être souhaitable d’attirer l’investissement étranger créateur de richesse et d’emplois, la réglementation reste globalement favorable à l’initiateur de l’offre mais en accroit les sujétions et pose le principe d’offres obligatoires dans certaines circonstances.

Lancement d’une offre

• présentation d’un dossier d’offre irrévocable au CBV par un ou plusieurs établissements relevant de la loi bancaire qui doivent garantir financièrement l’exécution des engagements pris par l’initiateur;
• dépôt simultané d’une demande auprès d’une instance spécifique dans certains cas (investissement étranger, secteur d’activité sensible telle que la banque, le militaire, position dominante etc…);
• établissement d’une note d’information à faire viser par la COB, et qui peut, en cas d’opération amicale, être cosignée par les dirigeants de la société visée, faute de quoi ils auront à produire un document spécifique;
• suspension des cotations dans l’attente de l’avis du CBV déclarant l’offre recevable;
• reprise des cotations puis diffusion de la note d’information dans le public après visa de la COB;
• déroulement de l’offre (minimum 20jours de bourse);
• clôture de l’opération.

Interventions sur le marché pendant le déroulement de l’offre

• l’initiateur ne peut intervenir en cas d’OPE ou bien, en cas d’OPA s’il s’est réservé la possibilité de réduire le nombre de titres présentés au delà d’un chiffre minimal; en dehors de ces deux cas, l’initiateur peut agir mais s’il achète à un cours supérieur à 102% du prix stipulé dans son offre, celle ci est revalorisée automatiquement, ce qui rétablit une égalité de traitement entre les actionnaires;
• les autres acheteurs n’ont pas de restriction réglementaire particulière à l’encontre de leurs achats;
• quels qu’ils soient les opérateurs détenant ou venant à détenir 5% des droits de vote de la société doivent publier quotidiennement leurs opérations sur le titre, ainsi que toute personne venant à acquérir plus de 0,50 % du capital depuis le lancement de la procédure;
• les ordres RM doivent être couverts à 100% (espèces ou titres), la cotation des stellages est suspendue, les applications, options et opérations de contrepartie sont interdites.

Offres concurrentes et surenchères

• les offres concurrentes peuvent être déposées jusqu’à 10 jours de la clôture de l’offre initiale et représenter une surenchère d’au moins 2% sur le prix, appréciée discrétionnairement par le CBV s’il s’agit d’une OPE;
• les ordres déjà donnés en réponse à l’offre initiale deviennent caducs;
• l’initiateur de la première offre peut maintenir son offre d’origine, abandonner ou surenchérir, (par exemple en maintenant le prix mais en supprimant la clause de réduction du nombre de titres présentés à l’offre).

Offre publique obligatoire

La réglementation de 1989 innove en posant le principe de l’offre publique obligatoire à 662/3 % des droits de vote en cas de franchissement du seuil du 1/3 qu’il s’agisse d’une prise de contrôle directe ou indirecte (filiale cotée par exemple) sauf dans un certain nombre de cas tels que:

• le franchissement suite à une mutation à titre gratuit, une fusion ou un apport partiel d’actif, ou suite à la diminution du nombre de droits de vote total dans la société;
• le franchissement inférieur à 3 %, à condition de reclasser l’excédent sous 18 mois;
• le franchissement sans modification du contrôle;
• le franchissement donnant lieu à une procédure de garantie de cours.

L’offre publique peut également être rendue obligatoire en cas d’accroissement d’un contrôle précédemment compris entre le tiers et la moitié des droits de vote.

Offre publique de retrait

Autre innovation de 1989, l’offre de retrait s’entend comme la simple faculté ouverte aux actionnaires de vendre leurs actions (et non l’obligation comme en Grande Bretagne), assortie de l’obligation pour le groupe de contrôle, de les acquérir. Appréciés en opportunité par le CBV, les cas de mise en oeuvre de cette procédure sont les suivants:

• modification significative de dispositions statutaires restreignant la liquidité du titre;
• transformation de la société en commandite par actions;
• flottant ramené à moins de 5% des droits de vote.

L’offre de retrait peut être imposée à l’actionnaire principal à la demande d’un seul actionnaire.

Offre publique simplifiée

Elle est classique et correspond essentiellement au cas:

• d’une offre de rachat par le groupe de contrôle;
• d’une offre limitée à 10%, notamment pour permettre à la société de racheter ses propres actions;
• d’une offre d’achat de titres ne donnant pas de droits sur le capital (emprunts, titres participatifs, etc.).

La loi de 1989 ne stabilise pas la matière: imperfections décelées à l’usage, et compatibilité avec le futur droit européen en justifient les retouches futures. En tout état de cause, la disparition de l’ancien Comité de surveillance des offres publiques (CSOP), voulu à l’image du Take Over Panel britannique, reflète une orientation centralisée entre les mains du CBV.